分享

年化收益近25%的神奇公式:质量和估值,到底谁更重要?

 木云三君 2018-05-21
 

​ 
 

价值投资是永恒的话题最近这两年由于市场环境和监管变化被谈论的特别多再加上伯克希尔又要开年会啦咱么今天就来预热一下谈一谈质量估值的事

从理念上很多投资者肯定都是认同价值投资的而且价值投资这个理念也确实是深入人心每个人对于如何做价值投资都有自己的看法比如我曾写过如何用量化手段去辅助价值投资然后又如何通过质量和估值的搭配去实现巴菲特式的价值投资

那么什么是巴菲特式的价值投资简单来说老巴讲过这么一句话

It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

比起买一个估值很低但是质量中规中矩的公司我更喜欢买质量高但是估值一般的公司

老巴的潜台词就是说质量比估值更重要

如何定义质量和价值

美国质量协会将质量定义为每个人都有自己定义的主观术语在技术使用中质量可以有两种含义1产品或服务的特征明示或暗示的需求以及2没有缺陷的产品或服务

估值实际是就是在讨论这个标的的价值那么价值有很多定义但韦伯斯特的词典将其称为1一种数量如货物服务或金钱被认为是公平的和适当的等价物;一种公平的价格或回报2货币或物质价值和3对拥有者有用或重要的价值

而对于大部分投资人来说质量和估值应该是两个不同的分析维度在学术研究上也是将质量和价值分开由于财务质量好所带来的价值维度不是学术研究上的价值维度

在学术研究中质量分析的是公司的财务质量而估值比较的是公司内在价值和其市场价值传统意义上的财务质量分析不会包含市场对这个公司的判断也就是不包含市场对这个公司股价的预期

说到底价值是一个投资人愿意认可的付出价格更加偏向于相对熟话说萝卜白菜各有所爱而质量则是一个产品固有的特质更加偏向于绝对

说到这里几个月前有位朋友问我说Magic Formula翻译为神奇公式这个书如何我说这书很好啊但是里面的测试结果我持有怀疑态度刚好这本书讲述的就是质量和价值的故事这是一个爱情故事

神奇公式

神奇公式是美国一本非常畅销的投资书 作者是Joel Greenblatt是哥伦比亚大学商学院的教授讲授价值投资的课程从05年至今神奇公式一共卖出了超过30万册

 
 

书的核心内容就是通过数据分析来展示通过质量+估值的组合帮助普通投资人实现巴菲特式的价值投资并且在长期跑赢大盘乔教授也创立了资产管理公司Gotham Asset Management管理规模超过110亿美金在实际中践行着质量+估值的价值投资理念

根据乔教授的理论

质量指标Return on Capital资本收益率ROC计算方式为EBIT / Net Working Capital + Net Fixed Assets也就是息税前收益除以净运营资金和净固定资产之和

价值指标Earning Yield盈利收益率计算方式为 EBIT/ Enterprise Value也就是息税前收益除以公司价值而公司价值被定义为 Market Cap + Total Debt - Cash也就是市值加上总体债务减去现金

乔教授如何利用质量和价值选股

1. 首先是要选好起始股票池乔教授基本上选取了美国市场上市值最大的前3000-3500只股票大家要注意市值最大的前3000只股票是有很多小盘股的

2. 根据质量指标和估值指标分别给上述的股票打分实际上就是排序

质量指标资本收益率越高的股票排名越前

估值指标盈利收益率越高的股票排名越前

3. 有了上述排序后将两个指标的排序相加得到神奇公式的最终分值假设非死不可Facebook)的质量分是100分排名100估值分是39分排名39那么它的神奇公式总分就是139分分值越小越好

4. 乔教授会选取分值最小的前30~40只股票排名最高的前10%的股票平均权重持仓并且持有1年

5. 1年后根据上述的操作进行组合的再平衡

根据乔教授书中的数据从1998年到2009年神奇公式的年化收益率高达24%将标普500同期的9.5%远远甩在脑后

 

让我喊您一声当代乔帮主



质量和价值到底哪个重要

根据乔帮主的理论在做选股的时候质量和估值是具有相同的能力的因为乔帮主在打分的时候给予了质量和估值各为一半的权重

既然涉及到两个选股维度那么简单的来说除了用高深的机器学习风险评价人工智能等手段来寻找这个两个维度的最优权重以外会有以下三种搭配方式

巴菲特的理念质量优先于估值排序的时候先选出质量最好股票比如ROC最高的前20%然后在质量最好的股票里选出价值被低估的股票

乔帮主的理念质量跟估值等权重排序的时候质量和估值的权重一致

做量化资产管理却还天天写公众号混饭吃的我的理念估值优先于质量排序的时候先选出价值被低估的股票比如盈利收益率最高的前20%然后在价值股里选出质量最好的股票永远只买便宜的股票因为便宜才是最大的安全垫

作为坚信基于事实的系统性投资的我们有必要拿实际的数据测试测试到底质量和估值哪个更加重要并且通过这一系列的测试我们也可以跟乔帮主的数据进行比较

自己动手丰衣足食

测试规则

1. 没有OTC没有ADR没有金融公司

2. 股票市值在整个市场上前60%的股票为什么要采用前60%大概在20亿美金以上是因为我们考虑到股票市值如果过小策略的规模很难上去而且可靠性不高因为很多小市值公司的数据很乱

3. 平均持仓和市值加权

4. 持有1年每年6月底再平衡

5. 回测时间1974年-2016年

纯高质量股
 


这里计算的是ROC资本收益率排名最高的前10%的股票的历史表现其实单纯用质量维度来选股的话效果并不是很好

等权重的高质量股虽然跑赢了标普500但是我们知道标普500是按市值加权的指数如果换成跟标普500等权重指数比较的话高质量股票的策略反而没有跑赢

只是在风险上高质量股票的策略稍微降低了策略的最大回撤

纯高价值股

 

这里使用Earnings Yield盈利收益率选取了价值最高的前10%的股票做价值投资效果还是一贯的不错的等权重的价值股跑赢了标普500等权重指数而市值加权的价值股策略也大幅跑赢了标普500指数

经风险调整后价值股策略也是明显的好于大盘指数

先质量后价值




先质量后价值这里我们先从质量指标出发选择ROC最高的前20%的股票然后在这些股票里再按照盈利收益率排序选取价值最高的前50%的股票先20%后50%也是为了让最后的股票数量保持在前10%

在高质量的基础上使用价值指标来做进一步的区分可以获得明显的溢价高质量低价值的股票表现明显逊于高质量高价值的股票以等权重来看2者的年化差异达到了4.5%

在总体表现上高质量高价值的股票也明显好于标普500指数

质量跟价值等权



​这里的结果就是按照乔帮主的神奇公式得来的分别用资本收益率和盈利收益率排序然后给予相同的打分权重

在给予质量和价值相同权重的情况下神奇公式还是跑赢了大盘不管是平均权重还是市值加权并且夏普比率都有了提高最大回撤也有所降低

先估值后质量

 
 

先估值后质量在价值最高的前20%的股票里我们使用资本回报率进行二次排序将高质量的股票们对半分高价值低质量和高价值高质量

这里非常有意思我们看到不管质量是高还是低只要是高价值的股票都跑赢了大盘在高价值股里面按照质量继续细分并没有带来溢价另外所有的高价值股都提升了夏普比率

这么多的数据我们到底能得出什么样的结论呢

如何持仓会影响策略的收益等权重的策略的回报要比市值加权的高这是因为等权重的策略将相对更多的头寸投资在了市值较小的股票中我们知道小市值股票们往往具有更高的错误定价空间也就是更高的潜在超额收益

高价值策略要好于高质量策略不管是纯价值股还是高质量高价值股还是高价值高质量股还是高价值低质量都能跑赢大盘

高价值维度比高质量维度更安全这个结论是比较有趣



 

我们看在高质量的基础上继续采用价值维度来区分股票是会产生比较大的差价的等权重下高质量高价值股平均每年跑赢高质量低价值股4.4%

而在高价值的基础上继续采用质量维度来区分股票并没有明显的溢价等权重下高价值高质量和高价值低质量都在16%左右

所以在我看来做高价值股的投资赢面往往要比高质量股大通过系统性的方式买高价值股怎么买都不会错因为买价值股实际就是在买安全垫

我们看回到价值维度的计算方式Earnings Yield = 息税前收益除以企业总体价值市值加上总体债务减去现金这是实际上是在计算投资回报率是从我们投资是否能更快的回本的角度来考虑这个投资是否值得

EBIT息税前收入可以让投资人从一个更全面的角度来考察这个公司的盈利能力特别是剔除了税盾的效用并且EBIT/EV也是一个能够更加客观的比较处于不同行业的公司的指标另外在企业总体价值这个指标中包含了企业的总体债务能够克服相比起P/E指标忽略了债务对公司负债表影响的这一缺陷

乔帮主的回报无法复制

乔帮主在神奇公式一书中的超强回报其实非常难复制这并不是我一家之说google了非常多的类似的研究很多试图去复制乔帮主书中回报的矿工都没办法在同一时期中产生相近的结果

我们在做测试的时候使用的是沃顿数据库全球学术研究的权威数据库,是遵循严格的数据清理和回测框架的比如说限制了筛选股票时必须要用过去3个月以上的财务数据以避免前瞻性错误而且剔除了OTC股票剔除了小市值股票

我唯一一次复制出了类似乔帮主书中回报的测试是使用Bloomberg彭博在没有剔除OTC股票和加入了超小市值后得到的

 
 

而且这个值也只是在年度平均上比较接近神奇公式一书年与年之间的差距还是比较大的

根据以上的测试我们可以清楚的看到如果想要在纸上谈兵式的回测中获得高得怀疑人生的年化回报还是非常容易的

1. 添加中小盘股

2. 添加OTC股票

3. 从每年再平衡换成每个月再平衡

在添加了OTC股票包括了小盘股每月都做在平衡的情况下平均年收益达到了52%赞不攒躺着赚钱呢

书中年化24%的回报非常的诱人我们当然是希望在实际中取得这么高的回报但现实一定是骨感的剔除了没办法大规模交易的股票品种后我们才能得到一个比较靠谱的预期回报率在实际操作中还需要考虑交易成本市场冲击税和管理费的成本年均能取得16%左右的回报是一个比较合理的预期

写在最后

神奇公式确实是一个比较好的选股框架高质量+高价值绝对是一个靠谱的组合

虽然我们基本无法取得书中24%的回报但是我们不能否认神奇公式带来的价值这个价值在于它将质量+估值的理念传播给了广大的投资人向乔教授致敬

基于神奇公式一书加上我们自己的分析我想传递的理念其实很简单在投资中没有什么路数是免费的

不管是资产配置还是量化选股还是CTA策略都会有其代价每种策略都有不同的属性每个策略都有自己的侧重点投资人一定要学会去理解策略的理念尝试去了解数字背后的故事

作者徐杨  新全球资产配置

来源雪球

    本站是提供个人知识管理的网络存储空间,所有内容均由用户发布,不代表本站观点。请注意甄别内容中的联系方式、诱导购买等信息,谨防诈骗。如发现有害或侵权内容,请点击一键举报。
    转藏 全屏 打印 分享 献花(0

    0条评论

    发表

    请遵守用户 评论公约

    类似文章 更多