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天士力(600535) 公司业绩符合预期，工商业业务协同发力、齐头并进 公司近日公布 2017 年年报：公司实现营业收入 160.94 亿元（ +15.41%），扣非后归母净利润 13.16 亿元（ +13.91%） ,基本 EPS1.27 元（ +16.51%）。公司业绩符合预期。利润分配拟向全体股东每 10 股转增 4 股派现金红利4 元（含税），分红率达到 31.4%。公司业绩增长主要是由于其工商业业务协同发力，三大品类药配合销售渠道优势协同发展增长所致。 医药工业：大产业格局思维，三大品类药（现代中药、化学药、生物药）齐头并进，协同式发展，从传统中药领军企业逐步转变为生物创新药领先者，让市场形象耳目一新，有助于估值提升 工业营收 68.14 亿元（ +10.29%）。其中现代中药总体销售额 53.69 亿元（ +6.24%），核心品种复方丹参滴丸销量保持平稳增长（ +8.02%）；养血清脑丸、芪参益气滴丸销量分别同比增长 49.14%、 25.55%；化药板块总体销售额 14.46 亿元（ +23.83%），蒂清与水林佳销量分别同比增长22.55%、 34.41%。生物药重磅品种普佑克（注射用重组人尿激酶原）进医保后放量明显，降价幅度仅为 17%，全年实现销售收入 0.99 亿元（ +161.52%），普佑克是作为原创的生物创新药，是国内心梗溶栓领域重磅品种，具有特异性溶栓、快速溶栓等特点，作为第三代特异性溶栓药物，效果优于阿替普酶等二代药物，随着脑卒中、肺栓塞等适应症陆续获批，每年心肌梗死新发的可溶栓治疗人群 80 万以上， 如果按照适用人群的 3 成进行计算，普佑克市场潜力有望超 20 亿元。另外普佑克 20L 反应器规模二次扩能优化工艺项目已完成生产现场工艺验证， 300L 反应器生产线建设项目目前已完成设备招标和合同签订，预计建成实施后，产值可达 200 万支/年，为普佑克产品市场需求提供产能保障。公司已从传统中药龙头逐步发展成为三大品类药齐头并进的创新性药企，尤其是生物创新药领域步入行业第一梯队，品种优势明显，后续潜力巨大。 研发管线：四位一体的创新模式；覆盖三大重点领域（心脑血管、消化代谢、抗肿瘤），产业+资本双轮驱动，外延并购实现弯道超车 公司自主研发投入 6.16 亿元，占医药工业收入比重为 9.04%；其他研发方式实现投资 5.77 亿元，极大地促进了公司的研发管线的拓展。公司具有丰富的生物创新药、化学创新药研发梯队，涵盖心脑血管、消化代谢、抗肿瘤等多个领域。公司通过四位一体等创新模式， 创新药管线逐渐成型，在研产品共 74 项，其中自主研发管线产品 37 项、产品引进 31 项、合作研发管线产品 2 项、投资市场优先许可权 4 项。复方丹参滴丸增加治疗糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期；普佑克缺血性脑卒中适应症、急性肺栓塞适应症处于临床Ⅱ期；全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药 PXT3003 申报美国 FDA Ⅲ期临床试验进展顺利，治疗结直肠癌的 1 类生物药安美木单抗处于临床 I 期， 1.1 类新药治疗用乙肝腺病毒注射液 T101 已获临床批件，重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 目前在国内已申报 IND，长效 GLP-1 处于 II 期临床，甘精胰岛素正进入产业化的实施阶段。公司总体研发管线和创新药布局丰富，研发管线数量处于业内第一梯队，共拥有超过 70 款产品，包括化学 1.1 类新药和生物 1 类新药 20 项。其中 4 项创新药符合优先审评政策。 医药商业：借力资本市场快速发展，依托其原有销售渠道+流通双平台优势，打造慢病闭环管理平台，为后续创新研发管线铺好市场快速道（强渠道配合强产品线）医药商业共计收入 92.06 亿元（ +19.12%），受益于两票制。医药商业子公司（天士力医药营销集团股份有限公司）资本化运作顺利，完成新三板挂牌与资产支持票据（ 10 亿元）发行工作，进一步凸显其营销网络市场潜力和商业价值，以及持续受益于两票制进程。医药工业销售采取立足城市、辐射乡村、区域管理、重点突破的营销战略，下设 29 个大区， 809 个办事处，形成医院板块（并按病种细分专业产品线）、城市社区及乡镇卫生院基药板块、 OTC 板块及第三终端广覆盖商销板块，形成了覆盖全国市场的营销网络：医院渠道，覆盖了 65%的医院系统； 药店渠道覆盖了 78%的社区医疗以及各大 OTC 终端市场；基层医疗机构渠道覆盖了 88%的社区中心、乡镇卫生院。慢病管理与药事服务迭代升级，糖尿病会员数量快速增长，首家通过互联网+模式、并打通线上医保支付、线下药品配送，实现医药+医疗+医保+控费闭环管理，庞大完善的销售渠道和营销平台配合研发管线，有助于产品端的市场快速放量。 盈利预测与投资建议 公司核心业务逐渐从中成药拓展到生物和化学创新药，估值应参考创新药公司的估值水平。我们预计公司 2018-2020 年营业收入 188.30/217.49/251.20 亿元、净利润分别为 16.37/19.02/22.21 亿元， EPS 为 1.51/1.76/2.06 元，对应 PE 为 29/25/21倍，给予 18 年 35 倍 PE，目标价 52.9 元，维持“买入”的投资评级。 风险提示 丹滴销售、适应症扩展进度不及预期；普佑克销售、适应症扩展进度不达预期；研发创新进度低于预期。 |
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