摘要：
2018年的风险点更多的来源于融资，我们可以用以下两个视角来筛查存在风险的发行人：融资工具视角和融资限额视角。
在融资工具视角中，我们分别研究了贷款、债券、非标、融资租赁这四种融资工具，并找到了这四种工具所对应的薄弱环节。（详情见正文。）
在融资限额视角中，我们认为股票质押融资比例过高和累计新增借款占净资产比例过高的主体，其面临的风险更大。
正文：
2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击。年初以来，违约负面事件明显增多，主要是部分民企融资端受限，债务滚动不畅。例如：盾安集团发债因内外部因素导致2期债务工具发行失败，整体的资金链处于较为紧张的状态。
从融资工具的角度看。目前我们难以看到金融监管政策的放松，而银行资产负债表扩张放缓，整个信用债市场继续收缩，广义流动性处于紧平衡的态势，非标、信贷、债券等融资方式都受到了不同程度的影响。此外，融资租赁业的监管已由商务部转交至银保监会，融资租赁业务将进一步规范，可能对资金来源过于依赖融资租赁的发债主体造成影响，例如地产、城投行业的某些发行人。
从融资空间的角度看。部分上市公司的股东通过股票质押融资补充流动性，但是质押比例已经过高，后续的融资空间被挤压，一旦股价下跌，可能因无法及时补救而被强制平仓，给上市公司和自己带来负面影响。此外，新增借款上升过快的企业也值得关注。企业规模扩张过快的背后可能是负债的上升过快。新增借款占净资产的比重上升过快，表明企业通过筹资活动获得的负债增多，财务费用支出将增加，如果企业的经营能力未能及时相应提升，则将减弱企业的偿债能力，制约后续的融资空间。
2.1、贷款：中小民营企业，尤其是低等级的民营企业
在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台。相对而言，民营企业获得银行信贷资金的难度较大。2017年某上市商业银行的年报中提到不良贷款率上升主要是受外部金融经济形势影响，部分民营中小企业、低端制造业等客户经营困难，融资能力下降，出现资金链紧张、断裂、无力还款等情况。
此外，近期的信用风险事件主体以民营企业为主。截至2018年5月30日，民企债违约只数占比较大，为84.28%，且新增违约人均为民企。民营企业信用风险的集中暴露使得融资市场的神经进一步绷紧。
从企业贷款的角度来看，在金融“强监管”之后，小微企业贷款增速明显往下走。与此相对的是，近期大中企业贷款增速不降反升。
2.2、非标：非标融资占比较大的发行主体
银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法》等一系列规定，严格限制了商业银行委贷业务资金来源和投向。在非标融资渠道不断收紧的过程中，大量非标业务需要转回标准化债权品种以及表内贷款。在这个过程中存在着巨大的摩擦成本，并可能引发信用风险。我们可以看到信托&委托贷款在2012-2015年的发展迅猛，2016年末到2017年初有小高峰，随着2017年金融监管的加强，以信托贷款和委托贷款为代表的非标融资整体出现较快的下降。
非标的融资不畅和无法及时兑付给企业引发连锁负面反应。近期的信托违约事件不断攀升，信托的违约波及债券市场，例如，亿阳集团，2017年9月28日和10月12日，富国天启在其官网分别公告了“富国天启-亿阳集团流动资金贷款资产管理计划”这款产品从第八期一直到第十一期的逾期兑付情况说明。随后，亿阳集团持有子公司亿阳信通的股票全部被司法冻结以及轮候冻结。2018年1月29日，16亿阳03回售兑付违约。
2.3、债券：债券到期量大的发行主体
进入2017年我们可以看到，信用债的净融资体量处于快速收缩的状态。整个市场的风险偏好收紧，大部分投资者采取短久期、高等级保守投资策略，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升，特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的发行人受到的影响加大。
从2018年新发的信用债看来，民企的发行总量占比在下降，但是发行取消以及延迟的占比却在加大。2018年民企发行量占比为10.07%，较2017年同期的13.99%有所下降。同时，2018年民企的发行取消以及延迟占比为16.26%，这较2017年同期的10.72%有较大幅度的上升。
在发行人出现瑕疵后，其在债券市场以及银行贷款市场所获得的融资支持力度明显不同。在贷款到期时，如果企业无力偿还，银行有可能为了前期投入资金的安全而采用多种解决方法；在债券到期时，如果企业无力偿还则会直接形成违约。而且，一期债券的违约大概率会引发后续债券的违约。也就是说，2018年债券到期量大的瑕疵发行人其出现风险的概率更大。
2.4、融资租赁：过度依赖融资租赁的主体（地产、城投）
我们在前期报告《监管套利的结束——融资租赁公司被划至银保监监管点评》中指出，商务部监管下的内资以及外资融资租赁公司无论从公司数量还是市场份额来看占比均较大，其中企业数量占比99%，市场份额占比62.38%。因此我们认为融资租赁的强化统一监管，将会对部分企业的融资造成影响。
长期以来，我国融资租赁行业存在多头监管且结构失衡的状态，而结构失衡的背后是牌照审批以及监管机构的差异。融资租赁等“类金融”业务多头监管的现状滋生了监管套利。融资租赁公司可以通过“售后回租”的模式为企业提供融资，且资金用途较为灵活。
融资租赁是部分地产公司、城投企业补充资金来源的渠道之一。而2018年5月14日，商务部发文表示自2018年4月20日起将融资租赁公司转由银保监统一监管。在“换监管”的过程中，前期业务“不规范”的融资租赁公司较有可能受到冲击。同时，那些依赖融资租赁补充资金的地产、城投发行人的后期融资，很可能也会受到影响。
3.1、股票质押比例过高的主体或者相关主体
我们在前期报告《高比例股权质押潜藏风险》中指出对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影响力较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。
控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻A、山东山水的控制权变动后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。
再融资风险。正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担忧。我们整理了部分被大股东质押超过90%的发行人。
3.2、新增借款上升过快的主体
我们认为新增借款上升过快的企业也值得关注。新增借款占净资产的比重上升过快，表明企业通过筹资活动获得的负债增多，财务费用支出将增加，如果企业的经营情况未能及时相应提升，将减弱企业的偿债能力。此外，股东不能及时提供增资支持，将制约后续的融资空间。我们发现，2018年1-4月新增借款占上年净资产比例超20%的企业增多。
通过上表可见，部分企业的债务增长甚至远超20%。例如，乌房集团2017年末资产负债率84.29%，较2016年上升19.49%，其年度报告显示资产负债率上升的原因是，业务扩张，债务融资规模增加。2018年5月7日乌房集团公告称，截至2018年4月30日，2018年累计新增借款163.19亿元，占上年末净资产（合并口径）的比例超过140%。随后，大公国际表示，将密切关注该事项对其经营和信用状况可能产生的后续影响。
2016年的集中违约，主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人的主观偿债意识淡薄所致。2018年以来的集中违约，更多地是由于“金融强监管”和“政府债务强监管”所引发的信用收缩所致。我们相信，在人民银行和金融监管部门的共同努力下，信用收缩的问题将得到有效缓解，而“违约潮”大概率将在一个季度内退却。
2018年的风险点更多的来源于融资，我们可以用以下两个视角来筛查存在风险的发行人：融资工具视角和融资限额视角。在融资工具视角中，我们分别研究了贷款、债券、非标、融资租赁这四种融资工具，并找到了这四种工具所对应的薄弱环节。
对于贷款而言，民企/中小企业更不容易获得融资；对于债券而言，到期量大的瑕疵主体的风险更大；对于非标而言，当前非标融资存量大的主体更会受到“强监管”的影响；对于融资租赁而言，部分前期过于依赖融资租赁的地产、城投公司会受到“换监管”的影响。
在融资限额视角中，我们认为股票质押融资比例过高和累计新增借款占净资产比例过高的主体，其面临的风险更大。
资料来源：EBS固收研究，张旭、曾章蓉
