股票质押融资是否命悬一线？

股票质押融资是否命悬一线？——论如何正确解读证券业协会和交易所联合声明

前天，交易所和证券业协会均发布了股票质押融资的声明，提供了相当了信息量，这里用不同的视角进行观察，看看股票质押融资是否命悬一线？我们用“五个不一样”来证明风险真的很大，市场已然到了明斯基时刻，亟待政策出手。

股票质押融资与结构性配资不一样，配资风险早已爆发，股票质押正在路上

股票质押融资是上市公司股东通过质押股票获取资金，用于产业投资、并购等；结构化配资（含多票/单票/定增/员工持股计划等）通过出劣后资金配优先在进行二级市场投资。资管新规出台前，配资可以做到1：2，更有中间带夹层的3210结构，90%预警线，85%平仓线。无论是股票质押融资还是股票配资，期限大致都在1-2年，这也是本次杀伤力大的原因。2015年股灾，是一个尖峰，股价快速上去快速下来，股票质押存量业务安全垫比较厚。但是本次是平地挖坑，连续两年市场稳定，成本都在3000点附近，当前股票下挫，几乎存量业务均受冲击。按照股票配资的玩法，现在基本亏的渣渣都不剩了。

当然，我们可以说股票配资是炒股票，政策不鼓励，生死有命、富贵在天。但股票质押融资可不一样啊，上交所公告说的好，股票质押融资是服务实体经济，不应该受到那么大打击吧？然而，现实是无情的，按照目前市场上通行的股票质押融资比例，已经过了补充质押物的阶段，这时候要么继续增加押股票，要么押房子押地，要么还钱，要么装死（如果你是小股东装死，基本难以摆脱平仓风险，主要看命，大股东还可以试一试）。随着股价连续下跌，股票质押比例明显上升，质押比例超过70%股票数量并不少，可以说股票质押融资风险正在爆裂的路上。

“从业务定位来看，股票质押交易定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，绝大多数资金融入方为上市公司主要股东，且资金主要用于企业经营周转，与其他杠杆资金加杠杆用于购买股票有明显不同。”

场内质押与场外质押不一样，场外质押风险更高

股票质押融资又分为1）场内股票质押回购，主要是券商提供资金；2）银行等提供资金的场外股票质押贷款。场外业务无论是在质押率还是在质押比例上，均较场内激进，风险也更大一些。按照现在的监管方向，场外业务的标准很可能是向场内靠拢。场外业务的透明度并没有场内那么高。目前，场外业务的资金源源不断的流失：首先刚才说的配资基本已经暂停，因为资管新规没有配套细则，新业务臣妾不会做了。其次是股票质押，虽然越跌股价越安全，但是风控可是越跌越怕怕啊。更严重的是，新规定股票质押下算非标，要私募发行，卖不掉啊。私银客户没那么多怎么破？和客户说有可能赔钱客户不认可怎么破？融资很难期限匹配怎么破？所以《资管新规》之后，如果存量股票质押融资到期了，对不起，请你还钱，不能续作了（市场抽水有没有？）；如果你要新作，对不起，我没能力，做不了（进水口关了有没有？）。综上，无论是股票质押还是配资，统统的从紧有没有？

预警线与平仓线不一样，触发预警就要小心

预警线和平仓线好理解，过了预警线就要补押品，押品没有了，就装死，到了平仓线，这个时候要看一看，你能不能被平掉：1）配资盘，平，没得选；2）小股东，市场冲击不大，平；3）大股东，这个比较难，虽然法理可以平，但交易所大大不让卖，卖了市场也接不住，市场能接住将来没了大股东谁管理公司？一般就是企业装死，银行也装死，放着时间换空间，等待回光返照。平仓这个活有艺术，砸个跌停不好看吧；二级市场不方便走个大宗试试喽；司法拍卖说说啦。

深交所公告说2017年二级市场累计处置违约金额7亿（请注意是二级市场，不在二级市场减持不代表没卖股票喔），算下来也就是每个交易日平均280万元，但上周深市股票质押融资实际日违约处置约3000万，放大了10倍有没有，然后说“没有明显变化”，只能呵呵。再就是，人家说的是处置，请问那些跌破平仓线没处置的是不是还在排队等着呢？

“经统计，2017年全年深市二级市场累计违约处置金额约7亿元，日均违约处置余额约为已触发违约风险融资余额的万分之一。上一周深市股票质押融资实际日均违约处置约3000万元左右，没有明显变化。”

股票市值和股市资金量不一样，现金（CASH）远没有想象的多

用股票市值解释问题是一个很Tricky的做法。根据交易所公告：上交所低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到0.2%；深市低于平仓线的股票质押市值占深市总市值的比例不到2%。（为什么不用流动市值？你懂的啦）。最近的上交所总市值约为30万亿，深交所总市值约为20万亿，那么两市低于平仓线的股票质押市值是4000亿左右。市场里一共有多少现金（CASH）能买下来这些股票呢，2017年A股IPO净融2300亿（抱歉查不到客户保证金余额了，推测不高于2万亿），4000亿不是一个小数字，如果真的平仓，市场真接不住。

静态和动态不一样，在循环下跌中的每一个静态时点，问题似乎都没有那么大

静态和动态的看问题，结果可能很不一样。如果我们静态的看，沪市股票质押平均履约保证金比例在181%，深市股票质押平均履约比例为223%，远高于140%红线。但是，这是静态的看法，履约保证金比例，往往随着股价下跌，而不断的出现被动卖出（注意不一定是被动平仓），以使保证金履约比例维持在大体安全的状态。但每一个都看似安全的时点，不代表不形成下跌循环。就好像一颗追击你的子弹，每一个时点你和它之间的距离都有无数个点，不代表你不会中枪。再说了，交易所没有公布履约保证金分布对不对，肯定不会是均匀分布的啦，肯定有人先死对不对，先死带动后死，然后大家一起死。

目前，股票质押融资风险已经暴露，股票市场正在陷入“下跌—平仓—进一步下跌”的债务收缩循环。而进入这种循环的推手是市场资金流失导致的流动性枯竭。造成这种流动性问题既有结构性矛盾，也有摩擦性矛盾。结构性矛盾是，“金融风险的源头在高杠杆”的理念没有错，那么请问没有杠杆是不是就没有风险呢？凡事有度，而且制造流动性危机就解决问题了吗？未必吧。摩擦性矛盾是，那个《资管新规》，到目前为止还是“只有原则，没有细则”，结构化业务虽然符合规定，但没有细则，请问到底是不想让我做呢？还是不想让我做呢？说好的不同机构同等权利地位呢？其实臣妾也不想多层嵌套。还有，以后劳驾能不能把配套政策弄好一起出，这让我忽然想起来马三立的相声，为了等另一只靴子落地搞的一晚上没睡觉。

现在，Anyway，不管是什么矛盾，当务之急是阻断股票循环下跌的正反馈，保证市场资金不断流、不断顿是关键，非常时期用非常之策！非常时期行非常之文！