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一、资管新规结构化产品的相关规定 二、券商、基金等的结构化产品是如何在备案环节被基金业协会封杀的？ 三、未来银行理财、信托、私募股权结构化产品的一些关注要点 四、结构化产品常见问题 一、资管新规结构化产品的相关规定 二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。 此前，证监会2017年7月份发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（俗称“新八条底线”）及基金业协会与之配套的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》（“备案3号”），其实已经对结构化产品作了较为完整的规定。 但这些规定仅适用于证监会监管的私募产品，具体包括券商资管、基金专户、基金子公司专户、期货资管和（参照适用的）私募证券投资基金，不适用于信托、保险资管以及私募股权基金。 下面是证监会的结构化产品杠杆要求和央行的资管新规差异对比： （注意定义和杠杆的差异） 注：证监会的分类口径 股票类：投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%；对于嵌套投资其他资产管理计划，如被投资产品合同明确约定投资于固定收益类产品低于80%，且投资范围包括股票类资产，则上层资产管理计划视同投资于股票类； 混合类：投资范围包含股票或股票型基金等股票类资产，但相关标的投资比例又未达到股票类或者固收类的认定标准；需要注意如果投资范围大部分为固定收益类，仅仅是包含一点股票，同样需要按照1：1杠杆率执行； 固定收益类：ABS、债券、存款、同业借款、CD、有预期收益率的银行理财或信托计划、股票质押式回购； 其他类：非标融资（委托贷款、信托贷款）；非上市股权。 二、券商、基金等的结构化产品是如何在备案环节被基金业协会封杀的？ 关键在于：如何理解“同亏同盈”？ 这一规定最早起源于证监会2016年7月份发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，该规定明确“利益共享、风险共担”的原则。 在2016年10月份基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》中进一步细化为以下要求： 一、严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计结构化资产管理计划。所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。 关键点是如何理解“平等适用”这四个字。 笔者理解证监会对结构化产品提出核心要求是：“利益共享、风险共担，风险与收益相匹配”，具体是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够对优先级投资者单方面提供保本保收益安排。换言之，法规的底线要求是，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。 实践中，许多机构咨询形式多样的操作方法是否符合规定。证监会认为，各机构按照结果导向的逻辑进行整体把握。以约定收益分配顺序、约定劣后级投资人须单方面承担补偿义务，约定管理人或第三方机构须高于净值受让优先级份额等安排，如实质上向优先级提供了单方面风险补偿，最终保证其不受亏损或获取固定的收益回报，均不符合要求。 所以，平等适用并不是同比例适用。 但实际情况是，自2016年7月分之后，凡是受备案3号限制的产品，比如私募证券投资基金，券商资管和基金专户的结构化产品备案基本处于冻结状态。关键是基金业协会对“平等适用”的理解偏于险隘，要求凡是发生亏损时候的优先和劣后承担比例需要完全适用于优先和劣后收益分配的比例。这一条款实际上等于彻底封杀了结构化产品备案的可能性。 笔者一直坚持认为：如果监管强制要求享受的收益和承担亏损适用同一个比例分配，那么只会产生两种结局：
比如一个结构化产品10个亿，优先级出资5亿，如果优先只享受20%的收益和承担20%的亏损；和优先级只出资2个亿资金投资该产品所获得的损益概率及情景完全一致。那么出资5个亿只有20%的损益一定是优先对劣后的利益输送，其中额外出资的部分3个亿资金产生的损益都是输送给了劣后级，整个资管计划设计违反公允对待投资者原则。 之所以有“利益输送”这样的判定，因为我们认为从一个产品成立时点判断，其预期投资收益的数学期望一定为正收益，出资多承担的损益比例少就意味着是主动输送利益给另一方。 最终在2016年11月初，证监会机构部发给证券公司的15问答里做了进一步澄清：所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。 换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。 在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。笔者认为红色部分基本和笔者的观点高度吻合。 也就是结构化产品可以设计为三个分段式分配方案，完全是合规的安排： 比如结构化股票投资，优先和劣后出资比例为1：1, 在以下三种不同情境下优先和劣后收益方案应符合监管要求。
在资管新规统一资管行业监管之前，这样的监管理念只是封堵了证监会监管的持牌金融机构的结构化产品发行。 资管新规落地之后，所有的产品类型，包括信托、私募股权都将受到统一的结构化产品监管标准限制。笔者认为，未来银行理财、信托、私募股权都应该不折不扣履行同亏同赢的标准。 但所谓“同亏同盈”应该是同一个时间点，劣后级和优先级必须同时亏损或同时盈利，不允许出现优先级有盈利，劣后级发生亏损情形。 三、未来银行理财、信托、私募股权等在资管新规之后结构化产品的一些关注要点 资管新规明确要求“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。 1何为“结构化产品不得为优先级提供保本保收益安排”？ 这一要求将对通过结构化产品参与的明股实债、并购基金等当前很多业务产生非常大的冲击。 在大资管新规之前，证监会已经非常明确券商资管、基金子公司发行的所有产品以及证券类私募都不能对优先级进行保本保收益安排。但是私募基金中的私募股权和其他类私募都不受此规则的限制，信托、保险也同样不受限制。 所以，此次资管新规主要影响信托、私募股权和其他类型私募产品（银行理财不受影响，因为银保监会要求理财产品不能分级）。 对于资管新规的这一规定，如何定义产品层面对优先级“保本保收益”至关重要： （1）如劣后级出资到位，仅以出资额为限对优先级的收益保障不属于保本保收益安排。 （2）从保本保收益的提供主体而言，本文认为主要包括以下几类主体： ①管理人 首先，管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或担保。这在整个新规对资管产品的基本定义中就已经明确。 ②劣后投资人 劣后投资人进行保本保收益的做法常见于私募基金，这明显属于禁止的范畴。银行理财资金通过资管产品投资产业基金时，往往要求产业基金的劣后级份额持有人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。这类产品典型的属于“明基实贷”产品，近期基金业协会会长洪磊明确要求不允许开展。 ③劣后投资人的关联方 这个我们认为同劣后投资人相同，也属于应禁止的范畴。这个常见于劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，或者主题信用不够，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。 ④独立的第三方 对于担保公司等独立第三方如何认定，则需要监管明确。笔者倾向于认定这是合规的做法，但需要强调相关担保费需要整个资管产品收益中扣除，而不是由融资人或劣后级单独支付担保费。而且担保需要针对整个资管计划，而不是单独针对优先级。 （3）从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。 此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。 通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于，但这类工具一般很少在资管产品中见到。 2公募银行产品能否投资私募结构化产品优先级？ 这其实是公募产品能否委托资金给持牌金融机构发行的私募产品的争论，总体上因为结构化产品是封闭式私募基金才能分级，而且监管规定禁止公募产品本身分级，所以允许公募产品投资私募分级产品份额有绕监管的嫌疑。 3安全垫产品在新规之后是否符合监管要求？ 目前基金业协会暂停备案，但从我们的定义看认为合规。 这个问题是关注焦点，新规正式稿表述“一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算。” 八条底线的安全垫模式有一个特点，虽然做了风险补偿，但是收益端有平等份额分配收益的，抠字眼的话这种产品不违反资管新规。但后续能否发，还要看证监会确认。 安全垫产品一直也备受争议，当初证监会制定这项规则，银监会和央行都没有出台限制结构化产品的规则，安全垫产品主要考虑到很多银行有这样的实际需求做的一种妥协。但此次是一行两会联合行动，取消安全垫符合资管的总体发展方向，银行和券商在未来合作过程中需要适应全新的监管环境。笔者认为安全垫产品过渡期之后可能会面临政策变动，但至少当前字面理解看仍然合规。 4银行产品能否发售结构化产品？ 只要是完全按照新规，我们建议允许成立了资管子公司的私募银行理财可以发行结构化分级产品，但需要明确约束劣后级产品销售对象，建立防火墙，防止关联交易和利益输送。 此前银监会曾经窗口指导银行不得发行结构化分级产品。当初这样窗口指导的逻辑主要出于银行理财产品估值、信息披露不到位，风险隔离不到位，如果结构化分级，容易产生劣后级利益输送；如果劣后级投资人是个人，发生亏损则容易出现个人投资者投诉刚性兑付。而且银行理财一直以来实质上是个人为主。 四、结构化产品常见问题 1可否先分配优先级本金/收益，再向劣后级委托人分配？ 不可以。所以资产管理合同不得以劣后级委托人的认购资金、申购资金（即：本金）为优先级委托人承担损失，所以资产管理计划委托财产不足以支付优先级、劣后级委托人全部的本金，亦应当根据事先约定的收益、亏损享有、承担比例分配、支付相应的本金。 对于收益分配，资产管理计划应当根据实际发生的收益进行计提、分配。如果无收益或者发生亏损的，不得对优先级计提收益或者进行分配。所以，优先级委托人可能无法根据约定的业绩比较基准、基准收益（或其他类似表述）获得固定的收益。 2劣后级委托人或其指定第三方是否可以追加增强资金？ 过往的结构化资产管理计划一般由劣后级委托人或其关联方提供增强资金，增强资金不改变资产管理计划杠杆率，并且有利于避免资产管理计划发生止损、平仓的情况。 基金业协会的备案3号规范未禁止提供增强资金，但是追加增强资金可能变相实现对于优先级委托人的保本保收益，所以明确规定不得约定单方面提供追加增强基金等保证优先级委托人利益的条款。 因此，优先级、劣后级委托人应当共同提供增强资金，但是共同承担的比例、顺序未明确规定。我们理解是不得100%由劣后级承担亏损，或劣后级先行承担损失，应该是包括提前终止的罚息等措施。单方面提供增强资金保障优先级显然包括劣后补仓行为。但这里没有禁止不对称的增强资金，比如净值跌到清仓线附近，劣后可以按照99%比例补仓，优先级按照1%的比例补仓。 3除结构化杠杆外，《暂行规定》还规定融资杠杆比例不得超过140%和非结构化集合资管不得超过200%，怎么理解和适用？ 140%是结构化资管计划的在投资运作中的杠杆比例，即资管产品作为一个整体对外融资的限制。千万不要和结构化资管的产品杠杆（即优先份额/劣后份额，如股票和混合类的杠杆率限定为1倍）混淆。 《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划的40%”，这与暂行规定不一致。所以就证券公司而言，不论是否为结构化产品，其融资杠杆都只能是140%，即10个亿的资管计划只能融入4亿。 不过资管新规对此作了新的规定，统一要求“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。” 4有限合伙优先级LP、劣后级LP及GP出资，如何认定杠杆比例？ GP的出资在计算杠杆比例时算作优先还是劣后？阐述这个问题之前，必须先理解优先与劣后这组概念。 在业务交流中我们经常使用“优先”和“劣后”等词汇，然而实际上正式的法律文件并没有对这两个词汇进行过明确的定义。 根据资管新规、证监会2016年7月发布的“新八条底线”外，沪深交易所2016年11月底发布的《分级基金业务管理指引》也对此作了比较详细的规定，可以作为参考：
据此，我们认为结构化产品（或者说优先与劣后）以下两个典型的特征： （1）将基金/产品份额分为两个及以上类型的子份额； （2）不同份额的风险收益不同：一类或多类份额为其他类份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算。 笔者认为这两条，尤其是第二点，就是我们通常所讲的“优先劣后”的核心内容。资管新规也主要是按照此逻辑进行界定的；但是新八条底线，实际上还提出了进一步的要求，即要求优先和劣后级应当“风险与收益共担”，就如我们前文提到的必须“同亏同盈”。 在明确优先和劣后的内容之后，我们再来看看有限合伙中GP是应当认定为是劣后抑或是优先的问题。 其实，这个问题的关键是要看GP在基金中的收益风险分配情况。从有限合伙层面来讲，GP作为有限合伙企业的普通合伙人，对外承担无限连带责任，是有限合伙企业的主要风险承担方；从基金角度而言，虽然收益分配方式是可约定事项，但实践中通行的做法是GP（作为基金管理人）除了收取固定的基金管理费外，其收益分配也往往在劣后级LP之后或者同一顺位，在获取超额收益的同时要承担更多的风险。理论上也可以约定GP的收益分配在LP之前，但GP要对合伙企业无限连带责任，这一身份的特殊性决定了其不可能作为优先级。因此，根据实践中通常的风险收益分配方式 ，GP应当认定为劣后方。 其实对于这个问题，基金业协会在其资产管理报送系统上发布的《结构化信息&杠杆信息填报说明》也明确规定基金各类份额的界定要看风险高低或收益分配顺序： 对于股权、创投、其他私募基金（含股权、创投、其他类FOF）的各类份额可以按对应风险由低到高或者基金财产分配顺序由先到后归类为“优先级”、“中间级”和“劣后级”。 案例 2017年5月万科发布公告称与招银国际资本管理有限公司和湖北长江招银产业基金管理有限公司共同发起了两只商业地产投资基金，其基本交易结构如下图所示： 虽然公告的内容并没有明确这两只基金是结构化基金，但是从收益分配顺序来看，这就是一只典型的结构化私募产品。根据公告公布的内容，这两只有限合伙型基金实际上就是万科做劣后LP，长江招银做劣后LP的结构化地产基金。 另外，从风险承担和收益分配顺位上来看GP也应当是认定为劣后级。 |
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