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编者按： 海源资本管理合伙人孙松廷先生拥有十余年的战略咨询、投资及并购行业经验，目前专注于消费、母婴、健康、IOT、ACGN领域的A轮前投资。近日，孙松廷结合多年积累的行业实战经验，系统总结了企业在股权融资谈判过程中应当了解的事实和掌握的技巧。此文从投资人的实践经验出发为融资企业提出相关建议，可谓有的放矢，直击要害，相信有股权融资需要的读者阅读此文将收获事半功倍的效果。由于文章篇幅较长，特分两次刊出，以飨读者。 现在新产品、新模式、新物种刷新人们生活方式的速度越来越快，这种注重产品更迭和客户体验的方式越来越受到广大消费者的热烈追捧和消费打赏。伴随而来的是正向效应的激发，资本也开始早早布局那些积聚政策、突破性技术、创新性模式、打造新物种的初创企业，这种消费市场与资本市场形成的合力在短时间内就可成就一家独角兽企业。 如果说创业也有模式，经历了前几十年的模仿创新模式、滚动发展模式之后，近两年的创新创业则迎来了政策、资本、科技三重融合的创业模式。企业创立伊始，就用科技创新做壁垒，打造新产品、新物种，架构新模式，积极对接政策东风和资本助力，加速度抢占客户心智、各种生活及工作场景，并借用资本的力量洗牌整个垂直赛道。以前的创业企业还有独善其身的机会，即便不对接资本、不融资，也能依靠自身的滚动发展慢慢做强做大。而现在的经济环境和创业模式早已时过境迁，我们看到了大量战胜了对手却被时代远远抛去的大企业，远的如诺基亚、索尼，近的如大润发、永辉超市等。在如今的竞技场上，除非身处夕阳产业和非主流赛道，否则资本的信号枪一响，行业格局便会如同飓风过境、犁庭扫穴一般，迅速改换了天地。 这种创业模式乘着“双创”的天时和资本打造的独角兽样板，让目前的新创企业自创办之日始就有别于父辈们的创业模式，它们一手打磨产品，对接消费市场；一手打磨企业，对接资本市场。对接创业投资的途径有很多，例如通过圈内熟人引荐，财务顾问、路演、媒体、创投主动挖掘或企业主动上门等，都可以不同程度地接触到不同类型的投资机构和投资人，但接触之后如何进一步地推进或者说如何提高融资成功率，则基本取决于企业本身的质素和谈判能力。 企业本身的质素来源于自身对团队、技术、模式、运营的综合打造，是无法通过短期速成的化妆术或整形术来瞒天过海的，毕竟尽调可是投资机构的拿手本事。此外，投资机构不但作为买家来投资项目，还在投后续融资时作为卖家，可谓投融资两面通。但对有融资需求的企业来说，把握和提高与创投机构的沟通和谈判能力，则是可以学习的技术。 企业通过买卖产品来实现营收和盈利，创投机构则是通过买卖企业来创造财富和价值。企业更擅长产业经营，其创始人可能善于业务谈判，但在资本运营方面，在整个企业生命周期中很可能只会经历有限的几次融资，这种决定企业未来命运的股权融资谈判与其业务谈判是不可同日而语的。而对于创投机构来说，投融资是其基本业务，股权融资谈判是其家常便饭。所以投融资双方在整个投资谈判中，往往会出于对对方的不理解而互相埋怨，甚至反目成仇，哪怕最终扭捏“成婚”，“婚后”也是摩擦矛盾不断。 要避免出现上述问题，首先在沟通和谈判的理念上，企业要抛弃原来的商务谈判思维和套路，不要缘木求鱼。许多企业在初步对接资本时感觉很顺畅，但在尽调和沟通谈判环节往往会莫名失分，错失时机。这是因为，这类企业的创始人是拿着业务谈判的套路来与资本方对接的，但实际上，与产品买卖的等价交换不同，企业股权的买卖更多的是溢价交换，因此，适用于业务谈判的心理战术、迂回战术、竞价战术、时间战术等谈判策略并不适用于股权融资谈判。毕竟对项目方而言，融资是企业腾飞的关键一步，甚至关系到企业的生死；但对投资机构而言，你的项目只是备选之一。所以，一些商务谈判策略在投资人面前是低效甚至无效的。当然，如果你的企业距离上市登顶只是一步之遥，那就轮到投资人在你门前排队了。在强势一方的眼中，对方并没有选择的权利，更不用说谈判了。 对融资企业来说，如何选择和踏准融资交易的时机，把握交易节奏，辨别交易对手的谈判风格，厘定交易条款的进退，需要其明了融资谈判的策略，须知股权融资谈判就是妥协的艺术。在此，笔者结合多年的投资经验和并购经验与大家作一分享。 选准股权融资关键时点 一般来说，每年的3月～11月是积极对接创业投资的最佳时点。不管是投资机构的前台部门还是后台支援部门，这段时间内几乎是全员出动、全渠道搜罗投资标的。不管是基层的投资经理还是高层的管理合伙人，基本都处于在一线看项目的状态。而每到年底，他们也如融资企业的高管一样，大多穿梭于各种论坛、峰会、年会中。在这段时间里，投资机构往往会将投资节奏或尽调节奏放慢，因为它们要拿出时间来向在管的基金投资人汇报一年来的投资项目、在管项目、退出项目等各方面的情况，如果牵涉到政府引导基金的出资，更是要配合政府部门的工作节奏。 对融资企业而言，融资的好时点有三个：一是初创数据验证了模式的阶段，这时的企业处于近似于一张白纸的阶段，未来朦胧可期；二是加速力争上游成为头部企业、跑马圈地或潜行发展的阶段，未来有望跑出一匹大黑马；三是数据亮眼，离上市只有一步之遥，翻山越岭即可登顶的阶段。 如果企业本身不是头部企业又估值过高，则很容易造成后续没有投资人继续跟进，企业就会被资本渐渐淡忘，逐步淡出江湖。在目前的经济发展大趋势下，企业应该努力成为自己所在细分领域的头部企业，去争取和聚拢更多的资源和资本。 了解股权融资谈判的交易对象 知己知彼，换位思考 风险投资人估计是这个星球上最会艺术性地拒绝别人的一群人，所以在与他们交流时要学会分层、分类，学会读懂创投的沟通语言。而谈判的方式和风格就隐于其自身和机构的背景及行事风格背后。 1.不同出身背景的创投人风格迥异 目前，整个创投圈从业人员可大体划分为四大流派： 投行派这类人士出身投行，跨界股权投资，往往带有浓重的资本运营和政策导向特点，以纵横捭阖、大开大合的风格纵横资本江湖。结合其是否有海外经历，又可细分为欧美派和本土派两类。 咨询派这类人士出身于中介服务机构，此前的职业是会计、律师、财务顾问（投融资方向）、咨询人士、媒体人等，跨行从事股权投资，行事严谨，对产业了解比较多。 企业派这类人士是由优秀企业家华丽转身而来，从以前的产业人变身为投资人，能从产业的角度理解投资，更能从投资的角度理解产业，带有浓重的产业情怀，但往往很难控制住自己不对被投企业指手画脚。 网红派这类人士是早期投资、股权众筹等领域的新秀，通过自身IP化的打造形成独具特色的个人品牌，其进阶路径大多为由天使投资人跨越为早期投资机构从业者，采取类VC化运作，如跨不过去这一步就局限于个人投资。但不管怎样，这类人士几乎都带有一丝书生气或江湖气。 不同行业背景出身的投资人谈判风格迥异，有的“不见兔子不撒鹰”，拖延型明显；有的严谨严密，喜欢讲规则、讲规矩；有的喜欢砍价，按斤称量。 2.不同类型的资本谈判空间不同 种子期的天使投资其决定投资与否主要在于是否脸熟，基本取决于之前与企业创始人的关系和了解程度。他们做投资决策时更多地看重创始人的为人，给出的估值较低，一般以启动项目资金额度为限，按注册资本投入，融资企业的谈判主动权较小。 早期投资机构及优秀的明星天使投资人他们看项目的侧重基本与VC相同，投资协议相对简单、关键条款齐备，很少有对赌条款，有估值溢价空间，融资企业谈判的主动权较小。 风险投资机构（VC）投资协议标准，条分缕析，重点突出，估值溢价空间打开，融资企业谈判空间弹性较大。 私募股权投资机构（PE）投资协议标准，阶段偏后，一步之遥即可上市，一切都可以谈。估值溢价紧随二级市场的估值逻辑，融资企业的谈判主动权大。 产业资本或并购基金侧重产业协同、并表价值、再造价值，投资协议严密，估值逻辑贴近净资产，企业的谈判主动权微乎其微。 3.不同决策机制的关键节点不同 个人投资人决策最快，但效率其实最慢，因为他们需要与创始人有在生活、工作、事业方面的交集，达到脸熟心知，这需要长期的交流和铺垫。 投资机构（包括产业基金、并购基金）一般在内部会有严密的投资决策流程，会经历项目搜寻、初步尽调、内部立项（立项会）、尽职调查、投委会等关键环节。与企业对接的第一负责人（投资经理或管理合伙人）会一直负责背书到底。 政府引导基金也会遵循投资机构的投资决策流程，但牵涉到一些大型政府工程或立项时可能会先决策后补足流程。同时，如果企业在前期有政府引导基金进入，更要注重信息的汇报机制，这也匹配着政府一方的议事程序和规则。同时，在引进后几轮融资或并购出售、上市挂牌等方面，与市场化投资机构相比，政府引导基金的决策效率一般相对缓慢。 对接对路，有的放矢 许多第一次接触正规创业投资机构的创始人，心理往往在受宠若惊和胆战心惊中左右徘徊。他们经常会对进驻企业的联合尽调小组成员采取四面开花的谈判策略，但这往往徒劳无功，因为绝大多数尽调小组成员都是投资机构委托的第三方机构，一般是由来自投资机构的项目经理负责统筹协调。所以，此时关键的沟通重点应该放在这个负责人身上，针对其他人的沟通行为只会是多做多错。 许多企业创始人在与创投机构沟通时，往往舍本逐末，他们遵循着原来业务谈判的思路，喜欢越过中间层直接对接决策人，但实际上股权融资谈判的策略与之则大为不同。 一般的带有国企性质的引导基金遵循自上而下的谈判和推进策略是对路的，毕竟流程和决策机制虽然是自下而上的，但效率最高的反而是自上而下的推动。但民营企业的风险投资机构则不然，其内部的立项会、投资决策会议往往都需要来自一线的直接对接项目的投资经理或投资总监捆绑背书，现在的基金内部基本都有第一负责人必须捆绑入股的约定，既是约束又是激励，所以，股权融资的谈判对象要想获得投资结构的认可还得是首先收获投资一线对接人的芳心，毕竟其要投入个人身家。 做足准备，兵将对垒 企业要成立以创始人为核心的内部融资小组，成员通常由创始人、财务负责人、业务负责人、外部投融资顾问、律师等构成，这既是匹配投资机构开展业务、财务、法务等尽职调查的对接部门，也是项目方融资谈判的前线代表。其中，一般会以财务顾问或具有证券行业经验的律师为一线谈判代表。 前期的谈判试探和过招的任务，最好交给熟悉投融资的财务顾问或内部融资负责人，不建议创始人单枪匹马地与对方生硬套招。而应当遵循兵对兵、将对将的原则，选取财务顾问做中间的斡旋代表，拥有决策权的人士往往是最后才登场。 注意控制谈判节奏 许多创业者在找我来咨询投融资谈判的技巧时，往往是临时抱佛脚，快坐到谈判桌前就条款谈条款时才考虑到找外援。其实这时已经晚了，不管企业的底气如何，此时谈判的主控权已经发生了位移。许多人将关注的重点放在合约谈判这个就谈判而谈判的过程上，但实际上，谈判发力不在于“一阳指”而在于握指成拳，真正的重头戏都在尽调过程中。其实，从接触投资机构的那一天起，双方的磨合和谈判就已经开始了。投资协议本身只是这段三至五年契约婚姻的法律文书，真正的彼此试探是在恋爱共舞的尽调阶段。 重视投资意向书 许多投资机构的投资意向书是程式化的甚至是开源的，因为程式化的原因，其中的一些条款大多是标配，比如估值、出资方式、董事席位、优先权等，而近两年因为一级股权投资市场的起伏不定，原来被非常看重的投资意向书也不乏“跳单”现象。 另外，标配条款之外也是有谈判空间的。比如估值方面，创始人往往希望投资人能在此阶段给一个明确的答复。但在没有系统尽调、通过正式谈判敲定价格之前，严谨的投资人是回复不了的，毕竟项目才刚刚上会立项。这个时候如果跟进得过急过猛，会让对接项目的投资人对内对外都非常被动，结果是过犹不及。正确的操作方式是投资人厘定自己的下线，创业企业给出自己期望的上线，从中掐出一个估值区间，待系统尽调完成之后再确定企业的估值额度。这种各退一步的策略，既能给双方都留出退路，又能让双方随着彼此整体了解的加深而更容易地互相妥协，毕竟详细的按斤称量是在系统尽职调查之后发生的。 尽调是双方互相取证、各自摸牌的过程 目前，初创企业一旦启动融资，基本都会在战略发展、资本规划、股权结构、内部治理、财务合规上做出初步的规范，以提高对接政策、资本的效率。对这类有系统规划且内部合规的融资企业来说，尽调是一个顺风顺水、加速加分增筹的过程。 开展尽调时，投资机构会组织联合尽调小组进驻企业，对企业的业务、财务、法务、家庭等领域展开自上而下、由里到外的系统调研。一般而言，对业务、团队、家庭的尽调是投资机构的项目组长负责，其他尽调内容一般会外包，但有些大型投资机构也会由自身的团队全部包办。 对企业的系统尽调能让融资方的优缺点暴露无遗，而对开展尽调的投资方而言，其尽调方式、沟通形式、对创业企业的业务和团队的理解和认同程度，也都会不同程度地暴露出来。因此，在这个阶段，融资企业要把握时机，系统了解未来可能要一起度过3～5年合作期的对方到底是什么风格和偏好。此时也可以借机构进场的时机，与其已投项目链接起来，可以深入系统地了解一下。毕竟拿到投资意向书时还是以客气寒暄为主，走到尽调阶段时就快划归同一阵线了，此时会多了很多惺惺相惜，许多问题也会和盘而出。 如果投资机构看好尽调项目或存在外部争夺，有的投资机构会采取边尽调、边谈判的策略，利用发现的企业瑕疵，采取积少成多、边打边谈的“滚雪球”法，逐步瓦解融资方的高估值期望，尽调结束后，投资协议的关键条款也就基本敲定了；但也有投资机构会等尽调尘埃落定之后再掀桌露底，你攻我防，进退协商。 求同存异 搁置争议 要控制好谈判节奏，抓大放小，标配先过，关键条款慢慢理顺。投资条款谈判及签约的全过程最好控制在20个工作日内，协议都是协商谈判出来的，大部分条款是标配，数字和责权利都可以文件细化约定出来。 走到这一步时，双方已经付出了极大的心血和精力，也都给予了对方极大的信任和支持，所以还是应当以长期共赢为合作基调，先把协议的几项关键内容和标配条款确定下来。其中，关键内容包括估值条款、付款方式、董事会、委派董事、关键事项约定等；标配条款包括反稀释条款、估值调整协议、领售权、清算优先权、回购条款、财务监管、知情权、检查权等。 标准配置条款方面的谈判空间不大，主要是围绕着数字和关键岗位展开争夺，比如估值额度、董事会席位、观察员席位、财务数字（预算内和一票否定）、对赌（业绩、上市）、回购、票数等，基本都是围绕着算式上的基本数字做争夺，它们会转化成企业的财务估值模型，决定着企业的价格和价值以及投资机构的未来回报。 针对对赌条款的弹性部分，刚性的上市一般取决于天时、地利、人和，具有很强的不确定性，而对业绩成长和数字曲线却可以在深入企业经营的基础上进一步提出合理的空间。 在关键岗位方面，财务总监、董事会席位、高层人选、企业治理机构等，都要设置好游戏规则。建议企业提前有个框架和基础，在此基础上再作出优化和完善，否则在未来的争执过程中很容易落入先天陷阱，即谁定的框架谁就有定义权。 |
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