18年PTA盈利有望大幅好转，首推恒逸石化！

东方证券首席石化分析师 赵辰

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报告的缘起

2012年以来PTA行业低迷了长达5年之久，12年至17年中旬PTA与其原料PX价差中枢长期徘徊在500元/吨上下，龙头公司仅能微利，全行业几乎一直微利甚至负利区间运行。17年三季度起，PTA价差中枢开始趋势性上移，但PTA价格并未大幅上涨，其核心原因在于市场对翔鹭、远东复产和桐昆嘉兴石化新增产能较为担忧。然而如今PTA所有预期中可复产装置均已陆续投产或接近投产，后续供给端压力十分有限，对于现阶段的PTA市场来说，新投产或复产项目的影响已不再是对供给端的压力，而是对于现货紧缺局面的有效缓解。同时下游聚酯产业的涤纶长丝与瓶片具有消费属性，对PTA需求旺盛，超过500万吨聚酯新增产能有望投产于18年，废旧聚酯回收禁令也将利好原生聚酯需求，这些都将成为18年PTA行业强有力的下游支撑。我们判断PTA行业的盈利拐点正在到来，PTA-0.66PX价差中枢有望维持在800元/吨的水平，具体如下：

 

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库存下降，基本面强势

17年以来PTA产业基本面整体强势，下游聚酯开工率高达85%以上，盈利良好，尤其涤纶长丝几乎达到了11年以来最高水平，涤纶短纤净现金流也在四季度跳涨。与此同时，PTA社会库存持续下降，供需偏紧，在产装置实际开工率超过90%，PTA现货价格大幅领先合约价格，足见供需之紧张。

2.1

PTA去库存趋势不改

16年以来，PTA行业去库存趋势较为明显。据中纤网统计，17年7月底PTA社会库存一度下降至103万吨，为13年以来最低点，逼近PTA行业预警社会库存90万吨左右，低于该库存量则属于极端情况。虽然10月因国庆节叠加中秋节的因素，库存有所累积，长假归来下游厂家恢复生产之后，库存数据再度降至较低的120万吨左右，去库存趋势不改。

2.2

PTA期现货基差大幅升水

另一个值得关注的现象是，PTA期现货基差从12月4日开始迅速拉大，从升水30元/吨跳涨至当前的升水近300元/吨。PTA无论是现货内盘价格还是外盘价格，都在近期大幅高于合约价格，尤其是现货内盘价格，竟罕见地超过1801主力合约价格300元/吨以上，足以证明PTA现货之紧俏。我们认为，造成PTA现货大幅升水的直接原因是汉邦石化220万吨产能的意外因故检修，进而导致江阴地区PTA现货奇缺，价格跳涨，更深层次的原因在于PTA整个社会库存同样处于极低水平，除了聚酯工厂必备的库存之外，仅有少量现货囤积于贸易商手中，江阴PTA现货才能有效地拉动了全市场现货价格。

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后续供给压力有限

就PTA供给端而言，我们认为所有预期中可复产装置均已陆续投产或接近投产，后续供给端压力十分有限。对于现阶段的PTA市场来说，新投产或复产项目的影响已不再是对供给端的压力，而是对于现货紧缺局面的有效缓解。另外关于PTA复产装置与新增产能进展，市场关注度一直很高，据统计国内宣称拟建、在建的PTA项目有产能近2000万吨，究竟哪些会在18-19年形成有效供给，我们做了充分的调研验证，根据我们的跟踪，华彬与翔鹭复产进度虽有反复，但已陆续恢复生产，除此之外近期有望投产的仅有桐昆嘉兴石化二期200万吨项目，19年前有望投产的有新凤鸣平湖220万吨项目和地处新疆的中泰化学120万吨项目，具体如下：

翔鹭石化：翔鹭石化共有615万吨PTA产能，15年因安全事故长期关停，一直以来困扰项目无法重启的股份问题得以解决，9月1日完成重组，福建工贸在大多数股权，翔鹭保留小部分股权。其中厦门翔鹭单套装置规模165万吨，从02年投产至15年关停已累计运行13年，经历了PTA高盈利时期，早已收回当初的投资成本，不会再度重启；漳州翔鹭产能规模合计450万吨（150*3），9月初已正式完成重组，目前2条300万吨产线已恢复生产，负荷7成附近，11月下旬已陆续产出合格品。

远东石化：远东石化共有320万吨PTA产能，15年因破产而关停。其中1#2#3#产线产能规模均为60万吨，分别投产于05、06、07年，不会再度重启。而4#产线规模140万，投产于2012年，运行3年后关停，装置还是具有一定的竞争力，该套装置由华彬集团接手，预计下游会配套瓶片产能，该项目于7月14取得复产环评文件，并将原140万吨装置改为120万吨，10月31日恢复生产后，11月23日再度全线停车，重启时间未定。

桐昆嘉兴石化二期：为与下游桐昆集团聚酯熔体直纺生产能力的快速扩张相匹配，桐昆拟新建嘉兴石化二期PTA项目，规模200万吨，项目选择INVISTA 公司优化后的PTA 工艺技术(P8)，并配套先进的氧化残渣和精制母液回收套用技术，是目前国际最先进的PTA 技术水平代表之一，原计划17年4季度投产，由于P8新技术消化所需时间长于预期，投产进度有所延迟，预计18年1季度可以投产。

新凤鸣独山项目：为配套下游聚酯长丝产能，新凤鸣集团拟新建200万吨PTA项目，项目选择BP公司技术，据新凤鸣中报披露，公司已于上半年向BP支付技术许可费950万元，项目已经于11月开工，考虑到PTA项目至少18个月的建设周期，我们判断该项目最快要19年下半年投产。

中泰化学项目：该项目地处新疆，尚在中泰化学集团公司层面，规模120万吨。目前新疆地区纺织业以纯棉为主，其他化纤使用量较少，发展混纺可有效的提高新疆地区的棉花转化率和品质，中泰化学PTA项目为新疆等西部地区企业发展建设聚酯产业提供原料，属增量需求，不会对全国PTA市场带来额外冲击，该项目已经步入建设阶段，预计于19年下半年投产。

此外的970万吨的PTA建设计划由于各种原因大幅延迟投产，荣盛集团工作重心在浙石化项目上，中金石化PTA项目目前无进展；四川晟达因PX原料问题，16年底建成后一直无法投产，其大股东中国化学集团也在着手转让该资产；其他项目包括宁夏宝塔、蓝山屯河、福建佳龙二期和云天化招标网站上迄今找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能是否仍然有投产意向还不确定，但17年底还没有任何进展，可以判断这970万吨产能19年之前不会对PTA市场产生影响，未来两年PTA供给端压力非常有限。综上，我们预计17-19年国内PTA有效产能分别为4103，4453和4793万吨。

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下游聚酯对PTA需求旺盛

在供给端产能投放接近尾声的情况下，PTA下游的聚酯行业产能呈较快增长。据资讯网站统计，17年聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤新增产能292万吨，复产装置88万吨。从具体类别来看，聚酯瓶片生产装置成为17年聚酯行业扩产能的主力军，主要包括江阴澄星60万吨、浙江万凯新材料55万吨、海南逸盛25万吨、三房巷集团50万吨，合计190万吨，占新增聚酯产能65%。从投产时间上看，规模较大的新增产能中除了万凯新材料投产于3月底外，几套50万吨以上级别重量级装置均集中投产于下半年度，在经过产能爬坡的试运行阶段后，有望在18年较高开工运行。而18年聚酯新增产能更多，涤纶长丝扩产主要集中于桐昆与新凤鸣两大龙头公司，瓶片新产能则遍地开花，而短纤也在产能平稳多年之后迎来小幅扩产，废旧聚酯回收禁令也将利好原生聚酯需求，这些都将成为18年PTA行业强有力的下游支撑。

据中纤网统计，2016年国内聚酯聚合体产量达到3650万吨，其中涤纶长丝占比68.9%，涤纶短纤占比13.4%，聚酯瓶片占比17.6%，而涤纶长丝与短纤下游主要是纺织服装领域。14/15/16年PTA下游需求增速分别为3.7%、7.2%和5.4%，2014年需求增速仅为3.7%，原因在于彼时棉花/涤纶长丝比价下跌，涤纶长丝经济性不明显。随着棉涤比价逐步回升，15/16年平均增速恢复至6%的水平；而据最新数据2017年1-11月聚合体产量高达3743万吨，较16年同期的3323万吨增长高达12.6%，净增量超过420万吨，相当于3套150万吨级别大型PTA装置。随着下游聚酯产能的进一步投放，未来PTA需求有望保持高增长。

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价差中枢利好龙头

结合此前对PTA供给与需求情况的分析，以2016年PTA消费量3139万吨为基准计算，我们假设17年PTA需求增速12%（新增需求420万吨，1-11月实际需求增速12.6%），考虑到聚酯行业较高的景气度和17/18年较多的新增聚酯装置，我们判断18年PTA新增需求也有望达到400万吨，那么18年对应的PTA需求量为3915（3139*1.12 400）万吨。按照我们绘制出的我国PTA加工成本曲线，对应的PTA-0.66PX价差水平为800元/吨。在此情景下，龙头公司单吨盈利在300元左右，成本偏高企业微利运行，成本最高的企业依然难以盈利。

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投资建议

上市公司中PTA相关标的包括恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份，分别拥有PTA权益产能612万吨、595万吨与120万吨，PTA价差扩大100元/吨可对应增厚业绩4.6亿，4.5亿与0.9亿元。PTA产品基本是同质化的，企业竞争力的高低主要取决于成本控制及上下游配套程度。恒逸与荣盛合资成立的逸盛石化股份有限公司拥有PTA总产能1350万吨，是业内规模最大的PTA生产企业，加工成本全行业最低，待PTA景气上行后，恒逸、荣盛向上业绩弹性较大。桐昆同样向上游拓展，待17Q4嘉兴石化二期投产后，PTA产能将从120万吨扩张至320万吨，基本可满足其超过400万吨长丝产能的原料需求，对应PTA业绩弹性也将显著扩大。截止12月14日，恒逸、荣盛、桐昆市值分别为304亿，543亿和287亿，单位市值PTA弹性恒逸>荣盛>桐昆，因此从看多PTA行情的角度，我们首推恒逸石化，同时建议关注荣盛石化与桐昆股份。

除612万吨PTA权益产能之外，恒逸石化在大炼化（文莱项目）、聚酯、己内酰胺、金融领域均有布局，具体如下：

（1）文莱项目：项目一期800万吨原油加工能力，税收优势显著，PX150 万吨、苯50 万吨、柴油150 万吨、汽油40 万吨、航空煤油100 万吨、轻石脑油150 万吨。预计18年底建成，19年中投产，远期还有1400万吨二期项目规划。

（2）聚酯：参控股产能270 万吨，权益产能183.5万吨，其中涤纶长丝产能143万吨、聚酯切片3万吨、聚酯瓶片37.5万吨；聚酯产品经济效益极好，单吨净利润400元以上，聚酯产品有望实现净利润8亿。

（3）己内酰胺：与中国石化合作（各占50%股份），现有30万吨己内酰胺产能，预计18年底产能规模达到40万吨。以单吨1500元净利润估算，现有15万权益CPL预计18年可贡献2亿利润。

（4）浙商银行：持有浙商银行4.17%股权，预计18年投资收益5亿。

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风险提示

1）若PTA新增产能投产进度超预期，将会对PTA供给端形成较大冲击；

2）若原材料PTA价格上涨过快，或将导致下游聚酯需求走弱，进而对PTA景气复苏带来负反馈。