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一、概念及基本特点 所谓商业地产资产证券化，是指基础资产为商业地产及其相关元素的资产证券化；而资产证券化（Asset Securitization）是指将基础资产（Underlying Assets）进行打包集合，以基础资产自身现金流为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。因此，资产证券化活动所产生的有价证券称为资产支持证券（Asset-backed Securities）；证券化交易通常指一种技术形式，而不具有严格的法律定义。 特点包括： 1、需要基础资产并依托该基础资产设计产品，包括对现金流的分析、设计产品的规模、支付的顺序和具体安排等。 2、需要特殊目的载体（SPV），以实现风险隔离。 3、大多都有优先、劣后的分层安排，实现了风险和收益的分割，并实现了不同投资人购买不同档次、不同风险权重和不同现金流特点的产品的效果。 二、分类 依据商业地产资产证券化的主要基础资产类别的不同，大体可以分为三大类，分别是与债权、物权、股权相关的资产。 1、其中债权基础资产又分为： （1）贷款类，包括标准的商业银行贷款及其它类型贷款（信托贷款、银行委贷等）。商业物业抵押贷款，对应产品为商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）：以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。 （2）应收账款。第一类，是购房人自付分期款；第二类，是应收未收到的银行按揭贷款；第三类，是关于工程的应收和应付款，对很多房地产开发商来说是应付款，对工程和施工企业来说是应收款，包括房地产企业发起的工程应收/应付款的证券化项目。 （3）其它合同债权。合同债权是一个很大的范畴，这里所指的“其它合同债权”主要包括物业租金、物业管理费之类，物业租金更多是基于租赁合同，物业管理费也基于约定物业管理内容的合同。
2、物权。物权与贷款或应收款相比有比较大的差异，对应房地产物权的证券化品种主要是准REITs或者是REITs品种。 3、股权。主要指商业地产持有企业股权的分拆交易（或IPO）。目前国内商业地产证券化市场的融资工具大概有三个品种：私募REITs、租金收益权的证券化和经营型物业抵押贷款CMBS。 三、商业地产资产证券化的优势及意义 1、拓宽融资渠道。此处不赘述。 2、提升信用评级，降低融资成本。 如存有优质应收账款，对于商业地产权益持有企业来说，如果存在应收账款的信用级别超出了企业自身的信用级别，这些企业可以依托好的资产（应收账款）做证券化产品，这对于降低其自身融资成本会有一些帮助；另一方面，如果企业本身资质并不是很好，发债方面达不到标准，但有好的物业资产比如位置很好的商业地产，或许可以考虑做准REITs项目。 3、调整报表，降低资产负债率。 在交易结构满足相关要素的情况下，商业地产证券化不仅对资产负债表有帮助，对利润表也有帮助。 4、转变商业模式。 把持有型物业做证券化操作，以实现轻资产运行，转为服务机构，赚取作为服务商的收益，而不是简单的持有物业。 四、商业地产证券化案例分析 1、相关案例 （1）中信启航专项资产管理计划 中信启航专项资产管理计划（以下简称“中信启航”）通过券商专项资产管理计划、私募基金、特殊目的公司等多重SPV的结构设计，使得物业租金和资产增值转化为专项资产管理计划投资者的收益，并通过资管计划的载体，实现了在深交所的挂牌转让。具体操作流程如下： ①中信证券设立中信启航专项资产管理计划，所募集资金投资于由中信证券全资子公司中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）管理的私募基金。 ②私募基金设立两个特殊目的公司SPV1、SPV2，并通过SPV1、SPV2收购中信证券全资控股的天津京证物业服务有限公司（简称“天津京证”，持有北京中信证券大厦物业）、天津深证物业服务有限公司（简称“天津深证”，持有深圳中信证券大厦物业）100%股权，从而间接持有北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦的物业。 ③专项资产管理计划的收益来源于物业租金和资产增值，优先级份额存续期限获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分），次级份额存续期限获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分）。 中信启航设置了两种退出方式，一是以REITs方式退出，以REITs方式退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs，对价的75%以现金方式取得，剩余25%以REITs份额方式由非公募基金持有并锁定一年，在此安排下，优先级投资者将以全现金方式退出，次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。另一退出方式是以市场价格出售给第三方实现退出。 其结构示意图如下： （2）中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划在结构设计时也结合券商资产支持专项计划、私募基金、特殊目的公司等SPV载体，和中信启航有一定类似。具体操作流程如下： ①中信证券的子公司中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）设立中信苏宁私募投资基金。中信金石以私募投资基金的名义收购苏宁云商持有的11个项目公司的100%股权（11个项目公司持有11家苏宁自有门店），同时给项目公司发放委托贷款（包括优先债和次级债），通过债券和股权方式，私募基金获得11家门店的控制权。 ②苏宁云商通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，私募基金将持有的对项目公司的优先债收益权作为对价向苏宁云商支付私募基金基金份额赎回价款。 ③华夏资本设立资产支持专项计划，作为专项计划的管理人与苏宁云商签订债权收益权转让协议，受让苏宁云商所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。专项计划间接以私募投资基金所持目标资产的权益。 ④11家门店全部签署20年期不可撤销租约，其中第1~12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁电器集团有限公司（以下简称“苏宁集团”）承租至第20年。租金在前12年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。 ⑤在专项计划设立三年内，苏宁集团拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。若苏宁集团放弃行使优先收购权，其将支付B类资产支持证券持有人出资金额总额的87%的权利对价。 专项计划的收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。 该专项计划的退出方式也包括通过公开发行REITs的方式实现公募上市；B类证券可通过苏宁集团回购、公募上市/市场化方式变现实现退出。 2、实践中资产证券化案例的特点 （1）从已发行的涉及商业地产的证券化产品看，由于基础资产的法律合规性问题，资产支持证券往往并不直接以商业地产的租金和物业增值收益作为基础资产，而是通过设置多层特殊目的载体，形成资产支持专项计划 信托计划（或私募基金） SPV公司的结构安排，使得资产支持证券（券商或基金子公司的资产支持专项计划）间接持有标的资产的租金和物业增值收益。 （2）在交易结构方面，一般都有分层结构安排，优先级证券的本金和收益偿付得到优先保证，此外商业地产的原始权益人都提供了流动性支持或担保，对资产证券化产品也具有一定增信作用。 （3）从退出机制看，尽量设置便捷、可操作的方案，一般通过信托计划/资管计划以及私募基金等环节设置退出端口，部分产品甚至设置有REITs上市退出的方式，这为投资者提供了新的投资标的和流动性。 五、应注意的法律问题 1、关于基础资产 （1）基础资产边界应明晰 鉴于商业地产存在产权增值以及租金、广告费、停车费、物业管理收入等多种类型的现金流，因此要求商业地产资产证券化实务操作中需要采用更加安全的合同安排，以有效实现基础资产范围内外的现金流隔离。在发行商业地产资产证券化产品前，资产持有人应就基础资产范围进行明确，并通过委托经营、售后返租等方式，收取经营管理费用、支付租金，将商业地产项目中基础资产范围外的现金流剥离。 （2）通过真实出售实现基础资产独立 资产证券化业务要求基础资产不能被纳入到原始权益人的破产范围，要求破产隔离。而为了达到破产隔离的目的，原始权益人向资产证券化SPV转移基础资产的行为必须是真实出售。如不通过真实出售方式实现基础资产独立，一旦原始权益人破产，则权益类资产证券化的基础资产将面临被纳入破产财产范围的风险，进而导致原始权益人无法用基础财产的现金流向资产证券化SPV支付，无法向投资者兑付。 在商业地产资产证券化项目中，尤其需要注意资产证券化SPV应当是能够合法持有基础资产的适格主体，应当向原始权益人支付公允的对价，且该交易模式中不能存在虚假交易的因素，最终实现基础资产隔离在原始权益人破产范围以外，有效保障基础资产的安全。 （3）基础资产产权应可实现集中管理 商业地产现金流的产生一般以不动产所有权作为载体，为了保证商业地产的有效增值，委托专业运营管理机构进行集中管理，将商业地产零散的产权集中是商业地产资产证券化的必然要求。 因此，在商业地产资产证券化项目中，一般合同安排中不将不动产所有权进行分割经营或出售，防止商业地产项目产权分散，进而影响商业地产项目的整体运营。 2、关于商业地产资产证券化的法律规制 （1）适用法规 《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂定办法》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务业务尽职调查工作指引》 （2）监管 ①对投资者：单笔不得低于100万人民币，不得超过200人； ②对基础资产的要求：财产权利（企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等）；不动产财产及不动产收益权（基础设施、商业物业）、基础资产负面清单之外的资产； ③对基础资产转让的要求：基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理，法律没有要求的，管理人应当采取有效；基础资产为债权的，应将债权转让事项通知债务人； ④对产品载体的要求：设立资产支持专项计划或者证监会认可的其他特殊目的载体（SPV）； ⑤对信用增级的要求： 内部信用增级：优先级/次级的分层结构、超额抵押、现金储备账户、回购条款等；外部信用增级：第三方担保、流动性支持、银行担保、信用保险等。 作者简介 |
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来自： wujinlan吴金兰 > 《园区资产证券化》
