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编者按 《中国金融实务课堂4-行业分析》之《策略研究》，主讲人王德伦从证券研究的基本理论、大势研判与实例分析、行业配置基本框架、主题投资框架四个部分展示了策略分析的内在逻辑与独特魅力。王老师形象地将自己对于策略的哲学理解总结成“一个比喻，两个关系，三大任务，四大配置”：“一个比喻”指将策略视为掌控全局的“导演”；“两个关系”分别是自上而下与自下而上的关系、自内而外与自外而内的关系；“三大任务”即大势研判，行业选择，主题投资；“四大配置”则指国际配置、大类资产配置、行业配置、风格配置。 课程精要
提及策略研究的方法体系，其本质主要包含三种思维，即DDM模型、超预期理论（有效市场理论）和微观市场结构理论。 DDM模型 DDM模型是所有分析框架中最基本的一个，因为这是最原始、最有效的思维路径，其他所有的估值模型都可以通过这一模型估导出来。 DDM模型包含分子端和分母端两部分，无论是从宏观层面判断市场、从中观层面判断单一行业、还是从微观层面判断个别公司，最后用的思维框架都是一模一样的。对于宏观市场而言，分子端对应的是经济增长，体现了经济的好坏情况；对于中观行业而言，分子端对应的是这个行业的增长情况；对于微观而言，分子端对应的是企业的盈利和现金流的增长。 策略和宏观的区别在于，宏观经济学家、宏观分析师基本上只解决分子端的问题，但是我们把分母端拆分成为两部分：无风险利率和风险溢价无风险利率往往受到货币政策影响，是债券团队研究的一个重点；风险溢价的影响因素比较多，如风险偏好的变动、系统与非系统性的风险以及各种影响其他变量的因素都可能会对风险溢价产生影响。 分子端研究市场大势的时候通常要从以下几个方面出发：经济的供给和需求、长期还是短期、宏观还是微观、实体还是货币、经济还是政治、国际还是国外，这可以使得具体经济问题的研究更加全面。但是分母端的研究相对较难，因为风险溢价没有金融学的定价公式。 超预期理论（有效市场理论） 决定股票价格涨跌的因素是什么？是企业盈利好还是政策推动？都不是，决定因素是预期。 股票价格涨跌的驱动因素是超预期，怎么去理解呢？如果一个公司业绩增长速度是100%，这个股票报出来的业绩是涨是跌还不一定，因为这取决于预期。如果基金经理认为预期是200%，那么这个股票就是跌的，因为100%的增长速度低于预期；如果之前的预期是50%，那100%就意味着股票是涨的。 再来一个问题，一个公司的业绩增长速度是100%，同行业其他公司的业绩增速都只有35%，这个公司是涨还是跌？答案是不一定。一家好公司会比别人涨得好、增速好，但是最后能不能涨起来还是取决于市场对这家公司的预期，这就是超预期的思维。同时，超预期和低预期有几种情况：一种情况是大家预期很差，业绩增速预期是负的，但是结果出来是正的，这就是正向驱动；还有一种是业绩增长预期很好，出来的结果更好；但容易被忽略的情况是由一个很差的预期变得不那么差，这是一种边际思维。超预期思维一定要和边际思维结合起来，因为有时候重要的不是本身好不好，而是发展趋势是在在变好还是在变差。 股票的价格是客观的，但是股票价值往往取决于每个人内心的评价。价值是投资者根据自己所掌握的信息和逻辑去形成未来的预期，并最终产生的一个判断，预期的不同导致价值判断的差异，交易才会产生。 微观市场结构理论 微观市场结构理论在业务判断中比较实用，但也比较难理解。研究人员需要了解市场，因为市场本身会影响最终的走势。比如说当大家预期都认为一只股票会涨的时候，这个股票不一定会真得涨，因为要受到力量和仓位的影响。难点在于，在一个大家都看涨的市场里面会不会出现大跌？典型案例就是2015年6月份牛市的顶点，那个时候所有人都看好并且所有人都满仓，但是一旦去杠杆的话就都没有了。 微观市场结构理论在进行策略研究的时候经常使用，因为股市本身是一个博弈、是一个对赌的游戏，所以有时候要知道对方的底牌在哪里。
证券研究需要经济学、管理学、会计学、金融学等储备知识，而且对于行业分析师而言，每一个行业需要的知识是不一样的，但是核心都是金融学思维。 除了要具备广泛的知识储备以外，分析师还需要具有抗压能力、能够连续加班、喜欢与人交流、喜欢写东西。最重要的是还要很爱说，因为演讲会成为工作的常态，这就要求很好的体力。此外，内心要比较强大，因为犯错是难免的，而且经常会犯错。 现场同学们与王德伦老师进行互动交流 主讲人简介 王德伦，兴业证券经济与金融研究院总监、策略研究中心总经理、首席策略分析师，从事证券研究九年。2017年新财富最佳分析师策略研究第三名、中国保险资产管理业年度最受欢迎分析师IAMAC奖策略第二名。2016年保险资管第二名、金牛奖第四名。2015年新财富最佳分析师策略方向第一名、证券分析师水晶球奖第二名、保险资产管理业IAMAC奖第二名、金牛分析师第四名、Wind金牌分析师全民票选第一名。2014年新财富第二名、金牛奖第三名、水晶球奖第三名、保险资产管理IAMAC奖第二名。开创性构建了“立体博弈”策略分析框架，在此基础上结合DDM模型和投资时钟理论，重新构建了大势研判、行业比较和主题策划等支柱性策略研究方法论体系，同时具备扎实的行业公司研究功底。 课堂感想  清华经管学院2017级金融硕士 陈仕煊 王德伦老师从策略研究的角度，给我们展开讲了证券研究基本理论、策略中的大势研判、行业配置和主题投资几方面内容，令人印象深刻。其中，王老师将DDM模型展开成分子为资本*ROE*d、分母折现率为1+rf+beta*风险平价*风险偏好，从一条简单的式子指出宏观和策略的分野——宏观主要看分子和rf，策略还需关注风险偏好和风险平价。基于以上模型加上超预期理论、微观结构理论，构成了策略的证券研究基础。  清华经管学院2017级金融硕士 唐程 王德伦老师强调的“超预期”思维对指导我们进行证券投资具有重要参考价值。市场价格反映了市场对标的的整体描述，包括宏观经济、行业前景、公司核心竞争力以及市场风险偏好等方面，这一整体描述形成了市场对标的发展前景的预期，这就是总量思维。但投资收益来自于价格的变化而非价格本身；因此，我们还需要具有边际思维，去考察标的价格形成的各个驱动因素如何变化。预期+边际变化，形成“超预期”，超预期引导了价格变化。我们做证券投资，就是要通过寻找超预期来赚取投资收益。 供稿：清华经管学院硕士项目办公室 编辑：韩小旭 审核：张晓雪 审核：王惟田 责编：时曼琳 中国金融实务课堂 2014年秋季开始，清华经管学院金融硕士项目陆续开设了《中国金融实务课堂》系列课程，课程共分为四个系列： 1-中国机构化买方投资行业 2-中国金融卖方机构与金融前沿 3-互联网金融 4-中国基金投资与行业分析 几十余位知名业界校友作为行业导师走进课堂，与学校老师一同将金融行业的前沿知识与实务经验介绍给在校同学，在掌握理论知识的同时对业界实务有最直观的洞悉和了解。 相关阅读  本课主讲人贲金锋把产业投资分为四个基本类别， 讲到产业投资要真正以创造公司整体价值为目标，要真正了解市场、行业，同时，还要关注利益攸关方的多赢以及政治、环保、人文等其他方面。  本课主讲人陆肖马以万达私有化为例，分享了产业投资过程中产业投资的动机、产业投资的决策、万达私有化的风险等。  本课主讲人窦玉明讲起资产管理行业未来的发展机遇，未来资产管理行业分布格局等问题时，强调现阶段金融体系应该把直接投资板块做大，降低资金损耗。  本课主讲人欧阳谦讲到在这样一个政策频出、资金大进大出的环境下应该深入思考市场上发生了什么、事件和事件之间的经济逻辑、如何重新定位等关键的问题。  本课主讲人修军针对股市、房地产、汇市和资产管理等金融市场存在的问题进行了详细的分析。  本课主讲人董军讲到进入艺术品行业最重要的是，自己选择一两个感兴趣的领域进行学习和介入艺术品行业，并不断积累对行业的知识储备。  本课主讲人卢安平从资产配置的作用、大类资产风险收益特征、投资理念、框架体系以及市场展望五个部分展示了大类资产配置独特的魅力及作用。 本课主讲人方方指出了金融机构的核心价值即对跨期、跨地域价值交换风险的认知、定价和承担，并强调了当今各类金融机构在国家发展中所发挥的重要作用。 本课主讲人汪韧从“投资银行”与“证券公司”两种不同名称的区别开始讲起。并运用详实的数据和生动的案例分析了投资银行的业务结构。 本课主讲人毕明强详细梳理了中国银行业机构的发展概况，并引导同学们用多维视角理解银行的组织管理。 本课主讲人陈东辉分别就保险性质特点、保险的良好发展前景、巴菲特模式、中小保险公司困境、保险经营核心和保险业中的科技创新六大版块对保险行业进行了深入的解读。 本课主讲人姚余栋基于自己多年的基金从业经验对同学们提出建议：“要学会预判宏观形势和基金行业的发展趋势，基金公司对产品和平台的预判非常重要。” 毛军华通过移动互联网、云计算、大数据、人工智能、生物识别等技术的发展强调了科技进步对金融业变革的重要性。从发展的角度来看，科技发展对经济生活的改变在加速进行。 刘欣琦从行业的商业模式、生命周期、竞争格局、如何理解寿险行业估值这四个方面分享了自己从事实务的心得和体会。 鄢凡以电子产业链为切入点，从基础材料和器件等上游材料到手机、电脑3C设备等下游应用，为同学们描绘了一幅电子产业的全景图。他认为，将行业细分成小领域，能够迅速的定位这些子行业对应的股票。 |
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