深度！场外期权规范化交易开启

孙婷 何婷 李芳洲 海通证券研究所

中国场内衍生品市场曲折前进。我国场内衍生品市场从20世纪90年代推出国债期货以来，经历了20多年曲折的发展。衍生品业务开展初期，违规投机事件屡屡发生，国债期货被暂停，严重阻碍了国内衍生品市场的发展进程。后续随着监管逐步完善，国债期货重启、股指期货推出，金融衍生工具更加丰富。2015年股市异常波动后股指期货受限，而今监管逐步松绑股指期货；上证50ETF期权、豆粕期权、白糖期权亦相继推出。目前国内已经开展了包括远期、期货、期权和互换在内的多种衍生品业务。

收益互换大势已去，2015-2017年场外期权迎来爆发增长。随着不同投资群体对金融衍生品的个性化定制需求增加，场外衍生品业务崛起。国内场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换。2015年11月证监会叫停配资形式的收益互换，场外期权业务便出现爆发式增长，根据中国证券业协会数据，2015-2017年收益互换存量规模仅增长97亿元，而同期场外期权存量规模增长1619亿元，新增名义本金高达1.25万亿元。从标的类型来看，股指期权名义本金占比55%，但占比仅为29%的个股期权贡献期权费高达85%。场外期权交易对手也愈加多元化，私募基金、期货及子公司17年以来增长迅速。

新规开启规范化交易，行业步入健康发展期。为防止不合格投资者借道私募绕过监管，2018年4月监管层已先后采取多项措施封堵私募及期货子公司参与场外期权的通道。5月11日，各地证监局向部分券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》。新规整体力度符合预期，主要内容包括：1）对券商采取分级管理，分为一级、二级交易商。2）明确交易对手和投资者参与门槛，要求券商严格执行穿透。3）对股票类期权标的品种增加明确规范；限制个股期权规模无序扩张。新规推行后，场外期权市场活跃度短期将有所下降，部分机构盈利或受影响，但由于场外期权在券商净利润中占比有限，影响不会很大。长期来看，我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。

预计贡献净利润占前十大券商净利润的3.4%-4.7%。经我们测算，预计2018年场外期权为券商贡献利润约为23.72-33.12亿元，约占前十大券商2017年净利润的3.4%-4.7%。

投资建议：规模优势+政策护航，场外期权规范发展利好龙头券商。1）当衍生品规模翻倍时，产品间风险可能相互对冲，带来总风险呈较小比例地增长。大券商规模优势在场外期权市场得以发挥，边际成本逐步降低。2）场外期权做市成本较高，大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商。3）当前场外期权市场CR5为88%左右，我们认为新规实施后市场集中度有望进一步提升，头部券商领跑局面持续深化。重点推荐有先发优势的龙头：中金公司。

风险提示：监管进一步抬高场外衍生品参与门槛；股票市场趋势性下跌。

1. 衍生品市场空间广阔，行情与现货市场和政策相关性大

1.1 衍生品：用于套期保值、风险规避的金融工具

衍生工具是金融工具中的一种，可以帮助投资者实现风险转移、牛市时可放大收益。衍生品的价值一般取决于标的资产的价格变化，可以用于管理风险、双方之间转让风险以及有效获取市场收益。金融衍生品标的资产可以为利率、股票或债券的价格，汇率、商品价格、信用风险等等，其中多数并不需要实际资产的交割，而往往是以现金的形式在交易所或者场外进行交易。常见衍生品包括期货、期权、互换等。

1.1.1 期货

期货(Futures)是一种跨越时间的交易方式，买卖双方通过签订标准化合约，同意按指定的时间、价格与其他交易条件，交收指定数量的现货。通常期货集中在期货交易所进行买卖，但亦有部分期货合约可通过柜台交易(OTC，即场外交易市场)进行。参与期货交易者之中，套保者通过买卖期货，锁定利润与成本，减低时间带来的价格波动风险。投机者则通过期货交易承担更多风险，寻机在价格波动中牟取利润。

按现货标的物之种类，期货可分为商品期货与金融期货两大类。

1.1.2 期权

期权（Option）指能在未来某一特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权的多头可以在该项期权规定的时间内选择是否执行期权，而期权的空头则只负有期权合约规定的义务。

期权具有提供杠杆、提高资金使用率、对冲风险等优势。期权可以提供杠杆，提高资金使用率，同时也是有效的投资风险控制工具，持有股票者可以买入认沽期权来对冲股票价格大幅下降的风险。按期权的权利划分，有看涨期权和看跌期权两种类型，它们在标的价格波动时的收益情况展示了期权的特性。

期货与期权区别体现在标的物、权利义务、盈亏特点等方面。期权是在期货的基础上演化产生的金融衍生工具。两者相比较，期货的标的物一般是商品或者合约，而期权对应的是具有单向性的买卖权利。期货的买卖双方盈亏均不固定，而期权的卖方收益固定为期权费，买方的最大损失也为期权费。

期权价值在于内含价值与时间价值。期权的价格一般由交易者在交易所内竞价得出，支撑价格的价值一般包含两部分：内含价值与时间价值。内含价值是指立即履行合约时可获取的总利润，按期权内含价值的正负可将期权分为实值期权、虚值期权、两平期权三类。当看涨期权执行价格低于实际价格，看跌期权执行价格高于执行价格时称实值期权，与之相反称为虚值期权。执行价格与实际价格相等时为两平期权。时间价值是指期权有效期越久，对应的价值就越高，这是因为期权距到期日时间越长，大幅度价格变动的可能性越大，期权买方执行期权获利的机会也越大。

常见用来衡量期权风险的指标包括delta值、gamma、 theta、vega、rho等，其中Delta值是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度；Gamma值是衡量标的资产价格变动时，期权Delta值的变化幅度。

场外期权：非标准化合约的期权

场外期权与场内期权根本区别在于期权合约是否标准化。场外期权又被译作“店头市场期权”或“柜台式期权”，是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。性质基本上与交易所内进行的期权交易差别不大，二者最根本的区别在于期权合约是否标准化。

场外期权目前的交易模式主要分为撮合模式与做市模式两大类。1）撮合模式是指券商作为中间商，协调促使买卖双方达成协议。但因场外期权的个性化条约，供需不易匹配，交易难以达成，流动性较差。2）做市模式是指券商作为对手方，向投资者提供产品的买卖报价，并利用期货或其他金融衍生品进行风险对冲，相较于撮合模式，风险更大，流动性也更强。

场外期权交易的清算分为三种：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。1）非标准化双边清算模式是指交易者凭借各自的信用或第三方信用担保，而不进行保证金交付。当交易者进行多笔交易时，则需承担多个对手的信用风险，连锁风险较大。2）标准化双边清算模式是指做市商通过自身强大的资本实力及良好的信用度，为市场提供匿名交易服务。大部分的交易者只需与做市商进行交易，做市商在完成交易后再在市场上寻找机会交易对冲敞口风险，有效的规避了交易者对交易对手信用风险的担心。3）中央对手清算模式是指清算所介入金融合约交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，主要有四个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败；降低结算参与人的风险；提高结算效率和资金使用效率；提高市场流动性。

Delta中性对冲策略是券商最常见的场外期权对冲策略。作为做市商，券商场外期权的利润来源主要是期权权利金与对冲成本的差额，券商与客户并不是对赌的关系，券商是在买入卖出合约利用对冲策略减小资产波动的风险，依靠对资产未来波动率的判断盈利。

目前广泛使用的对冲策略Delta中性对冲是指构造一个含有期权头寸的组合，使其不受标的股票或指数价格小幅变动的影响，即无论标的价格如何变化，组合的市值保持稳定。构造Delta组合一般有三个步骤：

一、 确定头寸总Delta值

如上文所述，Delta值是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度，可根据Black-Scholes公式计算得出。假设当前持有5手股票和20份delta为0.5的看跌期权合约，那么当前的delta总值为：5*100*1-20*100*0.5=-500

二、 确定需要何种对冲

当持有头寸Delta总值为正时，需要负的Delta值来对冲；当持有头寸Delta总值为负的时候，需要正的Delta值来对冲。

看涨看跌期权均能提供正负Delta。区别在于持有看涨期权空头，随着时间衰退，价格停滞的情况下可以获取额外的收益。但看涨期权空头对价格下行的保护能力有限，当股价下跌幅度超过期权合约价格时，头寸就开始出现损失。看跌期权多头对价格下行的保护是不受限制的，并且价格大幅下跌时可以获利但随着时间衰退，股价停滞时，持有看跌期权多头会由于期权权利金的减少产生损失。

三、 确定对冲数量

步骤一中持有组合Delta值为-500，需要+500的Delta值来对冲以趋近Delta中性。假设现有平值看涨、看跌期权Delta值均为0.5，则对冲需要的合约数量为：500/0.5/100=10份。也就是说做市商可以选择采取买入10份看涨期权或卖出10份看跌期权来实现对冲目标。

实际市场中，Delta值每时每刻均在波动，交易员需要时刻注意盯紧头寸以实现动态对冲，Delta值再平衡。

1.1.3 互换

互换（Swaps）是一种双方商定在一段时间内彼此相互交换现金的金融交易。互换的主要种类有利率互换、货币互换、商品互换、以及股票收益互换等。我国的场内互换交易目前主要是一些简单的利率互换与货币互换等形式，还处于初级阶段。利率互换，是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。货币互换在我国主要是指人民币与外币掉期业务，即境内机构与银行有一前一后不同日期、两次方向相反的本外币交易的业务。

1.2 中国场内衍生品市场曲折前进，品种逐渐丰富

我国场内衍生品市场曲折前进，已开展远期、期货、期权和互换业务。我国衍生品市场从20世纪90年代推出国债期货以来，经历了20多年曲折的发展。衍生品业务开展初期，违规投机事件屡屡发生，国债期货被暂停，严重阻碍了国内衍生品市场的发展进程。后续随着监管逐步完善，国债期货重启、股指期货推出，金融衍生工具更加丰富。15年股市异常波动后股指期货受限，而今监管逐步松绑股指期货；上证50ETF期权、豆粕期权、白糖期权亦相继推出。目前国内已经开展了包括远期、期货、期权和互换在内的多种衍生品业务。

2017年期权业务增速可观；期货业务同比大幅下降。2017年期权业务增速可观，上证50ETF期权总成交18397.6万张，同比+132.68%；白糖期权自上市至2017年底，总成交298.5万张；豆粕期权自上市至2017年底，总成交727.1万张。2017年期货业务成交情况略有下滑，累计成交量为30.8亿手，同比-25.66%；当年累计成交额为188万亿元，同比-3.95%。

2017年上期所、大商所、中金所、郑商所成交额市场份额分别为47.86%、27.68%、13.09%、11.37%。2013年至2017年期间，上海期货易所市场份额逐步上升；郑州商品交易所与大连商品交易所所市场份额较前两年有所增加；2015年10年期国债期货、上证50股指期货和中证500股指期货相继推出，中国金融期货交易所于2015年市场份额显著提升，但2015年9月中金所推出“史上最严”股指期货限制性措施，从而2016，2017年占比大幅降低。

• 期货

成交量下降主要是由于黑色系需求减少，商品期货受挫。2017年全年全国期货累计成交量达30.76亿手，同比下降25.66%；成交总额187.9万亿元，较2016年同比小幅下降3.95%。期货市场受挫主要是由于受黑色系需求减少影响商品期货成交量和成交额双降，17年商品期货成交量达30.51亿手，同比-26%。金融期货累计成交0.25亿手，同比虽+34%，但成交量仅占期货市场的0.8%，对期货市场整体景气度影响不大。

利率期货成交量占比略胜股指期货一筹。2017年金融期货中，利率期货、股指期货成交量占比分别达57%、43%。利率期货中，十年期、五年期国债期货17年成交额分别为11.3、2.8万亿元；股指期货中，17年沪深300成交额4.5万亿，上证50与中证500合计6.0万亿。

• 期权

股指期权、商品期权同步提升。目前我国现有上市期权仅有上证ETF和白糖、豆粕期权。其中豆粕期权2017年3月31日上市，全年累计成交额47.8亿元；白糖期权2017年4月19日上市，全年累计成交额28.7亿元。上证ETF2017年全年成交1.84亿张，相较2016年同比上涨132.7%，其中认购成交量占比58%，认沽成交量占比42%。

• 互换

2017年我国利率互换交易累计成交13.8万笔，名义本金金额14.3万亿元。利率互换的月度分布较为均匀，月均成交1.15万笔，月均名义本金1.2万亿元。

2017年我国人民币外汇掉期合约累计成交37.4万笔，成交金额约90.3万亿元。掉期交易以隔夜掉期交易和即期对远期掉期交易为主，二者17年累计成交金额分别为52.6万亿元和30.6万亿元，占人民币外汇总成交金额的58.22%和33.86%。人民币外汇掉期交易月均成交笔数和成交金额较稳定，17年月均成交3.1万笔，月均成交金额7.5万亿元。

1.3 全球衍生品成交量企稳，金融类衍生品增长趋势明显

2017呈现新趋势：北美地区成交量反超亚太，金融类衍生品占比升至76%。全球衍生品成交量已连续三年维持在252亿手左右，2017年成交量大体呈现以下趋势：1）按种类分，2017年期货成交量达148亿手，同比下降6.6%，占比59%；期权成交量104亿手，同比上涨11%，占比41%。2）按标的类型分，金融类衍生品成交量占比达76%，其中股指类衍生品占比29.8%；商品类衍生品占比24%，其中农产品类衍生品占比5.2%，下降至2013年以来最低点。3）按地区分，北美地区2017年成交量88.9亿手，占比35.3%，反超亚太地区成为成交量最大的地区。

持仓量稳步增长。17年末衍生品持仓量8.4亿手，同比+6.5%：1）按标的类型分，17年货币类衍生品增长最块，持仓量达3146万手，同比上升25.9%；能源类与其他类衍生品持仓量同比略有下滑。2）按地区分，北美地区2017年12月持仓量达4.6亿手，占比达54.8%；拉丁美洲地区与亚太地区增长较快，持仓量分别同比上升14%与26%。

期货交易十年间翻番，期权交易受股市波动影响增长缓慢。期货交易增长迅速，2017年成交量几乎是2007年成交量的两倍。2017年期货共交易148亿手，占比59%，同比-6%。而2007-2017年，期权成交量仅增长25%，2017年成交量达104亿手，同比+11%。这是因为期权的成交量更依赖于股票，2007-2011年股指与个股增长迅速，但在2011年后下跌，导致16年期权成交量几乎回到了07年的水平。

加息预期催热利率衍生品，北美地区成交量反超亚太；拉丁美洲增速最快。分地区来看，2015年占比跃居首位的亚太地区于16年、17年两年成交量连续下滑，17年成交量88亿手，占比35%，已被北美占比超越，北美17年成交量占比已达35.3%。17年拉丁美洲成交量较16年同比增长22%，增速继续加快，是衍生品交易增长最快的地区。亚洲地区未能维持2015年的强势增长原因主要在于频繁出现多家交易所成交量大跌的情况，比如2015年成交量增幅高达61.24%的印度国家证券交易所在2016年下降30.09%；因2015年下半年起股指期货交易受限，16年中金所期货交易下降94%；2017年中国各交易所受主要黑色金属成交量大幅下滑、化工期货亦表现不佳等影响，商品期货成交量有明显下降。而2017年北美反超亚太，主要是由于美元加息预期强，利率期货与期权在北美快速增长，投资者增配利率类衍生品主要是为了用于对冲潜在的利率风险。

金融衍生品成交量增长，利率期货成交量达历史最高；商品期货成交量下降。分标的品种来看，1）2017年以股指、个股为标的的衍生品分别占比29.8%、18.9%，较16年的十年来占比最低位有所回升。2）利率衍生品2017年成交量达39.7亿手，占比15.7%，同比+13%。回顾过去十年，利率衍生品在金融危机后的几年下降速度较快，然后持续波动，直到2015年开始交易量持续上行，受美元加息预期影响，16、17年分别创历史新高，17年成交量达39.7亿手。3）外汇衍生品交易量与16年基本持平。金融衍生品整体占比已达76.3%。4）农产品、非贵金属、贵金属交易规模均有下滑，与中国商品期货市场低迷密不可分。

2. 场外衍生品：收益互换大势已去，场外期权步入健康增长期

我国场外衍生品于2013年启动，总成交规模已近3万亿元。场外衍生品是指在场外交易市场进行交易的衍生品。2013年3月证券公司试点场外衍生品业务工作启动，中信建投等6家券商首批获得试点资格。我国场外衍生品主要分为场外期权与收益互换两大类。2013-2017五年场外衍生品总交易规模近3万亿元，17年末场外衍生品存量规模达3666亿元。

收益互换2015年被叫停，催生场外期权业务爆发式增长。截至2017年12月底，共85家证券公司参与场外业务，主要在中证机构间报价系统和证券公司柜台开展，目前以柜台市场为主。从2013年场外衍生品市场开启至2017末，场外衍生品业务总交易规模已达2.77万亿元，其中收益互换1.41万亿元，场外期权1.36万亿元。17年末场外衍生品存量规模达3666亿元，其中收益互换1427亿元，场外期权2239亿元。收益互换业务自2012年底启动，凭借杠杆高局限小快递发展，但在2015年12月被证监会叫停，自此业务规模降低，从而进一步催生场外期权业务爆发式增长，2015-2017年收益互换存量规模仅增长97亿元，而同期场外期权存量规模增长1619亿元。

2017年全年场外衍生品累计新增初始名义本金规模7489亿元，其中收益互换业务本年累计新增初始名义本金规模2478亿元，场外期权业务本年累计新增初始名义本金规模5011亿元。

2.1 收益互换：2015年被叫停，规模大幅下降

收益互换与两融相比，交易方式更灵活，杠杆比例更宽松。股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。互换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。“两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。

收益互换业务自13年启动，在14年高速增长。股票收益互换于2013年初启动，中信建投等6家券商首批获得试点资格。2013年中国证券业协会发布《中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议》及补充协议，对场外金融衍生品交易制定行业规范，同月，证监会就《证券公司债务融资工具管理暂行规定》向社会公开征求意见，该征求意见稿规定收益凭证除在柜台和机构间报价与转让系统外，还可在证券交易所发行转让。自此券商收益互换业务高速增长，2014年初始名义本金累计新增4122亿元，占场外衍生品新增名义本金的78.71%。

收益互换于15年11月被叫停后规模大幅下降，间接助推场外期权崛起。2015年11月，有超过29家券商获得收益互换牌照，因部分券商正在将股票收益互换业务视为此前的场外配资活动的新替代品，证监会叫停融资类收益互换业务，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供其进行沪深证券交易所上市股票及新三板挂牌股票交易。自此后一年，2016年11月收益互换本年累计新增交易笔数由15年11月的37854笔降至16年11月的3854笔，收益互换本年累计新增初始名义本金由15年11月的5249亿元降至16年11月的1762亿元。收益互换业务的叫停间接助推场外期权业务崛起，场外期权本年累计新增交易笔数从15年11月的2799笔升至16年11月的20310笔，16年11月初始名义本金月末存量达3086亿元，同比+71.40%。2017年全年收益互换业务累计新增初始名义本金已降至2478亿元，占当年场外衍生品新增规模的比重降至33.09%。

2.2 场外期权：存量增速已放缓，龙头集中度高

2.2.1 交易规模：整体势头良好，存量增速已放缓 

自开展以来，场外期权业务整体发展势头良好。场外期权业务于2013年开始，起步晚于收益互换业务，近三年发展势头良好。自开展以来到2018年2月底，初始名义本金累计新增规模已达1.47万亿元，存量规模为2063亿元。

增速度较快，但终止规模亦大幅增长，18年2月末存量规模较16年末-30%。从增量规模来看，2017年全年新增交易笔数达17647笔，市场交投活跃；累计新增初始名义本金5011.36亿元，同比+44.2%，特别自17年8月份以来增速可观。但每月终止规模同比亦大幅增长，因而17年末整体存量规模同比-24%，且18年2月末存量规模较17年末-8%。

2.2.2 开展场所：柜台为主，报价系统占比增加

2015年9月以来，场外业务在报价系统开展占比稳步增加，但仍以柜台为主。截至18年2月底在柜台和报价系统交易的初始名义本金占比分别为93.6%和6.4%。在报价系统交易的规模占比不断增加。

2.2.3 交易对手：银行占比高，私募、期货公司增速或受新规影响

交易对手多元化，私募基金、期货及子公司17年以来增长迅速。2018年2月场外期权交易对手新增名义本金规模排名前四的是商业银行、私募基金、其他和证券公司，占比分别为47%、21%、13%和11%，期货占比6%，基金及子公司占比3%。与16年末相比，银行占比下降20个ppt，而私募、期货和子公司占比分别增长13个ppt、6个ppt，增速十分明显。若按2月新增交易笔数排名，私募基金、其他、商业银行、期货和子公司分别占比43%、17%、14%、13%。但由于2018年4月管层采取多项措施对场外期权业务实施监管，包括封堵私募及期货子公司参与场外期权的通道等；且5月场外期权新规大幅提高准入门槛，我们预计私募和期货公司场外期权业务增速将显著放缓。

2.2.4 交易标的：股指名义本金占比高，个股期权系期权费贡献主力军

股指期权名义本金占比高，个股期权系期权费贡献主力军。期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指， A 股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。2018年2月单月新增场外期权中，A股股指期权名义本金占比高达54.79%，但期权费贡献仅占11.02%；而个股期权则正好相反，名义本金贡献占比虽不及股指期权，仅为28.99%，但期权费贡献占比高达84.64%。

2.2.5 CR5集中度高，龙头优势明显

从业务集中度看，2017年上半年，单月新增场外期权规模排名前五的的证券公司市场集中度高达90%以上，以国信证券、国泰君安、申万宏源等大券商为主。随着市场火热，部分中小券商也试图分一杯羹，CR5于17年12月已降至84%，18年2月CR5回升至88%。我们认为场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。随着场外期权新规落地，对交易商进行分层管理，一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上，不符合规定的券商将不得新增场外期权业务，我们认为市场集中度有望进一步提升，头部券商领跑局面持续深化。

场外期权业务具有“个性化定制+风险转移”特点，有助于服务实体经济。1）场外期权创新性强，可提供个性化定制服务以满足投资人的个性化需求。2）标的范围广，个股、指数全覆盖。3）场外期权可帮助实体企业规避风险，使企业更加专注管理企业，进一步提升社会整体效率。以农产品“保险+期权”模式为例，通过保险公司为农户提供保险，保险公司进金融机构做风险对冲，金融机构通过场内、场外交易市场规避风险，形成风险转移闭环，实现三方共赢。4）亏损有限、收益无限，牛市下有利于放大收益。场外业务的多重优势可帮助投资人平衡风险与收益，同时有助于服务实体经济。

场外衍生品业务若规范发展，将助力多层次资本市场建设。2007年第十七次全国代表大会提出推进金融体制改革，发展各类金融市场；而后十八大进一步提出健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场；十九大延续十八大政策，继续提出增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展。而场外衍生品市场的搭建是建立多层次资本市场中的关键一环。根据和讯网的报道，2018年3月6日，中国证监会副主席姜洋在政协经济界别小组讨论时明确表示，证监会下一步将引导期货与衍生品市场健康发展，加快商品期货期权产品创新，稳步发展金融期货期权。传统配资类型的收益互换业务于15年11月被叫停，体现了国家规范金融市场秩序、控制金融风险的决心；场外期权业务若能规范引导，未来将有效助力多层次资本市场建设。

3. 场外期权新规出台：规范化交易开启，龙头持续领跑

5月11日，各地证监局向部分券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，大幅提高了市场参与该项业务的门槛，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司进行分层管理，分为一级交易商和二级交易商。对此，我们解读如下：

1） 整体力度符合预期

4月监管层已先后采取多项措施对场外期权业务实施监管，包括封堵私募及期货子公司参与场外期权的通道等。此次场外期权新规尽管大幅提高准入门槛，但并非“一刀切”，力度符合预期。

2） 对券商实施分级管理，头部券商领跑格局将继续强化

新规要求根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上，且符合评级的AA级券商必须在证监会机构部认可后才能以开展对冲交易，A级券商也需经协会备案才能成为二级交易商。

我们认为2018年场外期权同比增速将明显放缓。从目前监管评级来看，市场份额较高的券商2017年监管评级多在AA及A级，我们认为头部券商将继续领跑。

3） 明确了交易对手和投资者参与门槛，要求券商严格执行穿透

证券公司需对投资者真实身份、交易目的、资金来源合法性、产品合同中对投资场外期权是否约定、相关风险是否揭示等进行核实。①法人在参与的，应当是专业机构投资者，需要满足“最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验”等要求。②资管机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。③产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，同时，穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合专业投资者的基本标准， 购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

此前部分私募基金通过分拆份额的方式为个人投资者提供通道，常常突破投资者适当性、让不满足条件的投资者借通道进入市场。我们认为新规对于场外期权参与门槛进一步明确，是配套之前叫停私募场外期权业务规定，进一步防止不合格投资者借道私募绕过监管。

4） 对股票类期权标的品种增加明确规范；限制个股期权规模无序扩张

证券公司开展境内场外股票类期权的，挂钩标的应当为境内指数或者公开上市时间不少于6个月、流通性好的非ST、*ST股票。开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%；开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金（场外完全抵销的衍生品合约不纳入计算口径）占其总市值不超过5%。

场外个股期权风险较大，个人投资者常因风控意识较差而盲目将其当做加杠杆的工具，当市场出现较大波动时往往损失惨重。对股票类期权品种规范、对个股期权规模进行控制，一方面有利于规范交易商参与场外期权时的具体操作、减少个人投资者面临的信用违约风险；另一方面提高标的质量也在一定程度上降低了投资者面临的市场风险。

5） 交易对手门槛虽高，但符合条件的私募有望重新获得交易资格

相比4 月11 日起全面叫停与私募基金开展场外期权业务的通知，本次新规并未明确规定对私募参与者进行严格限制，因而符合交易对手门槛的私募有望重获交易资格。虽然能够获准参与的私募可能数量有限，但比之前的“一刀切”做法更加合理，也保障了场外期权参与方的多元化。

短期来看，新规推行后，场外期权市场活跃度将有所下降，部分机构盈利或受影响。但由于场外期权业务在券商收入结构中占比有限，且4月监管系列措施出台后券商已相应对业务细节做了调整，因而影响不大。长期来看，我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。新规推行前，龙头券商在场外期权市场的份额已较为稳定，新规实施分级管理后，头部券商领跑格局将继续强化。

4. 增厚行业利润，头部券商最为受益

2017年场外衍生品业务初始名义本金全年累计新增7489亿元，其中收益互换2478亿元，场外期权5011亿元。2017年12月末场外衍生品初始名义本金存量为3666亿元，其中收益互换1427亿元，场外期权2239亿元。

假设1：存量与新增的场外期权名义本金中，股指期权：个股期权=8:2。根据中证协创新部主任王晓国于17年11月18日在大连商品交易所衍生品论坛上的演讲，股指类场外期权未了结名义本金占场外期权总未了结名义本金的比重高达80%。因此我们假设存量与新增的场外期权名义本金中，股指期权：个股期权=8:2。

假设2：中性假设下，2018年场外期权业务名义本金存量与新增均增速为0%。受新规影响，我们认为场外期权增速将明显放缓。我们给予中性假设：2018年场外期权业务名义本金与增量每年增速为0%，并以此为基础测算2018场外业务利润情况。同时，对增速分别为-10%/0%/+10%的不同情况进行敏感性分析。

假设3：Delta=0.25，ROE=5.5%，资金成本=5%。我们假设券商需要配置Delta值为0.25的资产用以对冲场外期权头寸，并对Delta分别为0.1/0.25/0.5的不同情况同样做敏感性分析。同时我们假设配置资产对冲部分的ROE为5.5%，对冲资金成本利率为5%。

假设4：股指期权费率为0.2%，个股期权费率为0.5%。股指期权因相对风险较小，期权费率较低，我们假设约为0.2%。需要券商对冲的个股期权流动性一般较差，多为虚值期权，费率不算太高，我们假设个股期权费率约为0.5%。

假设5：将本质为场外期权的收益互换业务纳入考量范围，假设其标的全为个股。在监管政策叫停配资类收益互换业务大背景下，旧有业务纷纷到期，配资类收益互换存量趋于0。因场外期权业务牌照的数量较为稀少，部分券商新增收益互换，本质是以固定利率换取浮动收益，但并非过往配资类业务，其实质类似于场外期权，而市场上收益互换业务标的几乎全部为个股，因此我们将其包含进个股场外期权的利润测算中，然后将场外期权总体分为股指期权和个股期权两类。

计算券商业务收入时，1）期权费收入主要依赖于成交量，我们使用初始名义本金本年累计新增数据对此进行测算；2）对于用于对冲的资金所带来的收益或成本，为能更好的稳定估计长期占用的资金规模，我们使用初始名义本金存量数据对此进行测算。

场外股指期权：

股指期权因相对风险较小，涨跌幅较为平稳，券商往往不对其进行Delta中性对冲，2018年券商股指期权利润=2018年场外期权累计新增名义本金*80%*股指期权费率=5011*80%*0.2%=8.02亿元。

场外个股期权：

券商个股期权利润分为两个部分：1）期权费的收入；2）配置资产对冲部分的ROE与对冲资金成本之间的差值。2018年券商个股期权利润=（收益互换累计新增名义本金+场外期权累计新增名义本金*20%）*期权费率+（收益互换初始名义本金月末存量+场外期权初始名义本金月末存量*20%）*Delta值*（ROE-无风险利率）=（2478+5011*20%）*0.5%+（1427+2239*20%）*0.25*（5.5%-5%）=19.74亿元。

综上，将场外股指期权和个股期权的利润加总，在Delta值分别为0.1、0.25、0.5以及场外期权业务增速分别为-10%、0%、10%的假设下，我们估算2018年场外期权将增厚券商净利润23.72-33.12亿元，约占2017年前十大券商净利润的3.4%-4.7%。

重点推荐中金公司（03908.HK）。1）衍生品自身特点决定，当规模翻倍时，风险并非随之线性增长，而是规模越大产品越有可能相互对冲，从而带来风险呈较小比例地增长甚至负增长。大券商规模优势在场外期权市场得以发挥，边际成本逐步降低。2）场外衍生品业务对券商的客户基础、风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。随着场外期权新规出台，对交易商进行分层管理，我们认为市场集中度有望进一步提升，头部券商领跑局面持续深化，推荐中金公司。

风险提示：监管进一步抬高场外衍生品参与门槛；股票市场趋势性下跌。