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微博：虎口的玫瑰 当代新私募圈的哲学家思想家艺术家 不定时更新点干货 不要忘了点击上面虎口的玫瑰关注哦 前言 大家好，我是L总。 事先声明，下面的文章并不是我一个人写的，是我和另外一个好朋友讨论和研究后所作。 他承担了大部分的数据整理和收集工作。 以下是以他的人称展开分析和讨论。 正文 前段时间我看我朋友写过一篇是否妥协的文章，里面提到一位基金经理满仓医药笑看风云的故事，她讲的很明确，恒瑞不倒，医药死抱。 作为一名买方研究员，我真的不太懂医药行业目前的平均市盈率是怎么做到的，最近看了很多朋友推给我的各种研报，里面专业术语平均每句话出现三个，既然看不懂，我也确实无法确定他们说的有无道理，但市场的走势似乎验证了他们的说法？ 在大盘萎靡不振的情况下，恒瑞医药突破90元一股，市值突破2600亿人民币。 以上是我截取的医药卖方的研报内容。 大部分内容就是营收高速增长，研发投入加码，新药市场无可限量，好像还有什么PD-ONE还是PG-ONE的我已经傻傻分不清楚。 既然创新药是这轮医药行情的主线，今天我从另外一个角度来谈谈我眼中的创新药公司。 这里所有的比较统一采用了滚动市盈率（TTM），以实际完成的盈利情况为准，而不是预估值。（TTM采用过去十二个月的盈利为准，一般软件的动态市盈率算法为当前季度盈利乘以4，复权方式为前复权。以下图分主次纵坐标轴，市盈率和股价看左边的坐标轴，研发费用、营业收入和销售费用看右边的坐标轴。） 上图是默克制药从2006年至今的统计情况，这家公司算是世界上最厉害的创新药企业之一了，从研发费用的波动来看也是典型的创新驱动业绩型的制药企业。 他们研发的划时代的药物不胜枚举，大家有兴趣可以自己去百度一下。 我们从它的市盈率、股价、研发费用和营业收入的关系来看，这家公司最近十二年大概分为四个阶段： 第一阶段，2006-2010年，默克的营业收入大概保持在200-300亿美元之间，研发投入稳定在50-60亿美元之间，股价起起伏伏，均价大约就在25-30美元/股，最低到过20美元以下，不过那是因为2008年金融危机，这一阶段市盈率基本没有超过20倍。 第二阶段，2010-2011年，营收迅速增加同时伴随着研发大规模投入（研发费用投入增长到100亿美元以上），此时市盈率上升到120倍以上，股价依然稳定在30美元附近，此时市场对默克大规模投入研发是抱有一定期待的，但我们知道FDA新药过会率很低，研发转化为营收还需要观察。 但此时的市盈率极高的原因并不是来自股价的变化，而是研发占营收比率提高,以及专利集中到期(十年)造成的当年的净利润下降。 第三阶段，2011-2016年，营收缓慢下降，研发投入快速下降至60-70亿美元附近，所以净利润增长又推动了市盈率快速下降到40倍以下，而此时公司的股价从25美元涨到60美元附近，而且期间还伴随着公司回购股份和分红等等。 上涨的动力来自于美国长牛的估值提升和大规模投入期已过，对公司经营业绩的稳定预期。 这一阶段默克在2010年左右的研发投入实质上并没有完全有效的转化为营收的增加，反而逐步下降，但公司经营依然稳健。 第四阶段，2016年至今，公司继续加大新药研发，研发投入快速增加到100亿美元/年以上，当年净利润利润随之下降（营收依然稳定），因此市盈率重回100以上，但股价依然稳定在60美元附近。 这一阶段很类似公司的2010年，但市场对股价的预期依然没有提前反应，或多或少也是担心研发转化为营收的过程会遇到相当多的风险。 总体而言，默克在新药研发的投入位列世界制药公司前列，也取得了很多举世瞩目的成果，该公司的研发团队之庞大，云集了世界顶尖的生物医药、化学等领域众多科学家。 但历史上看，十二年时间，股价也仅从20美元涨到了60美元。 这充分说明了创新药行业是一个资金密集、技术密集、智力密集且转化风险高的行业。 我们A股的行业估值体系大部分参考了国外，但是在恒瑞上，似乎只参考了市盈率的极值。 从上面的分析可以看出来，默克的高市盈率成因并不是股价上涨造成的，而是研发费用放量和专利集中到期带来的净利润快速下滑，股价在研发密集期保持平稳，显示了市场对创新药行业的谨慎态度。 而结果来看，研发并没有完全转化为营收的增长，在一个创新领先的国家，创新药的研发费用转化为营收利润的能力依然不像纸上谈兵那样地乐观。 那我们再来看看中国的独角兽企业 首先，不可否认，恒瑞是一家优秀的国内制药公司。恒瑞医药的营业收入从2006年不到20亿元人民币，一直到现在的130多亿人民币。研发费用2017年在20亿元人民币左右，研发费用增速高源于基数低，特别相对于2600亿的市值来说，基数非常低。要知道默克10000亿左右人民币的市值，这两年的研发费用达到了年均600亿人民币以上。 同时市盈率随着股价不断攀升，目前TTM已经到了80倍以上，市值大约2600亿左右。 从营收和研发的走势关系看，至少我很难看出这家公司是靠研发推动的创新型制药企业。 我们再来看另一张图。 这张图可以明显看出，恒瑞的营收是一个更加依赖营销，而不是创新的公司。 对于一家真正的创新药公司默克来说，并没有因为研发费用大幅投入而推动股价，市盈率的阶段性高企来自于研发密集投入和专利集中到期，但此时股价几乎没有过多的波动，因为这一情况市场已经预期到了。 而恒瑞现阶段主要的营收还依赖于营销，研发费用相对于市值极低的过程中，滚动市盈率却享受了一个创新药企业大量投入研发费用后市盈率的极高值区间。 大道至简，不管恒瑞现在研究的是PD-ONE还是PG-ONE,到底是哪些神奇的创新药研发，营收利润转化的效率能够大大高于世界一流的创新药研发公司？ 能够利用仅仅20亿的研发费用去支撑一个所谓创新驱动型制药公司2600亿的市值呢？ 当然，恒瑞历史上营业收入增长一直非常好，但累计研发投入相比国际巨头如此之少，基数如此之低，未来是否可以保持营收增长的斜率不变，这个问题是值得大家考虑的。 我们对比两家公司可以发现，对于医药企业而言，研发转营收真的有很多风险，但恒瑞还好研发投入的也不多，销售是蛮强的，至少我一个医药世家的朋友告诉我，恒瑞最有名的好像还是医药代表吧。 所以很多研报反应的创新驱动我们是不是应该好好考虑一下？我承认恒瑞是一家好公司，但如果是销售驱动的，我们应该怎么样合理看待这类型公司的估值？ 也许有的人会说，恒瑞市值比默克小不少，但是小并不是估值放肆的理由，况且2600亿的市值，已经不小了。 最后我们再来看另外一家国际知名药企 这家公司就是伟哥之父，大名鼎鼎的辉瑞制药，市值过万亿人民币，营收过去十二年从未低于450亿美元，最高接近680亿美元，研发投入一直稳定在100亿美元附近。 虽然辉瑞研发投入规模也是业内数一数二，但是研发费用始终保持平稳，不属于纯粹的创新驱动业绩型公司，很大一部分也依赖销售驱动业绩。 股价从2008年最低的不到10美元附近到现在35美元，市盈率最高32，最低7到8倍，目前10倍PE。这还是在享受了美国蓝筹长牛的基础下。 相较于恒瑞，辉瑞的研发费用是恒瑞的近30倍，营业收入是恒瑞的24倍，只享受了恒瑞了4.6倍的市值。即使在辉瑞营收增长很快的阶段，该公司的市盈率也并未超过30倍，而是依靠稳健经营和分红来不断提升自己的股价。 谈了这么多，大家自己感受一下吧。我曾经拿这些例子跟很多人聊过，也有人憋了半天反驳我说，恒瑞至少无负债现金流好吧！ 我只想说，这些理由都完全无法支撑恒瑞TTM80倍的估值，喜欢无负债现金流好的话，长江电力了解一下？ 中国资本市场如果就是靠抱团搞净值、抱团割韭菜这么持续下去，市场将乌烟瘴气。早期的美国也是机构抱团，操控股价成风，谁也无法阻挡中国市场成熟化的进程，这样黑白颠倒的抱团模式也必将付出惨痛的代价。 还记得小时候的誓言吗？我们是为了中华之崛起而读书！ 在机构抱团成风，淡化估值，简单联想，线性为王的时代。嘻哈就是我的刀，嘻哈就是我的剑：don't stop 继续跳，人脉不够旁边靠；hello baby 要抱抱，鼓起勇气要抱抱，不管多高要抱抱啊，我只要你来抱抱！ 感谢你的阅读 原创文章，如若转载 请提前告知，否则必究到底  虎口的玫瑰 思想家/哲学家/歌唱家 关注 |
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