基小律观点 | 资管新规系列解读（七）：如何理解资管新规对开放式私募基金的限制

wujinlan吴金兰 2018-06-07

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基小律说：

自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）出台以来，各界对《资管新规》在私募基金运作的实践中如何具体适用的问题热议不断。本期基小律继续推出对《资管新规》系列解读之（七），详解资管新规对开放式私募基金的限制性规定。

快来和基小律一起看看吧～

2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”），其中，针对开放式私募基金，有三项主要的限制性规定（关于资管新规对私募基金的适用问题，请参见笔者此前撰写的《资管新规对私募基金的适用问题》）：1) 投向限制。开放式私募基金不得投资于未上市企业股权。2) 错配限制。非标债权资产的终止日不得晚于开放式私募基金的最近一次开放日。3) 分级限制。开放式私募产品不得进行份额分级。但是，这些限制性规定与私募基金的实践做法可能存在较大差异，本文拟对此进行简要分析和总结。

开放式私募基金的含义

开放式运作和封闭式运作是私募基金运作的两种主要方式。根据《证券投资基金法》（“《基金法》”）的规定，封闭式私募基金指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；开放式私募基金指基金份额总额不固定，基金份额持有人在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。

据此，开放式私募基金和封闭式私募基金有两点根本区别：其一，基金份额总额是否固定。封闭式私募基金的基金份额总额在存续期间固定不变，而开放式私募基金的基金份额总额在存续期间始终变动。其二，基金份额持有是否可以在约定时间随时赎回。封闭式私募基金的基金份额在存续期间不得赎回，而开放式私募基金的基金份额在基金合同约定的时间和场所可以随时申购或赎回。

基于上述区别，开放式私募基金和封闭式私募基金衍生出不同的交易属性：其一，基金退出方式不同。封闭式私募基金的基金份额持有人不能通过申请赎回基金份额退出，开放式私募基金可以通过申请赎回基金份额退出。其二，价格形成机制不同。封闭式私募基金的交易价格取决于市场供求关系，开放式私募基金的交易价格取决于私募基金的基金净值。其三，基金投资策略不同。封闭式私募基金主要投资于长期资产，开放式私募基金主要投资于变现能力强的资产[1]。

需要注意的是，所谓封闭式运作下基金份额总额固定不变，主要排除的是基金赎回，而不是基金申购。这意味着，封闭式私募基金也可以依法扩募，只要基金份额总额在扩募后的存续期间固定不变且不能赎回，依然不改变其封闭式运作的运作方式。

注[1] 何永坚主编：参见《中华人民共和国证券投资基金法解读》，中国法制出版社，第129页。

不同运作方式下私募基金的归类

实践中，私募基金有三种常见的实践做法可能影响对其运作方式的归类：后续募集、分期实缴和基金分配。具体阐述如下：

其一，后续募集。为私募基金尽快成立并对外投资，同时又为新的投资者提供参与投资的机会之目的，私募基金通常会进行两次交割（closing），并在首次交割后进行后续募集。后续募集实际上就是基金申购，将增加私募基金的基金份额总额。那么，进行后续募集的私募基金是否属于开放式私募基金。笔者理解，由于《基金法》规定的封闭式运作只排除基金赎回，不排除基金申购，因此，进行后续募集不影响私募基金封闭式运作的归类。

其二，分期实缴。大多数私募基金在募集完成后，以分期实缴或资本召集（capital call）方式由投资者缴付出资。一般而言，投资人的承诺资本（commitment capital）会按照4:3:3进行分期实缴，或由基金管理人根据私募基金的投资情况进行资本召集分期实缴。那么，分期实缴的私募基金是否属于开放式私募基金。笔者理解，分期实缴实际上是在基金份额总额固定的前提下分期缴付实缴出资，并不改变私募基金的基金份额总额，因此，分期实缴不影响私募基金封闭式运作的归类。

其三，基金分配。私募基金在投资项目退出后，将以可分配收入向投资人进行分配，一般而言，分为本金优先返还模式（European Distribution Waterfall）和项目分配模式（American Distribution Waterfall）。那么，在基金分配导致基金份额总额减少的情况下，私募基金是否属于开放式私募基金。笔者理解，基金分配不等于投资人可以随时赎回，基金份额总额减少亦非因为投资人赎回导致，因此，进行基金分配不影响私募基金封闭式运作的归类。

限制性规定对私募基金的影响

基于上述，由于后续募集、分期实缴和基金分配等私募基金常见的实践做法不影响私募基金封闭式运作的归类，笔者理解，存在前述安排的私募基金仍应被认定为封闭式私募基金，据此，不受资管新规关于开放式私募基金相关限制性规定，包括投向限制、错配限制和分级限制的影响。

但是，对于封闭式私募基金仍存在期限错配的限制，包括：对投资于非标债权资产的私募基金，非标债权资产的终止日不得晚于封闭式私募基金的到期日；对投资于未上市企业股权及其受（收）益权的私募基金，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式私募基金的到期日。在实践中，前述有两个时点可能难以提前确定：未上市企业股权及其受（收）益权的退出日、封闭式私募基金的到期日。

其一，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日。实践中，未上市企业股权及其受（收）益权何时退出，可能是无法提前确定的，存在长期无法退出或非现金分配的情况，以及因设置较为复杂的退出机制而使得退出日难以确定的情况。那么，这里的退出日是指未上市企业股权及其受（收）益权实际的退出日，还是指在私募基金成立时预期的退出日或私募基金存续期届满之日，这是有待明确的内容。

其二，封闭式私募基金的到期日。实践中，大多数私募基金在存续期之外设置延长期，一般而言，包括N 1（基金管理人自行决定） 1年（合伙人会议决定）的延长期设计。那么，封闭式私募基金的到期日是否包括延长期，这也是有待明确的内容。