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元祖股份(603886) 烘培行业顺应消费升级， 高成长、集中度低， 行业格局好。 近几年现场烘培门店数量快速增长、桃李面包在二三线城市热销、节庆糕点出现网红、高端化趋势均为烘培业消费升级的体现。 根据欧睿数据统计， 2017 年国内烘培 1945 亿元市场规模， 10 年销售额复合增速 12%， CR5 集中度仅11.8%，行业格局和成长性较好。我们将面包行业剔除看，糕点+蛋糕+饼干等市场销售额规模在 1612 亿元， 5 年复合增速 9.9%，同样保持快速增长。 一二线城市消费者更追求品质和品牌的追求，对高端烘培品价格接受度逐渐提高，三四线及城镇消费者品牌意识觉醒，对节庆送礼等面子消费的支出占比逐渐提升， 月饼等节庆礼盒考虑到消费频次低，一年就一次，更看重品牌，对价格敏感性在降低。 2015-2018 年以来全国各省市的工会福利显著提升， 带动礼券和团购市场的繁荣。 我们根据全国各省市门户网站公布的工会福利文件进行统计，在元祖的核心优势市场江苏、四川、湖北、上海等省市的工会节庆福利的 3年复合增速分别为 21.6%、 11.9%、 14.5%、 25.7%。 以国企、事业单位、大型民企、政府部门为代表的员工福利提升，表现在工会节庆礼券和团购需求增强，直接驱动节庆糕点礼盒市场的繁荣。 元祖 50%以上的产品对应节庆市场， 50%产品对应大众消费， 充分受益烘焙行业高成长+工会福利提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动收入稳健增长。 1）月饼礼盒 2017 年收入 6.2 亿元， 收入占比 35%， 集中在三四季度中秋节庆销售， 受送礼需求+工会福利增长驱动， 收入增速 17%。 2）蛋糕收入 5.5 亿元，收入占比为 31%， 业绩无明显季节波动。 电商外卖兴起，线上下单驱动销量， 同时产品结构升级+17H2 小尺寸蛋糕提价驱动吨价提升， 量价共同驱动收入增长 8%。 3） 中西式糕点 2017 年收入 4.8 亿元， 收入占比 27%，包含清明青团、端午粽子等节庆礼盒，还有坚果酥、凤梨酥等日常礼盒， 烘培业快速发展带动收入增速 11%。 公司业绩的季度波动较明显， 一季度收入在全年占比仅 15%，一般会亏损；二季度好转，收入占比 22%，利润环比改善， 三四季度的营收占比合计 63%， 利润占比达到 98%-125%，基本贡献所有利润。最新草根调研发现 2018 年元祖粽子热销，预计销售额增速在双位数，反映 2018 年节庆送礼需求的旺盛。从产品、区域及季度表现看，我们预计 2018 年收入增速 13%左右。 元祖经营模式为中央工厂生产+直营门店销售， 产品为礼盒和高端蛋糕，不追求客流量，要求客单次消费高，因而高毛利、费用管控强、净利率高。1）依靠产品结构升级+直接/间接提价，公司毛利率稳步提升。 2013 年-2017年公司毛利率从 61%提升至 66.3%， 5 年平均每年提升 1pct 左右，其中2017 年元祖月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别为 67.8%、 89%、41.9%， 5 年分别提升了 9.22、 4.32、 0.96pct，未来产品结构升级为主要驱动力。 2）销售费用中员工薪酬、租金占比分别为 38%， 21%，公司费用管控能力强，利好利润释放。公司的门店的运营模式为工厂生产——冷链运输产品、蛋糕胚至门店——终端门店人员配备基本为“ 2（店员） +2（裱花师）+1（店长）”模式，相比竞争对手，最大程度节省了普通烘培店的人员投入。元祖产品定位高端礼盒和蛋糕，不要求客流量，要求客单次消费高，门店为公司品牌形象宣传，所以选址不一定是核心商圈，加之门店分布集中在 2、 3 线城市较多，土地租金 5 年一签约，目前租金较为平稳；线上广告由公司统一投放宣传， 全年费用率较为稳定。 元祖的壁垒是什么？ 我们认为一是区域市场品牌壁垒：元祖在大陆有 30多年的品牌积淀，在部分区域市场如江苏、四川拥有很强的品牌壁垒及客户粘性；二是全国布局+基层地推， 门店模式壁垒： 目前元祖全国 603 家门店，遍及全国 102 个一二线城市，未来渠道深耕，以门店为发货中心，店长、 店员的销售奖励每月现金激励到位，礼券可跨地通提，全国通用。对比区域性品牌， 其配送半径和线下提货受限，元祖全国布局的渠道优势，增加了在全国性企业工会及政府采购订单、团购等项目的投标成功率。 未来的增长空间在哪里？ 1）区域扩张及门店的有效增长：公司在江苏、四川等 5 亿以上市场继续保持优势和精耕渠道下沉，湖北市场目前 1.4 亿收入，增速最快，未来成长空间大。 从门店数量及单店效能看， 元祖门店数量全国 603 家， 5 年净增长率 3.8%，公司每年新增 60-70 家门店，同时关店率略高，一是公司直营模式决定开店速度；二是电商兴起扩大单店覆盖面积，公司主动关店优化区域门店布局；三是市政动迁、商圈变化、租赁合同到期被动关店。 我们认为元祖未来门店数量稳定增长， 收入和业绩更多依靠单店效能提升。 2）产品结构升级+春节礼盒市场的开拓：目前公司除了中秋月饼礼盒外，其他节庆不断推广新品， 端午龙粽系列目前表现不错，春节的送礼需求比中秋更旺盛，我们认为公司若可以推出春节礼盒爆款，促进整体营收快速增长的同时，也可减少季节性业绩大波动。 盈利预测及投资建议： 月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长，四川、江苏 5亿以上维持优势，湖北等培育市场逐渐发力， 我们预计 2018-2020 年公司收入分别为 20.16 、 22.72、 25.57 亿元，同比+13.4%、 12.7%、 12.5%；产品结构升级驱动毛利率稳步提升，“ 中央工厂+门店”模式最大程度节省费用，净利率小幅提升，我们预计 2018-2020 年净利润分别为 2.44、 2.92、3.48 亿元，同比+20.1%、 19.67%、 18.97%， 对应当前 PE 不到 20X，远低于烘焙行业平均 PE35X，估值洼地。前期市场关注度低，公司所对应的市场空间及经营模式壁垒尚未被市场认知，业绩存在预期差。当前估值较低有业绩季节性波动的痛点，从区域市场开拓角度看， 湖北市场值得期待。若未来做大做强清明、端午、春节礼盒产品，协同蛋糕业务，业绩季节性波动可缓解，收入和利润均存在较大提升空间，估值也随之存在修复空间，我们给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，中秋月饼销量不达预期，区域扩张不及预期。 |
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