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Tianhe Ji, BNP Paribas China rates and FX strategist, shares his view about the China USD bond.  季天鹤 中国利率汇率策略师 法国巴黎银行（中国）有限公司 在5月31日的《获利止盈：重新审视美元人民币》当中，我们提到了receive USDCNH 1y1y这个交易。目前由于美元重新走强的影响，这一交易的价格仍然维持在4%左右，结束这一交易看起来还需要一些时间。 此外，在6月14日早间，我们再一次推荐了收取5年回购掉期的交易，入场水平3.60%，此后恰逢央行未跟随联储加息，以及一系列讲话的影响，掉期曲线剧烈下行，目前已经低至3.35%，超越了我们之前预计的3.40%，由此这也成了我们今年第四个止盈的交易。 促使我们推荐这一交易的直接原因，就是社融的下降，因此短端资金面必然非常稳定。出乎我们意料的是，央行的反应非常迅速，直接打破了掉期市场的胶着局面。此外，贸易纷争战火重燃，也加剧了掉期曲线的进一步下行。 而本期报告当中，我们来看另外一个市场，就是中资美元债。2018年以来，受到美债利率上行影响，叠加中资债券发行人不断增加，中资美元债价格下跌较为明显。但是，除此之外，市场需要看到一个新的原因，也就是来自人民币外汇市场与利率市场的利空。 2017年中资美元债的火爆，一个重要原因是中资买家的出手。2017年，中国外汇储备以外的对外债券投资，从2016年底的1540亿美元，增加至2017年底的1942亿美元，增量近400亿美元。 从外汇信贷收支表来看，银行业金融机构的外汇债券投资，从2016年底的866亿美元，增长至2017年底的1325亿，增长460亿美元。可以说，中国外汇储备以外的对外债券投资，主要是中资银行业金融机构的作用。 但是，在2018年，中资金融机构的外汇债券投资开始停滞，2018年5月底的规模是1349亿美元，仅较2017年底增长25亿美元。为什么会突然出现这种放缓呢？ 一个重要原因，在于中资金融机构最主要的资金来源发生了变化，那就是外币存款，特别是境内外币存款。2017年底的境内外币存款规模为6149亿美元，而2018年5月降至5970亿美元。需知，2016年底的规模是5867亿美元，2018年恐怕会见到境内外币存款的停滞。 更仔细地观察，我们会发现，2018年1月底的境内外币存款规模达到6454亿美元，比前一月底增长300多亿美元，但随后不停下降，其中4月降幅高达210亿美元，5月也有150亿美元。如果单独观察境内非金融企业，2-5月这4个月期间的境内外币存款降幅，高达500亿美元，5月末达到4274亿美元，降幅超过10%。 因此，银行业金融机构的外汇债券投资下降，一个重要原因是发生了资金侧的停滞。当外币资金不断增加的时候，银行会有配置的需要。但是当银行看到自身的资金来源开始枯竭，那么银行必然会停止购买，乃至卖掉债券获取流动性，以满足客户的资金需求。 非金融企业为什么想要抛售外汇？首先是美元人民币汇率的变化。在4月份，美元兑人民币汇率开始上行，前期很多收入美元的企业认为价格改善，于是开始抛售外汇，以获取更多人民币。 其次可能是，出口企业也感受到了人民币利率上行的影响，更有动力将外币存款结汇以归还人民币债务。这也是为什么我们看到，境内银行的境内外币贷款规模其实是没有什么变化的，意味着企业面临的并不是外币信贷的压力，而更有可能是本币信贷的压力。 这让我们不得不考虑两件事情。首先，所谓中美利差对于汇率的影响，在中国外汇市场由企业主导的背景下，AA中票利率的上升，比10年国债收益率的下降，对人民币汇率的影响更大，最终反映为更多结汇盘而非购汇盘。 其次，境内美元资金来源的停滞乃至枯竭，对于中资美元债会有重大影响。中资美元债相对于境内人民币债，多了一重汇率影响，也就是在美元利率上行之余，多了一重资金短缺的抛压。而且这种影响的方向，和过去相比发生了逆转：过去很多年，人们观察到的，都是美元对人民币升值，境内美元存款增加，但现在完全是调转的。 或许有人会说，境外机构来到中国债市投资，应该为境内金融机构提供了大量的外币流动性，这部分应该可以补充境内外币存款减少带来的损失。但现在看来，这方面的外币流入，一方面体现了某种金融机构的去杠杆，也就是偿还其他渠道的借款，另一方面体现为境外外币贷款，而不是购买债券。 所以，相对于境内人民币债来说，境外中资美元债的供需差异可能会更大。境内债市的收紧促使更多发行人涌入中资美元债市场，但是境外债市的中资投资人的买盘却以更快的速度消失。更不要说，中国央行在拉低中国国债收益率，但美联储还在推升美债收益率。 上述情景的演化，有几个可能方向。一个是中资金融机构开始境外获取资金，也就是通过在境外发行存单、吸收存款或者同业拆借的方式维持外币头寸，2-4月份银行业金融机构的境外存款规模反而增加140亿美元，就是一个体现。 另一个是中资美元债定价权旁落。此前，中国资金对于中资美元债有非常强的影响力。但是随着中国资金的减少，境外资金的话语权就会增加，回到过去中资没有出来时候的状况，这对发行人降低融资成本不利。 第三个是，如果中资金融机构进一步脱离证券市场，而将重心转向贷款市场，那么外币流动性就会成为一个新问题。如果境内企业的偏好重新发生变化，开始购汇并汇出，那么中资金融机构就需要有充足的流动性资产，而贷款相比证券，在变现方面会差很多。这其实意味着，当大波动到来时，提供流动性的，居然又还是人们熟悉的那只手。 最后就是，境内企业存量结汇不会永远持续下去。存量结汇逐渐衰竭之后，就只剩下流量的结汇。也就是说，出口商带来的结汇流会恢复常态，我们即将迎来的是一波分发红利的购汇流。过去的数年间，企业的存量外币存款规模是4000亿美元，目前距离这个数字大概还有250亿美元，正好是差不多分发红利的规模。因此，下一期间支持人民币汇率的，就只有境外机构买债的结汇流了。 一个可能的好的情景，在于进一步扩大对外证券投资的规模。2015年那个时候，离岸人民币的主要形式也都是人民币存款，和目前境内外币投资主要是外币存款非常类似。但是2017年以来，人民币国际化快速进化为债券主导，但是境内美元投资仍然是以存款为主。 能够吸引境内主体更愿意持有外币的方式，就是提供更高的美元利率，而中资美元债其实为大家提供了这样一种产品。而且在违约常态化的今天，中资美元债和境内人民币债，恐怕都已经不存在刚性兑付，谁也不比谁更容易违约了。 让更多的境内资金，直接享受高于外币存款的收益率，同时降低中资美元债发行人目前所承受的高利率，看上去是颇为双赢的选择。这样，中资美元债的定价权不会流失，中资美元债的高收益仍然让中国投资者获益，而且还进一步扩大了境内主体持有的外币资产规模，相当于更进一步的藏汇于民。 总之，中资美元债在下一阶段的走势，可能会更为波动，值得我们密切关注。 法律声明 本文件由法国巴黎银行及/或其关联公司或子公司（统称为“法国巴黎银行”）的相关部门准备。
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