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导言 “市场从绝望到群体性亢奋再到崩溃，时常只需要3、5年；产业的迁移，不过10年；大国的兴衰，也不过半轮康波。” ——李蓓 本次扑克有幸请到有“金融小魔女”之称的半夏投资创始人李蓓，和我们一起聊聊大宗商品市场机会、基金的启发、期权套利机会、互联网金融和个人成长的建议。 李蓓 上海半夏投资管理中心(有限合伙)创始合伙人 2005年毕业于北京大学元培学院，获金融学学士学位；2007年，毕业于北京大学光华管理学院，获金融学硕士学位；2007年-2011年就职于交银施罗德基金管理有限公司，先后任研究员，专户投资经理；2011年-2017年：管理泓湖重域宏观对冲基金，投资总监，负责宏观和大宗商品研究。在管理泓湖系列宏观对冲基金期间，李蓓所管理的基金以及管理基金所在机构上海泓湖投资，因其管理基金的优秀业绩，多次获得业内重要奖项，其中2013-2015年连续三年获得金牛对冲基金管理公司奖。 核心观点 1. 2018年大宗商品是熊市，全年应该做空，做多只考虑确定品种的特定时间段。 2. 最近两年，无论供应端还是需求端，短期的脉冲性波动都很大。波动性大于全年的趋势，节奏的把握和拐点的判断要靠中观和微观的跟踪和分析，这点至关重要。 3. 风险平价策略的成功，并非必然，而是经济背景使然，也就是时代造就的。 4. 对于国内的基金来说，可以借鉴通过负相关性的不同的资产类别和子策略分散配置，来控制组合总体波动的思想。 5. 中国期权场外市场透明度不高，定价效率不高。市场上存在明确简单的定价错误，存在无风险收益的可能。 6. 中国不需要1000家从事全国性业务的银行，银行业也容不下1000家互相竞争的机构。清算接管、兼并重组、退回当地从事传统存贷业务，支持实体经济是大势所趋。 7. 整个互联网金融行业，监管的加强应该是趋势，行业会经历去伪存真，大浪淘沙的过程。 8. 职业投资生涯没有天花板，存在达到金字塔最顶部的可能性。热爱、坦然承认自己的错误、跌倒后有韧性爬起来重新前进，大概率会成功的。 PUOKE专访正文 ➤ 扑克财经：按照您的说法，全球大宗商品市场2018年将迎来熊市，在这样的情况下，我们应该如何发现市场机会？ 李蓓：我认为2018年大宗商品是熊市，是基于基建会明显下滑，而商品供应总体仍将上升的大逻辑，给出一个大的方向。在这个大方向下，全年应该以做空为主，做多只考虑非常确定的品种的时间段。 但是商品期货是有时间属性的，每一个商品期货合约，对应的那一个给定时点的供需情况，最后需要跟当时的现货价格接轨。 而最近几年的情况，无论供应端还是需求端，短期的脉冲性波动都很大。波动性大于全年的趋势。所以，虽然全年做空的大方向给定，年中的某个时间段，仍有可能因为需求的集中释放，供应的阶段性受抑制而出现明显的上涨。所以，节奏的把握和拐点的判断还是非常的重要，而这一点，宏观是不能给出答案的，中观和微观的跟踪和分析至关重要。事实上，产业里有很多优秀的交易员，对宏观并没有很多的依赖，仅仅凭着中观的逻辑，就可以在市场里长期盈利。 ➤ 扑克财经：桥水基金就是主要采用风险平价策略进行风险规避，这个策略对国内的基金有什么样的启发，又该如何落地？ 李蓓：我认为风险平价策略的成功来自两个方面：一、股票债券在过去20年的负相关性，使得组合的波动性大幅降低，这种效果在金融危机期间尤其突出。 二、过去20年全球利率持续下降，风险平价组合中最大的部分，长期债券其实是经历了一个长期大牛市。而整个组合是使用了杠杆的。一个杠杆组合，在长期牛市的收益率，自然是好的。 因此，风险平价策略的成功，并非必然，而是经济背景使然，也就是时代造就的。 展望未来，我的个人看法是全球利率长期低点已经过去了，从20年的角度，全世界利率可能进入震荡上行的大周期。所以，以长期债券为最大权重的风险平价策略，未来不会再像过去那样成功。 对于国内的基金来说，我们可以借鉴通过负相关性的不同的资产类别和子策略分散配置，来控制组合总体波动的思想。但在选择具体资产的时候，需要根据当前和未来的市场环境，而不是照搬桥水基金曾经的做法。 ➤ 扑克财经：您认为中国期权市场存在定价错误，请您给我们讲讲如何利用这些错误而发现新机会？ 李蓓：作为一个快速发展的场外市场，当前中国期权市场的透明度不高，定价效率不高。 我曾经举过2个例子，比如波动率定价忽略了流动性风险，再比如波动率定价对同一群体中个体的区别度不高。对这种定价错误的把握，需要对市场比较深的认识，然后赚钱的办法也不是那么直接有效，它可改善组合的收益风险比，但不能直接创造无风险收益。 但是，市场上甚至存在非常明确简单的定价错误，存在无风险收益的可能。举一个例子，年初不同的做市商，基于同一个品种，给出的隐含波动率报价，一度相差8%以上，这种情况自然是可以简单直接套利的。要把握这种机会，只要足够勤劳，多询价就可以了。 ➤ 扑克财经：小银行没救了，但在中国银行(601988,股吧)业由国有背景主导的情况下，您觉得他们的未来在哪里？互联网金融会不会由此有更大的生存机会？ 李蓓：中国现在有超过1000家银行，数量上大部分是城商行和农商行。以前，他们在各自所在区域经营，不会互相直接竞争。而自从同业类业务和投资类业务快速发展，占到小银行存量资产规模的一半以上后，这种情况就改变了。同业业务和投资类业务，参与的是全国性的统一市场，无论负债端发同业存单，还是资产端买债券都是这样。对于任何一个行业，有1000家以上的参与者，互相之间有没有显著的优势劣势，竞争格局都属于极度恶化的。 中国不需要1000家从事全国性业务的银行，银行业也容不下1000家互相竞争的机构。按当前趋势发展，我认为一部分银行被清算接管，一部分被兼并重组，一部分退回当地从事传统存贷业务，支持实体经济。 至于当前的互联网金融，我估计从数量上，90%从一开始就是刻意为之的庞氏骗局，它们利用了大部分人天性中贪婪的成分。监管的加强应该是趋势，行业会经历去伪存真，大浪淘沙的过程。 ➤ 扑克财经：您有金融小魔女之称，在很多年轻女孩子看来，您是一座高峰。对于后辈女性的成长，您有哪些指导？ 李蓓：金融小魔女是10年前部分同行的称呼，最近几年已经很少听到人这么说，可能是因为年纪已经不小了吧。 我只是从业早一些，然后因为兴趣比较高，坚持在职业投资的道路上持续向前走，所以经验的积累多一些。 我理解每个女生都是不一样的，目标、乐趣、天赋各不相同，并不是一定要以别人为目标或参照。 职业投资只是人生可能的选择之一。对于热爱并适合的人来说，二级市场非常公平，不要求你具有背景和资源，不会看你是男是女，颜值和身材如何也基本没有意义。职业投资生涯没有天花板，存在达到金字塔最顶部的可能性。但对于不适合不热爱的人，市场非常残酷，它会放大人性中的大部分弱点，考验人的精神。投资是一场毕生的长跑和修行，永远需要谨慎小心，因为在任何一个阶段，即便已经达到相当的高度，依然存在失足跌落山崖的可能。在最后的结果上，成功的概率其实是很低的。 所以，我建议你先问自己：你是否真的热爱投资，当你已经财务自由以后，你是否还愿意继续工作。你是否愿意毕生持续学习、不断反思。是否能够坦然承认自己的错误，是否准备好了面对无数次被市场蹂躏，在跌倒后还能有足够的韧性爬起来重新前进。如果答案是做不到，那么其实换一个职业会更适合。如果答案是是的，我相信只要你坚持下去，大概率会成功的。建议你坚持独立思考，不盲从市场权威。
本文首发于微信公众号：扑克投资家。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑：邵一迪 HF116）
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