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引言：3月5日上午，第十三届全国人大一次会议在人民大会堂开幕，国务院李总理在《政府工作报告》论述我国2018年环境保护工作建议中，指出“坚决打好三大攻坚战，推进污染防治去的更大成效”，其中特别强调“严禁<洋垃圾>入境”，充分体现政府对于洋垃圾进口控制已上升到国家意志层面，管理部门执行力度将空前严厉。 早先，环保部也发布了《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准—废纸或纸板》（GB16487.4-2017），对进口废纸中一般夹杂物的控制要求加严至“总重量不应超过进口废纸重量的0.5%”，自2018年3月1日起实施，此政一出，引发了造纸业新一轮提价。 造纸及纸制品业是一个与国民经济和社会主义文明建设息息相关的重要产业部门,在现代经 济中所发挥的作用已越来越多地引起世人瞩目,被国际上公认为“永不衰竭”的工业，纸及纸板的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的标志。 行业复苏已反映到上市纸业公司2017年业绩中，诸如山鹰纸业、太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业等公司报告期内净利润有望实现较大幅度的增长。根据已披露财务信息，我们对上述四家公司进行可比性分析，窥视该行业态势，识别其发展特征。 一、 同行可比性分析 晨鸣纸业是我国造纸行业龙头企业,在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地,年浆纸产能850多万吨,拥有全球最大的制浆造纸生产基地和数十条制浆造纸生产线。公司股票同时A、B、H股上市交易，主要产品有印刷用纸、包装用纸、办公用纸、工业用纸、生活用纸五大品类体系,以高档文化纸、铜版纸、白卡纸、新闻纸、轻涂纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸为主的产品结构。 通过多年的发展,晨鸣纸业总体技术装备具有世界先进水平,具备与国际造纸企业相抗衡的规模，公司在原材料采购、产品定价、行业政策制订等方面都具有很强的市场影响力。 山鹰纸业、太阳纸业、华泰股份作为同行业公司，主业也都集中在造纸、纸制品、纸料加工的生产和销售及其他经营活动，同属国内造纸行业领先集团。由于彼此在生产规模、产品结构、管理模式等方面明显不同，直接反映在业绩成长性、盈利能力、资产质量、运营能力、资产质量等细节存在差异，下面展开纵、横向分析： 1. 业绩成长性 这是4家企业2017年前三季度核心经营数据，营业收入、净利润、扣非归母净利润均取得较大幅度的增长。 图示效果更直接： 比较4家企业2017与2016年的同比增长率，从量化指标上看，山鹰纸业在过去一年业务增长显著，增长系数高出其他3家公司，相关数据与折线图如下： 从拆线图可以看出，山鹰和华泰的增长率高出一大截，活脱一个“跑步进场”小个子运动员，充分展现了企业成长活力。 4家公司的业绩猛增主要受益于国家环保政策趋严，以及网络购物、物流行业的快速增长推动原纸和纸制品需求上升等因素的综合影响。从会计角度分析，宏观经济环境的升温，会直接提升营业收入、产品毛利率、净资产收益率、总资产报酬率等，也会简接推高资产负债率。 2. 企业盈利能力 从生产规模和营业收入总量上看，晨鸣纸业无疑是扮演“领头羊”的角色。如果从股民与投资者的利益出发，哪家企业更“赚钱”？不防以每股指标来衡量，更能体现其业绩的真实性和客观性。 从统计分值来看，晨鸣纸业无论是每股收益、每股净资产以及每股营收都明显优于其他三家公司，完全体现了晨鸣作为行业标杆的规模优势和雄厚的盈利基础。 细心的读者可能注意到了2017年前三季度晨鸣纸业每股经营活动产生的现金流量净额为负，这是晨鸣纸业当期应收账款、应收票据、预付账款增加和预收账款减少造成的，侧面说明这家企业采取的是市场扩张战略，现阶段侧重在市场份额的增长上，这要求企业有很强的融资能力，同时也会导致资产负债率上升。 就企业盈利能力，我们稍做延展性分析，引入几个重要指标来测算未来盈利潜力，挖掘内在投资价值。 得益于行业复苏，这四家公司的销售毛利率整体向上，整个造纸行业未来盈利空间趋好，这是投资者和利益关联方喜闻乐见的一个局面。 3. 资本营运能力 上述4家企业的创立、发展、产品结构、市场区域有所区别，这也是造成各自业务增长有快慢、盈利有高低的根本原因之一。接下来，我们看看这4家企业的营运能力，由此评价企业资产营运效率。 从上面几层指标看,太阳纸业、华泰股份的资产营运效率相对较高，企业变现速度更快，流动性较强；而晨鸣纸业的周转比率较低，这与晨鸣纸业的采购方式、生产周期、销售模式以及产品结构有很大关系。 营运资本周转次数＝存货周转次数 应收账款周转次数－应付账款周转次数＋预付账款周转次数－预收账款周转次数，在上面表格中，4家企业的营运资本周转率均为负，说明企业具有一定的行业垄断性，比较强势，企业占用商业信用来维持自身的营运和发展，这与整个行业状况有很强的内在逻辑联系。 4. 资本结构与偿债能力 作为企业债权人和投资者，在拿到上市公司财务报告时，首要了解业绩增长率、盈利水平，也要深入关注企业的资本结构和偿债能力，亦即资产稳定性和资金杠杆比例，通常计算指标有流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、息税保障倍数等，上述4家企业2017年资本结构如下： 这几个指标要穿插分析：乍一看，晨鸣纸业资产负债率最高，是否就代表它的杠杆最大呢？这里要考虑会计科目的内在勾稽关系，晨鸣纸业的存货周转、应收账款、流动资产周转偏低，流动资金占用较多，势必挤兑流动负债，但整体流动负债占比并不高（可见其长期借款、长期应付款、应付债券不少）；另外也可以看出，山鹰纸业和太阳纸业在融资方式的选择上，更偏爱短期借款，企业应付账款压力偏大。 从另一个角度看，晨鸣纸业的货币资金、应收账款、应收票据、预付款项及存货较多，形成权益乘数、流动资产占比不低，但经营活动产生的现金流量净额较差，短期偿债能力偏弱。 5. 资产质量 在企业流动资产中，应收账款倍受关注，它既能带来表面业绩，却又隐含坏帐风险，颇具“魔术性”。应收账款能否收回，取决于客户信用状况和专项催收管理措施，企业根据风险管理和会计谨慎原则，对应收账款坏帐准备按一定比例计提，下面是4家公司不同的计提表格。
数据显示山鹰纸业对应收账款坏帐准备的计提比例高出1个多百分点,乘于应收账款总额，实则减少一块相当大额的“账面利润”，会计处理更为谨慎,对应的资产质量较高，而华泰股份对应收账款坏帐准备的会计处理明显粗糙，资产质量偏低。 作为流动资产的重要组成，原材料（纸浆、废纸）全部进入存货科目，造纸企业的存货占据比较高的比例。基于目前国家对进口废纸的限制，未来一段时间内，原料持续紧张，部分囤积的原材料不存在跌价减值准备，而且将因“溢价”带来营业外收益，这是一个非常有趣的行业特征。 此外，投资者也可以运用市场法或未来现金流量法评估无形资产质量，以及评估无形资产、固定资产折旧摊消和减值准备的方法，也包括企业并购形成的商誉减值测试，研究和比较每家企业在这几方面的会计处理是否合理与谨慎，及早“排雷”，全面了解企业资产质量，掌握其利润增长的密码。 通过上述综合分析，投资者可以发现，即便同属造纸行业领先梯队，晨鸣纸业在生产规模、营业收入和利润上一马当先，体现了龙头企业的地位和市场影响力；太阳纸业和山鹰纸业的竞争优势反映在企业发展活力，具有充足的增长空间；而华泰股份则拥有较好的资产结构和质量，稳定性更佳。 需要提出的是：对上市公司做财务分析，不能单看某单个指标的高低，任何指标的设计原理和计算方法都存在一定的片面和缺陷，投资者要从不同角度综合分析，找出不同企业各方面差异的原因，判断企业未来可能的发展变化，从而发现安全、合理的投资机会。 二、未来行业发展 受益于供给侧结构性改革以及造纸行业复苏等因素影响，造纸公司的产品价格持续提高，产销两旺，销售收入显著增长，销售利润率稳步回升。此外，多家企业通过加大销售及回款力度，公司产品库存下降，应收款降低，银行贷款下降，财务费用减少，进入行业良性发展阶段。 今年“洋垃圾”禁令出台后，进口废纸额度将进一步下降，高标准进口政策将导致实际进口量出现下滑，国产废纸供应将出现严重短缺现象。对此，龙头纸企将增加海外投资，将不达标的生活废纸加工成再生浆出口至国内，以维持其原有进口废纸纤维供应量。 同时，领先企业将加大并购重组，小型落后纸厂将被淘汰，纸企集中度加强，大型造纸企业议价能力将进一步增强，行业大洗牌在所难免，有利于行业长远健康的发展。 在国家力推环境友好型生产模式的趋势下，规模以上企业将逐步占领国内造纸市场，譬如太阳纸业拥有半化学浆生产能力，以及废纸原材料获取渠道广泛的箱板瓦楞纸大厂山鹰纸业、玖龙纸业(香港上市)。 目前，国家经济在转型升级，动力变革、质量变革、效率变革正在推进，实体经济迎来绝佳的发展机会，上市纸业公司凭借资本市场充足的“弹药和法宝”，更具成长动能和助推跑道，企业持续经营和盈利将得于增强。 三、尾声 刘锋是一家包装企业的采购经理，3月4日一大早，他就接到电话通知：公司用于纸箱生产的瓦楞纸马上用完了，后续原料还没有着落。刘锋说，近半年来，像这样缺货的场景时有发生，由于纸价上涨迅速，供货商由货到付款变为先付款再发货，这给企业带来不小的压力。 “我们已陆续接到厂家的口头通知，市面上多家知名品牌卫生纸将调涨，最快3月中旬、最慢4月前必涨，涨幅在10%~30%之间。”日前，部分超市营业员这样告知。 事实上，新年伊始，纸业“涨价潮”从南到北，席卷全国，一些造纸企业三天涨价两次，更有纸业经销商启动了实时报价模式，“炒房炒股，不如炒纸”，已经不是一句笑话。 凡事不破不立，造纸及纸制品行业即将迎来一场狂风暴雨…… 文章作者 （长按图片点击关注） ▼
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