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华信期货2018年投资策略 铁合金 十年一梦，最严环保限产令助推合金期现价再创新高 摘要： 铁合金期货自2014年8月8日上市以来，在产能和产量双降、去库存以及环保督查等影响下，硅铁和硅锰两兄弟均经历了暴涨暴跌行情，且期货的助涨助跌随着成交活跃愈发明显。2017年铁合金市场发生了诸多变化，宏观上行业景气度呈上升趋势，微观变化表现在：第一，供需双方的绝对定价地位已经从钢厂招标定价转变为市场供需等多重因素定价，供应方在定价中的地位得到显著提升；第二，风向标钢厂的招标采购模式从以往的一月一采购转变为月度数次采购，且招标采购的价格也表现出阶梯式价格；第三，供需格局由2016年的供应宽松转变为供应紧平衡，特别是硅铁供应缺口凸显导致价格出现爆发式上涨，硅锰供应虽略显宽松但环保限产引起的供给侧改革出现阶段性的供应紧张；第四，市场流动性变化主要是贸易商参与量增大，无论是锰矿矿商还是硅铁贸易商增加，囤货和抛货行为都推动期、现价格出现了大幅波动；第五，价格波动无论是频率还是幅度均使其成为期货品种中的明星品种，盘口小吸引了更多投资机构的青睐；第六，合金厂盈利时间延长，因硅锰备受矿山和钢厂的夹击，扩大利润略有难度，但是硅铁成本中电价相对稳定，在新增产能有限以及供应缺口存在的预期下盈利空间扩大且盈利时间延长；第七，期货成交活跃，助涨助跌现货价格，市场对消息的反应愈发敏感；第八，现货市场风云变幻中，资本市场始作俑者，意味着市场投机风险扩大。 基于以上多种变化，我们认为2018年的铁合金市场在结构化调整、供给侧改革的背景下将有非凡表现。在近两年底部逐步抬升的趋势下，72#硅铁现货价格难跌破5500元/吨，6517#硅锰虽然新增产能较大但难免政策之手取缔小型矿热炉，以大型炉代替小型炉的过程中有投产时间差，因此跌破5200元/吨的可能性降低。但整体而言，2018年是硅铁、硅锰产能释放和新增产能落地的一年，在下游钢厂取缔地条钢后扩大电炉和高炉的投产量，意味着硅铁、硅锰的吨耗也将从4公斤和10公斤有所增长。因此我们对2018年的合金市场充满信心和期待，行业景气度将继续上升。 一、硅铁、硅锰基本面分析 （一）硅铁基本面维持供应紧平衡 1、2016年库存出清导致2017年供应缺口凸显，订单式生产下负库存常现 图1：硅铁产量变化图 数据来源：华信期货兰州营业部、中国铁合金在线 我国硅铁产能800万吨左右，在2013年至2015年的下跌行情中，产能释放逐步收缩，主产区开机率下降，并且出现了宁夏某大厂全部关停，宁夏产区开机率降低至20%，2016年硅铁产量396万吨达到近几年最低。2017年国内硅铁产能释放，1-11月产量预计390万吨，相比去年同期增加11.7%，但是12月中卫产区全部停产将有6.2万吨产量的缩减，在暴涨行情下生产利润翻倍，不排除其他产区转产、增产的可能，预计12月产量达到38万吨左右，全年产量预计在428万吨左右。2016年库存出清导致2017年供应缺口凸显，订单式生产下负库存常现，预计2018年供应紧张或向供需平衡转变。 2、硅铁产能释放趋势中，宁夏产区增产空间较大 图2：硅铁主产区开机率和产量趋势图 数据来源：华信期货兰州营业部、中国铁合金在线 2017年西北主产区开机率先减后增，年初在冬储不及预期的情况下厂家库存积累，随着行情走弱，2月宁夏开机率达到历史低点18.18%，甘肃20.93%，青海产区微降，内蒙产区61.69%。7月后的开机率随着利润增加逐步回升，12月除了宁夏开机率下降明显外，其他三大产区的在产企业均在超额利润下满负荷生产。因此，我们预计2018年产能释放主要集中在宁夏产区，甘肃产区也有一定空间，但产量主要看大厂开机率。 3、硅铁外围需求好转，高额利润下20%关税压力减弱 图3：国内硅铁出口量对比图 数据来源：华信期货兰州营业部、海关统计 2017年硅铁出口市场需求增量明显，据海关数据显示，1-10月硅铁出口313758吨，较2016年同期增加131058吨，增幅71.73%，特别是3月后出口量逐月增加并在7月达到年内最高的49006吨，占当月产量的12%。虽然出口关税在年初从25%下降到20%，市场对此并不是很满意，但随着利润增加，20%的关税压力减弱，打开了出口市场，对硅铁需求形成了一定支撑。 4、金属镁产量稳定，75#硅铁需求持稳 图4：国内金属镁产量变化图 数据来源：华信期货兰州营业部、中国铁合金在线 生产一吨金属镁需要75#硅铁1.2吨，2017年国内金属镁产量相比2016年有所下降，1-10月产量69.43万吨，较2016年同期77.29万吨减少10.16%，也就是硅铁需求77.76万吨。11月和12月的金属镁需求减弱，加上硅铁原料大幅上涨，成本超额增加情况下生产意愿降低，金属镁对硅铁需求将在12月有所下降，我们预计2017年全年金属镁硅铁需求在91万吨左右。 5、粗钢产量预计8.3亿吨，中频炉去产能后电炉、转炉的硅铁需求增加 图5：2015-2017年全国粗钢月度产量对比图 数据来源：华信期货兰州营业部、国家统计局 钢厂是硅铁、硅锰最大的下游终端，吨钢需要硅铁4公斤左右，需要硅锰12公斤，但随着中频炉和地条钢的取缔，高炉炼钢在废钢中添加的硅铁量略有增加，使得吨钢硅铁需求增加至4.2公斤左右，虽具体增量还未量化，但从钢厂招标采购量已有所证明。2016年下半年，国家逐步关停中频炉，中频炉去产能后导致螺纹铁水出现缺口，但螺纹等型材生产利润每吨高达千元，所以2017年主要通过高炉和电炉提产以弥补中频炉的缺口，而高炉提产预计3000多万吨，在转炉废钢生产的情况下，增加硅铁需求用于脱氧和升温。再从大格局看，从上图国内粗钢月度产量对比图中可以明显看出，2017年粗钢产量保持增长趋势，1-10月全国粗钢产量7.1182亿吨，较去年同期增加5.55%，因冬季限产我们将全年总量下调2960万吨，预计全年粗钢产量达到8.3亿吨的水平，硅铁的刚性需求增量大于5.55%，那么按照吨钢需求，硅铁1-10月预计刚性需求在298.96万吨左右，说明钢厂需求稳增。 （二）硅锰基本面供需均衡线上下波动 1、硅锰产量增加趋势下，季节性特点明显 图6：硅锰产量变化图 数据来源：华信期货兰州营业部、上海钢联 我国硅锰产能过剩明显，且新增产能持续增加中。2014年新增产能将近百万吨，2017年新增产能计划有200多万吨，整体呈现出产能扩大的趋势，且集中度较高。产量方面，2014年达到近十年高点的1112万吨后在延续亏损一年情况下于2016年削减至753万吨，2017年硅锰产能逐步释放，预计本年度产量将达到790万吨左右。硅锰作为钢材原料，每年钢厂生产旺季前一个月硅锰产量开始增加，每年春节后随着下游进入生产旺季，硅锰的生产提前放量以备钢厂采购需求，11月后产量逐步萎缩，季节特点明显。 2、南方开机率先升后降，北方遇最严环保政策 图7：硅锰南北主产区开机率变化图 数据来源：华信期货兰州营业部 在2013-2015年的行业洗牌中，南方生产企业开机率逐步下降至10%以下，北方宁夏产区从最高的87%下降到30%。2017年北方宁夏和内蒙开机率维持在40%-70%区间，南方广西、湖南、云南的开机率较2015年的低迷时期有所增加，但在9月底价格开始跌破成本线情况下，南北产区开机率均出现下调，截止11月内蒙开机率下降至62.7%，宁夏下降到41.5%。11月宁夏平罗县再出环保政策，政府出文12月将20000KVA以下的矿热炉关停，预计影响现产产量2.6万吨左右，红果子产区亦受到影响，且随着碳素厂停产，宁夏硅锰企业从被动减产转变为主动停产，开机率继续下降。 3、钢厂稳定利润驱动下，减产不及预期 图8：钢厂产能利用率和盈利率趋势图 数据来源：华信期货兰州营业部、上海钢联 2016年2月我国制造业PMI指数跌落50荣枯线后逐步站上荣枯线，2017年1-11月PMI指数均站上51.2%，说明制造业景气度回升。钢铁行业景气度也是逐步回升，2016年从亏损逐步走上盈利，且在2017年钢厂的吨钢盈利稳定的情况下，采暖季限产不及预期。另外从钢厂招标采购量也可以看出，河钢12月硅锰两次招标采购量23000吨属于常量，因此对硅锰需求缩量有限，预计2017年全年硅锰需求量780万吨左右。 4、硅锰1-10月表观消费同比增长5.56%，供应紧平衡下低库存成为常态 表1：2013-2017年硅锰表观消费量 数据来源：华信期货兰州营业部 根据中国铁合金工业协会此前统计的数据显示，吨钢需要硅锰12公斤，且硅锰需求相对单一，全国每月硅锰表观需求量预计65万吨左右，产量在50-70万吨区间不等，基本达到保持供应紧平衡。2017年1-10月硅锰表观需求640万吨，相比去年同期增加5.6%，基本符合粗钢产量的增速。因此供应紧平衡下低库存已经成为常态，库存消费比处在低位运行。 5、锰矿价格暴涨暴跌后宽幅震荡，港口库存下调趋势明显 图9：锰矿价格和库存变化图 数据来源：华信期货兰州营业部、中国铁合金在线 国内锰矿价格和硅锰价格相关性较强，二者相互影响。经历了2016年的暴涨暴跌行情后，2017年表现为窄幅震荡，澳洲锰块Mn45波动区间40-65元/吨度，南非锰块Mn32Fe20更是在30元/吨度附近震荡。另外从近4年的港口锰矿库存数据看，库存最高是2015年3月13日当周360万吨，最低是2016年3月25日当周146万吨，平均库存水平250万吨。2017年的港口锰矿库存整体处在下调趋势，年初最高345万吨，11月初达到年内最低的220万吨。年底北方产区遇最严环保督查，停减产下锰矿需求减少，但价格跟随硅锰价格出现反弹，炒作氛围加重预期下2018年的震荡空间将扩大。 二、期货市场运行情况 1、期货市场活跃度提升，充足的流动性为企业保值提供更多机会 图10：硅铁主力合约月度量仓变化 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 硅铁期货上市初期，市场成交并不活跃，但在今年8月1709合约爆发式上涨后，主力合约成交放量至454.4万手，9月增加至598.4万手，12月第一周已创出单周232万手的记录，市场活跃度大幅提升。相比2016年全年成交126.47万手，2017年1-11月已经成交2156.18万手，是去年整年的17倍，市场流动性充足为企业保值提供了更大的机会。另外从持仓量看，2017年1-11月主力合约总持仓62.77万手，在临近交割月1801持仓已经21.6万手，可见市场参与度有了很大提高。但从单边持仓看54万吨已经超过了月度产量，可见逼仓已经成为一种时尚。 图11：硅锰主力合约月度量仓变化 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 硅锰期货在经历了去年的暴涨暴跌行情后，今年更多表现为宽幅震荡。2016年主力单月最高成交量50.1万手，2017年单月最高成交量已经增至1057.2万手，且2017年月度平均成交量375万手，已经脱离了不活跃品种之列。从持仓上看，月均持仓量达到10万手，单边持仓25万吨硅锰，相比70万吨左右的产量，相对符合月度可供产量，因此硅锰的逼仓行情少于硅铁。活跃并相对稳定的市场，交割量累计超过6万吨，企业参与度广泛，投机资金积极介入活跃市场，充足的流动性也为企业保值提供了更多机会。 2、基本面分化下，硅铁、锰硅期价倒挂时间延长 图12：铁合金主力期价走势图 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 合金期货上市至今，硅铁期价长期低于硅锰期价，2015年十一后出现了连续11天的倒挂现象，硅锰1601合约价格逐日下挫至历史低点3452，硅铁1601期价在震荡后下挫。2017年二者倒挂时间和频率均增加，年初时硅锰期价高于硅铁期价最大1722元/吨，12月7日达到最小的-518元/吨，且倒挂时间延长。主要是基本面分化，硅铁在本年最后一个月产量减少推升期现价格走高并创十年新高，硅锰期价虽然有炒作因素推升新高，但是供应紧张程度略小于硅铁，压制了年末的涨幅。预计2018年初环保压力减弱的情况下，开工率增加后二者倒挂的情况或能有所缓解。 3、合金由反向市场逐步向正向市场转变，卖保机会增多 图13：内蒙硅锰基差走势图 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 2017年的硅锰市场整体表现平稳，但也偶遇波澜。春节前市场延续2016年末的跌势一直下挫，加上1、2月需求不佳、库存积累，厂家抛货现象严重，春节期间积累的库存在2月20号开始低价销售，河钢招标价格5200元/吨含税现金到厂创年内最低，市场弱不禁风。然在3月的调研中发现，乌兰察布企业库存普遍较低，开机率不足60%，3月初期货盘面先动拉涨，现货也跟随上涨，硅锰基差从阶段性的负值走向正值。年末的硅锰市场在史前最严环保督查下宁夏产区开机率大受影响，低库存和减产预期下厂家封盘，个别报价逐步向9000、10000元/吨靠拢，但期价未受资金追捧涨势缓慢，SM1801交割之际，期现归一将推动期价逐步向现货价格靠拢。 图14：青海硅铁基差走势图 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 硅铁期货上市至今，长期表现为反向市场，期货价格低于现货价格的概率很高，很少有期价升水的机会。2017年硅铁市场期价高于现价的时间增多，特别是在暴涨暴跌行情中，期价对市场各方面信息的反应提前，使得现货和期货基差扩大。春节后2月下旬，厂家去库存过程中低价抛售，期价在成本支撑预期下相对抗跌，青海出现连续23天的期价升水情况，其他产区低价抛售并不明显，所以基差走弱的时间段小于其他产区。十一后，国内硅铁现货价格在经历一波大跌后开始反弹，期价两波反弹后现货才开始大幅上涨，甚至内蒙大厂在12月6日出现日内上调4000元/吨的情况，青海产区随后小幅跟调，期价受涨停板限制维持在8500附近震荡，所以出现青海硅铁负基差的状况。 三、2018年市场展望 1、厂家定价地位逐步稳固，行业景气度继续回升 硅铁、硅锰两兄弟均属钢厂上游，钢厂以招标形势采购。2016年硅锰行情大幅波动改变了钢厂对硅锰绝对定价的地位和定价模式，2017年硅铁两波大涨又改变了合金厂的定价地位。变是趋势，是博弈均衡的需要。虽然硅铁和硅锰两品种产能过剩，其中硅锰过剩率超过三分之一、硅铁过剩率近一半，但是在环保督查严谨的时代，开机率将被严控，新增产能是否允许投产还得关注政策。因此2018年合金厂的产能处在谨慎释放周期，产量压力也将受环保等因素影响略小于黑色其他品种，合金厂的定价地位将稳固，行业景气度继续回升。 2、利润驱动企业转产，技术投资增加 2017年硅铁和硅锰厂生产利润差异大，但均表现出上半年亏损、下半年盈利扩大的特点。我们核算的硅铁平均成本5300-5800元/吨不等，硅锰12月成本7100-7300元/吨不等，年中硅铁出现两次大涨行情，从7月后生产企业稳定盈利8月盈利水平3000元/吨，12月初盈利水平扩大至4000元/吨以上，我们预计硅铁厂盈利时间将延长到2018年上半年未。而硅锰合金厂的利润不仅取决于价格，还取决于锰矿的成本，硅锰涨价矿价必涨，所以12月的暴涨行情下利润2000元/吨左右。另外，从我们调研的转炉情况看，25500KVA的矿热炉日产硅锰120吨，但转产硅铁的话日产70吨，因此从比价关系看，在2000元/吨定额硅锰利润的情况下，硅铁利润大于3500元/吨时才会有合理的转炉利润。当然，金属硅炉也可以转炉炼硅铁，所以利润才是驱动企业转产的关键，2018年合金厂的技术投资可能会有所增加。 3、硅铁现价突破2008年高点，期价创上市新高后或现大幅调整 图15：硅铁主连日线图 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 2017年的硅铁期货价格在助涨现货价格的同时，也受现货价格的拉涨明显。本年最低位在2月7日的4750元/吨，次低位5月11日的5062元/吨，9月大跌后达到本年第三个低点5676元/吨，底部抬升趋势已经得到验证。本年高点也是逐步抬升，且无法估量何时顶部，3月21日达到年内第一高6286元/吨，8月22日达到年内第二高7822元/吨，但是截止12月8日仍未走出第三高点，在供应缺口扩大情况下期价看涨意愿超强，破9500元/吨预期增强。另外，市场参与者众多，从资金结构看，产业资本若采取期货套保，在被市场放大库存消费比的时候价格拉涨后很容易被洗盘出局，从今年12月份的行情已经可以明显看出，资金的力量大于基本面和技术面综合分析。因此，对于2018年的硅铁期货行情，环保政策的不确定因素在，价格涨跌由供需和资金决定。但可以肯定的是，十年难遇的大涨行情或在2018年再遇到，历史被重演的过程中，市场也将用时间修正涨幅。 结合基本面预期，1月中卫开始复产但开机率不能迅速起来，冬储预期下现货价格或仍有机会保持在8000元/吨上，期货价格在主力移仓后增产预期下或有断崖式调整，表现将先于现货。2月市场以库存积累为主但同比量较2017年略有降低，钢厂高炉用量增加事实不争，期货市场会提前反应，但跌幅有限。3月现货需求启动初期，期价仍处在相对低位或有反弹机会，4月供需两旺期价有抗跌性表现也可能出现逼仓行情。下半年是新增产能释放阶段，供应增量可能会大于需求增量，但是四季度的环保压力是关键，有可能会出现阶段性限产，但限产力度将小于本年末中卫全停产。综合看，在供应缺口未补上之前，期货市场买方力量将偏强，供需格局从紧张向紧平衡、供应宽松过度的过程中，期价或有承压表现。 4、市场流动性影响硅锰期价的涨跌节奏，但套保比例将增大 图16：硅锰主连日线图 数据来源：华信期货兰州营业部、文华财经 |
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