大讲堂札记

【大讲堂札记：时间的玫瑰】

时间的玫瑰作者但斌，早期是技术分析爱好者，在君安时代他还迷恋过波浪理论，竟然从唐朝开始一波波数浪，对盛世充满理想主义情怀和向往。蜕变为价值投资者后最有代表性的著作就是时间的玫瑰，“时间的玫瑰”阶段的但斌，理念还是正确的，就是选取“皇冠上的明珠”长期持有，只选股，不择时，永远满仓，分享企业成长获利。

当年的错误在于过度重视公司的资质，强调买“伟大的公司”而忽略了“安全边际”。所谓“安全边际”，就是再优秀的公司以极高的价格买入也需要很长的时间克服高估值的压力。而格老开创的价值投资的精髓就是——安全边际。就算进化后的巴菲特也认为自己是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”，他还是很注重股价的安全边际的，绝对不是好企业就随时买，盖可、可乐、IBM很多股票他都是耐心追踪、等待了十几年，才等来购买机会！

公开业绩非常非常一般，07年翻一倍他把提成逐月拿走，拜牛市所赐，08年打回原形，后面被迫低位卖了茅台，平安之类，结果09年大涨，他又踏空，四五年没有翻身。最早的产品长期收益年化大约在4%-5%，见东方港湾马拉松基金，07——17年清盘，十年翻一倍，勉强跑赢通胀而已，饱受诟病，书中也有所提及！

书中虽然澄清了期间08年被客户暴打的传言，但如果投资者高位进去，2元多买的 净值跌回0.5，当然疯了，不理智，去公司打了就被遗忘了。可见资产管理之难，国人普遍缺乏契约精神，如果真输了大钱，什么约定都是废纸，所以我一再告诫自己，不要管别人的钱，以免惹祸上身！

08年股灾让很多投资人有了心理阴影，痛定思痛，但斌开始反思了！此后的但斌先生就越发令人不明觉厉，在灵魂深处压抑已久的追涨杀跌、技术分析、预测市场等元素似乎又复活了，时不时浮现在他的言谈行止中，技术分析和追涨杀跌的理念包裹在止损、风控、回撤、仓位管理等时髦术语下。16年7月8日 ，但斌在微博中回应称，由于对股灾的担忧把茅台减仓到5%。历史上可曾有过一名价值投资者基于对市场波动预测来指导投资的？

直到17年茅台大涨，他在300多进去大捞一把才算赚钱了。因为茅台大涨所以他去年业绩不错，就用这一年业绩忽悠。群众大都是愚蠢愚昧无知的，而且极为短视 不看长期业绩。他的问题不是抽水厉害而是经常过山车，长期收益不高，可以在倒数里找他。

投资他真的不懂，如果你认真和他讨论一个公司或股票的细节，他就傻了，啥都不懂，不知道，只知道大道理大方向，这点从新书上也可以看出端倪，书中好多公司分析的文章都是别人帮助完成的。这个也可以理解，本身就是业余投资起步，又把最好的打基础的时光花在了至今仍念念不忘的技术分析上，再加上习惯了享受当名人和代言人的各种好处，毕竟个人精力和能力是有限的，所以在公司分析上有所欠缺是正常的，不必刻意掩饰。

现在也有所改变，可能自身也意识到了，也很拼，从中欧商学院一直读到顶级的哈佛商学院，但骨子里的有些东西是很难改变的，从演讲中也可以听到，只要一投机，就会受到市场的惩罚，也许冥冥中有天意！

但斌最大的失误就是反思。对反思的反思：投资人一旦建立了稳定的投资系统之后，不要轻易反思，不反思还能咸鱼翻身，一反思可能双面打脸。但斌经过反思后，从价投到追涨杀跌，难道净值提高了吗？

时间的玫瑰倒是给个人投资者提供了一个很好的投资视角，选择伟大企业，买入的时候注重安全边际，与伟大企业共成长，分享公司成长的成果，按巴菲特的打孔理论，还是有很好的借鉴意义！

【大讲堂札记：理论与实践】

做实业和做投资虽然本质上没什么区别，但想要有所成就，必须要学会在纷繁复杂的事务中能抓住而且善于抓住主要矛盾，这就需要我们不迷信权威和理论，在实践中学，边做边学，还要善于总结，善于将实践提升到理论的高度才行。

每个人都有自己的世界观和投资系统，不能要求整齐划一，不能不允许质疑权威，不能不允许探索和优化，巴菲特的价投和格雷厄姆的价投也不同，和而不同。至于管理者或投资者的领导能力、决策能力，很大程度是天赋的，无法后天习得。

摘录闲来一坐s话投资的博文《闲来札记：要善于将自己的投资“理论化”》中的两个案例加以说明，

1，工匠与大师之间的差别

今天我们看到的茅台，因为其特殊的地理位置与自然环境，也因为其千百年来流传下来的特殊的酿酒工艺而更具有稀缺性，不可复制性。然而，如果我们对茅台的发展史略作一点考察的话，其实今天的这种“稀缺性”、“不可复制性”，也是有着其渊远的历史发展脉络的。说到这一点，当然首先是离不开被称为茅台教父级的人物季克良。季克良先生与夫人徐英是1964年被分配到茅台酒厂的，当时的茅台酒虽然也声名远播，但总体讲不仅产量低（当时实际产量220吨，亏损84万元），而且质量也不稳定，从某种程度上还更多的是依靠“师带徒”的那种传承，而现代科技的技术含量更是谈不上多少。进厂报到后，季克良就被分配到了车间，与工人师傅一同劳动，在感受到茅台酒酿造技艺的博大精深后，他对夫人说，先学十年，十年后我们才可能有发言权。他花了三年的时间与工人师傅一起劳动，从投料、背洒糟、上甑开始，一步一步学习茅台酒酿造基本工艺。用他的话说是“背酒糟时因重心不稳常常摔下窖池，烤酒时常累得晕过去”，直到把茅台的每一个科学的、传统的工艺细节都融入自己的血液。经过漫长的学习、研究，到了上世纪80年代，他才总结出了被世人广泛认知的茅台酒酿造工艺“十大特点”；上世纪90年代中期，茅台酒厂以季克良的科研成果为基础制定了一系列生产技术指导，使茅台酒的酿造工艺更加科学、合理、规范，此时，茅台酒在酿造工艺上，才进入了一个全新的阶段，即过去那种“传徒不传子”的技术传承方式，被以理论的形式固定下来，从此，茅台酒由必然王国进入自由王国，进而进入一个全新的时代。正是因为此，季克良先生被称为是第一个用科学理论解读茅台的人，进而成为茅台发展史上的一个里程碑式的人物。

    茅台酒发展辉煌的历史功劳也并不是仅仅是季克良先生“独享”，在茅台酒发展历史上，还有着一些值得大书特书的具有宗师式的人物，如季克良的师傅李兴发洒师（其对茅台酒酱香体、窖底体、醇甜体三种典型体的发现，让其成为继郑义兴之后的又一位宗师）、李兴发的师傅郑义兴酒师等。但是这些人物之所以成为一代宗师，很为重要的一点，就是他们不仅具有亲身的实践技能，更具有某种理论上的升华与创造。工匠与大师之间的差别，或许就体现在这里。

2， 投资系统的“理论化”

今天的投资人，应该说是十分幸运的，因为我们是站在了巨人的肩膀上，格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格等，因为其投资思想的开创性而被我们今天尊称为大师级的人物。有人说，投资的大道均已经写在书上了，此话不假，但是仅仅熟读熟背这些投资的大道（当然这一点很重要），我们就能够做好投资吗？显然还不能够（无论是投资中，还是现实生活中，赵括、马谡式的人物并不少见）。更为重要的是，我们要以这些投资大师的思想为指导，投身到具体的操作实践之中去。而这个实践过程，可能又是长期的，曲折的，反复的，甚至是痛苦的“蜕变”过程。我想，这一点不用说，凡是投身于二级市场的投资者均是有着自己的深刻体会的。然而，仅仅依靠这种具体的操作实践，我们就能够达到成功的坦途吗？我想，同样还不能够保证，其间最为重要的一点，就是我们还要善于将自己的这种具体的实践而上升到一种理论化的高度，进而让我们的投资系统以一种“理论化”的形式固定下来，如是，我们的成功才有可能更具有可持续性、可复制性、可累积性（而不仅仅是依靠一时的运气抓住几支牛股），唯有此时，我们的投资才可能由必然王国进入到自由王国。如果说，投资的成功还有什么秘诀的话，这当是其中之一。

    投资的选择离不开个股的正确选择，然而，真正可持续的成功其实还是来源于自己一个较为完善的投资理论系统（当然，这种理论系统未必非要写下来，但至少心里当是十分清晰的）。有些投资者之所以多年来感觉摸不进门，或者有时赚钱有时亏钱，赚钱缺少可持续性，一个突出的软肋可能就是只顾操作实践，反而是在个人投资系统的“理论化”上做得还不够，甚至有的可能压根儿就没有意识到这个问题。

    其实，我们观察国内外的投资成功人士（在网络上我们考察一些大V也当如此着眼），几乎毫无例外地，他们均具有这种特点，即善于将自己的投资实践个性化、理论化，即从理论到实践，再从从实践到理论，如此循环反复，以至无穷，并与时俱进，进而使自己的投资不断达到一个新的高度、新的境界。

总之，没有理论的支撑不可能有靠谱的投资行为，而只能是碰大运。缺乏理论的指导，股市完全就像是在黑盒子中运行一样总是让人莫名其妙。当然，好的投资理论不是试图解释一切，而是揭示这种投资方法之所以长期必将盈利的本质所在，它总是体现出内在逻辑优美简洁的特征。投资中思考的乐趣与盈利一样令人着迷。

【大讲堂札记：估值体系永不过时】

市场有时是无效的，但市场往往也是很聪明的，基本面经常会提前反应到股价上。当所有人都看到企业前景一片光明，看到业绩强劲增长时，股价一般已经涨了很多，大幅上涨会强化对企业的过度乐观，让投资者产生股价永远上涨不会下跌的错觉，这时股价经常是强弩之末。如果对基本面的认知跟随或落后于市场，很难以好的价格买入企业。

当然优质企业高估可能更高估，也可能横盘很长一段时间股价不跌，但从长期的角度看，还是很可能会受到惩罚，至少长期回报率不佳。道理很简单，无论多好的企业，都有一个合理的历史估值中枢，长期而言股价一定不会脱离估值中枢太远，必然会均值回归。要么股价下跌，估值下降。要么股价不跌，以业绩增长消化高估值，时间换空间。

以恒瑞为例分析，历史估值中枢40倍PE左右，现价估值90PE，包含了投资者对其创新药产品线的无限期待。现在是市场对恒瑞预期最高的时期，所以给予超高的估值，未来估值必然会回落。而且长期而言随着基数越来越大和增长的放缓，估值中枢还会继续下降。所以虽然恒瑞的基本面十分优异，但未来业绩的增长很可能用于消化高估值，而不是股价的上涨。做个简单的假设，三年后净利润60亿，即使给50倍估值，也只能达到3000亿的市值，跟现价相当，即三年不涨。即使再乐观一点，三年回报率也会很低。这不需要精确，只要模糊的正确。

对照净利润和市值的基数，恒瑞32亿和2800亿，辉瑞1000多亿和10000多亿。这跟发展空间和增长率有关，恒瑞空间还很大，增速也较高，辉瑞已经触及天花板，未来增长很困难，另外就是过度乐观的情绪把基本面的优异无限放大。当前创新药企备受追捧，PE动辄六七十倍，买入者总有无数理由解释高估值的合理性。

投资是对概率的选择，买入需要安全边际，这种时候肯定不是买入的好时机。期望高估的继续更高估，那是博弈而不是投资。本质上决定长期投资价值的是基本面和估值，二者缺一不可。现在买入前最好思考下，哪些企业预期高涨，估值远远高于历史均值，哪些备受打击，估值远远低于市场和历史均值。好的未必有那么好，差的很可能并不差，后者的长期投资价值会远超前者。

估值体系永不过时，2000年网络泡沫的时候早就有人说要用市梦率了，后来还不是尘归尘土归土。每个疯狂的时期都会说这次不一样，而最后还是每次都一样。

逆向是价值投资的精髓，顺势而为是趋势投资的精髓，看大师们怎么做就知道那种策略才能真正赚大钱。经历了足够长的周期，你就会明白，投资的很多大原则都是不会变的，一些表面的差异只是短期的波动。

【胜而后求战，而非战后求胜】

若没有等到相对明确的反转迹象，买入过早，可能会困你太久困死你。我们认为有些反转的信号再买入会更好！

比如，$顺鑫农业(SZ000860)$ 公司的基本面是累积产生结果的，虽然持续在很多人的观察池里，但你会在什么时候买入？是2017年4季度牛栏山放量时买入或者提前两年？或者等2018年1季度业绩确认后再买入呢？很多人都是看了2018年一季度财报，净利润突然大幅度增长才买入的， 那也不差！

其实早两年买入，跟20多元追进买入没有多大的回报区别，价投可能认为早买入并持有两年的人多牛X呢，合理的解释可能最好是在好公司遇到暂时的困难时买入， 这个我们定义为王子落难！我们怎么认为长期观察等出现相对确定的机会后再买入也不错呢！

再比如白云山，记得第一次投资白云山时，是13年王老吉刚收回来，我们就平时喝王老吉，逛逛超市，看王老吉铺货没有，然后有些被竞争对手把罐子给捏扁了，我们就把它买回来自己喝。当时白云山股价也给力，股价突突突。最后，炒上去的股价，又跌回来了，业绩没有跟上。

今年股价又突突突，这次不是炒的，是业绩推动的，白云山业绩暴增，只是估值修复，虽说短期涨幅很大，但20倍的医药股+王老吉+金戈本就合理，相比其它医药股更是便宜。千万不要以涨跌来衡量公司价值，有一种公司越涨越便宜。看公司价值还得看估值和业绩及基本面，白云山是好公司。

在白云山一季报出来后PE只有15倍不到，股价刚开始大涨时，追买进去，放弃赚公司低估的钱，只赚公司成长的钱。回头仔细想想，相比那些13年买进去持有5年所付出的时间成本，还是蛮划算的，这跟茅台17年股价在300元左右，业绩确定反转，追买进去，效果差不多！

当然， 有些极少的公司是不需要考虑价格的，回头看任何牛市都不会高估，像腾讯控股等这样的，只是我们无论如何努力都不能保证，自己持有的那几只就是。虽然回头看，任何牛市都不会高估一个极具成长性的优质公司，但优秀公司还是应该有价格的不是什么价格都可以买入。因为（1）公司未来的现金流对决策有不确定性；（2）你会看错，组合里不可能都是这类的公司；（3）你什么都判断对了也很可能亏钱，遇到点问题估值下滑的时候你不能保证还那么有信心。

最后，对于业绩反转公司的买入价格，我们的态度是“合理”即可，有“安全边际”再好不过。诚然，以低于内在价值的价格买入企业，能够形成一定的安全边际，缓冲无法预测的极端风险，也提供额外的投资回报。但“好公司+便宜价格”的机会太少，可遇不可求，大多数时候好公司的价格只是“合理”而已。这种亏，我们也是吃了不少才有感触！

【大讲堂札记：自由现金流】

近日有朋友在雪球上提问关于自由现金流的问题，我认为这个问题，在投资中不仅是个重大的理论问题，更是一个重大的实践问题，弄不好便会犯教条主义的错误。说实话，对这个问题，我可是糊涂了N年之后才慢慢弄明白些的。鉴于这个问题在投资中的极端重要性，也分享于公众号。

    那么，如何看待一家企业的自由现金流问题呢？

    1、选股的第一个关键问题，我一向认为是选好船，即好的商业模式，再选船长。

    2、在好的商业模式下，再看自由现金流就容易解决了。

    巴菲特引用过伊索寓言说，“一鸟在手，胜过两鸟在林”，意在强调“一鸟在手”（产生丰富的自由现金流）的重要性，这是对的，比如，看一看茅台、格力这种商业模式，是这种类型的代表。

    3、但是，对于一家企业能否当下产生丰富的自由现金流需要用发展的眼光来看，有的企业正处于成长期、价值扩张期，有时自由现金流可能并不好看（此时天下武功唯快不破，企业更为重要的是抢位、占位、卡位），但是因为商业模式很好，判断其未来释放现金流的能力会很强（这一点很重要：未来），同样是有投资价值的，而且有时这种类型的优秀企业，可能更有投资价值；相反，如果当下有了丰富的自由现金流，有时也反而预示着企业的发展已进入相对成熟期。所以，对于现金流不可拘泥。譬如云南白药，我记忆中它历史上曾有一段时间自由现金流并不好看，而最为典型的是案例是近几年一些平台型互联网公司，开始是烧钱的，但是市场仍然给予了它们较高的估值。

    4、所以，如果商业模式确实好，且“盈利增长、净资产收益率和未来几年的持续增长应该都还不错，估值都很低了”（这是朋友问的问题），可能是一个好的投资标的。

大讲堂札记：保持内心平静  

【大讲堂札记：保持内心平静】世界杯阿根廷2：1险胜尼日利亚，以小组第二名出线。看台上的阿根廷老牌球星马拉多纳时而高声呐喊，时而沮丧抱头，情绪几起几落。赛后，激动过度的马拉多纳在朋友搀扶下离场，并被送入医院治疗。

呵呵，内行看门道，外行看热闹，连马拉多纳这样的老行尊居然也在球场看台上控制不住情绪晕倒了，与跟昨天群里排队诉苦一样，异曲同工啊，但我们为何能在这个市场上始终保持内心平静，再透露一个小秘密，因为我们计算持有市值从来不用市场先生的报价来计算，而是按公司内在价值估算的，所以，任何风吹雨打，我自闲庭信步，比如茅台，按内在价值840估算，平安按80元估算、阿胶按80元估算，等等，

市场的唯一作用就是比内在价值低的时候，有闲钱，就随意买点呗，没有闲钱就束之高阁呗，有人可能会大言不惭的说，大师，关键是我不知道公司内在价值是多少啊？这还用说吗，连最基本的知识都不具备，压根就不该在市场上混，能离市场有多远就滚多远，何苦跑到市场上来遭罪呢？！

群里肯定还有机灵人会问，大师，如果茅台市价850，比你预期的内在价值多10元如何处理啊？

这问题听起来好难回答啊，其实呢，答案很简单呢，想想以前大师在海天味业上犯的两个错误，一个是过于贪婪，到了目标价，想换个更低估赚更多的钱，结果适得其反，另一个没有仔细计算3、5年后的内在价值对应现价的市价，是该持有还是该卖，

那么回到这个问题就很简单了，第一，到了目标价，或当年的内在价值，如果没有长期价值，或者有更确定性的公司，可以卖出，第二，比如茅台算算十年以后的内在价值大概率是8888，安心持有就行！其余的以此类推！

至于群里有人提到的，市场大跌，要躲到武当山修行，忘记股市，都是满脑子投机思想在作怪，看似调侃，其实是不懂公司，不懂市场，对自己没信心的外在表现，与前几天，有人在群里喊，我满仓，股价跌了，我感到很高兴啊，卧槽，你满仓，股价跌了你又没钱买，你还高兴，不是神经病发作，又是什么。你再看看老巴这个老手，面对市场大跌之所以高兴，人家本来就很少满仓，经常处于钱比主意多的状况，当然下跌了高兴啊，因为人家可以以更便宜的价格买呀，请问你又没钱买，跌了你假装高兴不是装逼么，包括巴菲特也说过，赚钱人开心很多，亏钱了不舒服。

对于这些很幼稚的举动，大师心情好，有意提点一下，如果懒得烦，就看着群里的人把错误犯一遍，下次再碰到相同的问题，再慢慢欣赏抓不到问题本质的人，再重复上次的错误，直到头破血流、大彻大悟，或永远也走不出股价的迷宫，唉，也是一种享受啊！呵呵，谁比谁傻，真不知道啊？[偷笑]

股价跌了该怎么办，涨了又该如何对待，该说的都说了，如果你还整天在市场上疯疯癫癫，磨磨叽叽的，不要怪大师没及时提醒你啊！

中国社会的结构性供需矛盾，普遍存在于各个领域，股市自然也不能例外。今后，绝大多数平庸公司，由于市场持续性地快速扩容，供给无限量，将会逐渐被市场冷落和遗忘，要么折价交易，要么没有交易。少部分好的，大的，强的稀缺性公司，一直供不应求，将会有确定性溢价。大小盘股的估值落差，与中国股市前二十多年对比，逐渐会“把颠倒的历史再颠倒过来”。

大盘股不可能回到以前的估值，小盘股也不可能回到以前的估值，A股会就此向着更成熟的估值体系转型，全世界大部分成熟市场都是偏重大盘股，我们以后也会变成那样。虽然可能间中小盘股会有一阵一阵的强势期，但大的趋势很难逆转的。

今天很残酷，明天更残酷，后天会很美好，但绝大多数人都死在明天晚上，却见不到后天的太阳。反正我们始终保持内心平静，永远是从一个胜利走向另一个胜利！