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2018/6/28 微信公众号“叶檀财经” 从2017年3月份开始，每周一篇，叶檀财经共发表了47篇分析上市公司的文章。 这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没断过，威胁没停过。 笨事总要有人做，做的多了，手有余香。檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。 分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。 狂热过后，投资者发现，“独角兽”是“毒角兽”，这个物种专吃韭菜：药明康德从高位下跌33%，工业富联从高位下跌30%，三六零从高位下跌了58%。 去香港上市，韭菜照割不误：阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇、平安好医生全面破发，前四位最高跌幅分别为46%、49%、67%和65%，平安好医生更惨，上市第二天就破发，逼得小米一再调低估值。 市场惊魂未定，美团点评又要上市了。 美团点评，由美团和大众点评2015年合并创立，目前覆盖团购、外卖、酒旅、电影、网约车、共享单车、生鲜外卖等十多个业务。 美团就像一条贪吃蛇，把遇见的东西全吃掉，让人想起李彦宏以前的一句话：百度的机会真是太多了，都不知道要做哪个。结果呢，百度还是靠备受诟病的竞价排名赚钱。 一、做一单亏一单 美团点评膨胀很快，从2015年到2017年，美团点评用户数从2.06亿增长到3.1亿，人均每年交易从10.4笔增长到18.8笔，营收规模从40亿飙升至339亿。 美团点评的营收主要来自餐饮外卖、到店、酒店和旅游，新业务和其他可以忽略不计。也就是说，美团点评主要靠外卖，酒店、机票和景点门票创造营收，像共享单车啊、网约车啊、XXX解决方案啊，虽然炒的热，对营收几乎没啥贡献。
（数据来源：美团点评招股说明书制图：叶檀财经） 从收入结构上看，美团点评的餐饮外卖业务收入比重大幅提升，从2015年的4.3%飙升到2017年的62.0%；到店、酒店及旅游业务收入比重大幅下降，占比由93.9%下降至32.0%。 弱化到店、酒店及旅游业务，提升餐饮外卖业务，难道因为外卖很赚钱？当然不是！这根本不是赚钱的来源，而是亏钱的源头。证据如下： 首先，从2015年到2017年，餐饮外卖业务成本占比从31.5%飙升至89.1%，均高于收入占比。相比之下，到店、酒店及旅游业务成本占比由59.8%下降至5.9%，均低于收入占比。
（数据来源：美团点评招股说明书制图：叶檀财经） 其次，成本高于收入，餐饮外卖业务毛利和毛利率非常差，2015年和2016年毛利分别亏损2.16亿和4.05亿，2017年转为正值，对应的毛利率分别为-123.7%、-7.7%和8.1%。 餐饮外卖业务毛利率最高8.1%，跟到店、酒店及旅游业务没法比，2015年至2017年，后者的毛利率分别高达80.4%、84.6%和88.3%。
（数据来源：美团点评招股说明书制图：叶檀财经） 迅速扩张的餐饮外卖业务极大的拖累了公司毛利率，2015年是69.2%，2017年下滑到36.0%。 这就出现了一个奇怪的现象，做一单亏一单，营收规模越来越大，净利润亏损规模也越来越大，2015年亏损105亿，飙升至亏损190亿。 这跟新能源车行业有点像，只不过原来新能源车行业能够拿到巨额补贴，美团点评实打实亏自己的钱。这是想韬光养晦，学亚马逊么？可以期待美团点评像亚马逊那样，开辟出极具前瞻性的云、芯片和航天业务么？ 千万别多想，亚马逊把赚的钱都用在研发上，美团钱用在哪里了？ 招股说明书显示，2016 年交易用户激励26亿元，2017年为42亿元，增长60.5%，动机是“2017年促进餐饮外卖业务部分迅速增长所做努力的一部分”。其实就是获取流量，得到从头，花的钱越来越多了。 补贴用户，烧钱换市场，跟打车市场一样不可持续。 没有技术壁垒，只有规模优势，流量优势，规模结底还是没有互城河。其他互联网巨头，通过农村包围城市的办法，也能短期崛起，更何况有个虎视眈眈的竞争对手饿了么。 二、美团点评是家“金融机构” 主业是融资和投资？ 美团点评现金流状况如何？嗯，很诡异。 靠日常经营根本赚不到现金流。2015年至2016年，公司经营性净现金流分别流出40亿、19亿和3亿，三年累计净流出62亿。 日常经营最稳定、最靠谱。应该成为企业最重要的现金流来源，美团点评的日常经营不仅赚不到现金流，反而不断消耗现金流，很不健康。
（数据来源：美团点评招股说明书 制图：叶檀财经） 一家正常的企业，除了日常经营赚现金流，还能通过融资渠道获得现金流，但风险相对较高，融资市场一旦出问题，企业经营会受直接冲击。 不幸的是，美团点评主要靠融资赚取现金流。 2015年，美团点评融资活动现金流净流入185亿，主要靠发行优先股；2016年，融资活动现金流净流入38亿，发行了56亿优先股，回购了18亿普通股；2017年，融资规模翻了几番，高达255亿元，主要靠发行优先股。从2015年开始，美团点评就有意识的发行优先股，回购普通股，为上市做准备。
（来源：公开消息 制图：叶檀财经） 融来的钱花在哪儿了？并购。最受关注的是，27亿美元收购摩拜单车，80后胡玮炜套现数亿。 并购和投资非常激进，覆盖餐饮、票务、金融、教育、生活服务、文娱等领域。据不完全统计，在餐饮产业链上下游，美团系共投资了29家企业，如网易味央、幸福西饼、遥控餐厅等；目的地服务共投资了10家企业，如西瓜旅行、榛果民宿等；其他包括移动支付的钱袋宝，新媒体餐饮老板内参等等。
（来源：公开消息 制图：叶檀财经） 频繁收购损害了资产负债表，美团点评仅商誉规模就高达148.7亿！比许多上市公司的总市值还高。 除了商誉，其他无形资产有点虚，比如用户评论、用户列表、供应商关系好坏等等，都换算成了金额，列入无形资产栏目。 这些内容确实有价值，但问题是，你怎么算的？用户列表2685万，一直下降，是不是用户列表数量少了？把用户的评论定价为2.7亿，供应商关系定价为2517.9万，然后溢价N倍卖给普通投资者，合理么？
（来源：美团点评招股说明书） 经营性现金流为负，融资现金流流入规模庞大，投资性现金流流出规模庞大，说明什么？日常经营根本不赚钱，重点是融资，不停的融资，然后投资，拼命的投资。 据悉，这次上市，美团点评目标募资额60亿美元，公司估值约600亿美元，募集资金主要用于研发投入等日常经营。 美团点评真的缺钱，真的需要融资吗？ 2017年，美团点评现金及现金等价物高达194.09亿，买的理财产品规模高达258.38亿，“类现金”规模高达452.47亿！如此庞大的现金规模，够烧好几年了，完全没必要融资。 还有个大BUG。 一众“毒角兽”为啥急急忙忙的上市？一二级市场估值倒挂，游戏玩不下去了，前几轮进入的投资方需要退出！ 净资产就那么多，类现金占一大块，商誉等无形资产占一大块，然后投资者溢价N倍买入，是不是感觉有点怪？ 举个极端一点的例子，如果一家公司只有8亿现金和2亿商誉，但要溢价10倍、作价100亿卖给你，你怎么想？想不想骂人！都是现金，到你企业手里就比我这里溢价10倍？！这虚无缥缈的商誉，凭啥溢价10倍卖给我？！ 三、收入有天花板 成本有铁底 在缝隙间怎么生存？ 有人把美团跟小米类比，认为都是“新物种”。投资者千万要冷静，这两家公司没啥可比性。 说起小米，大家的第一印象是啥？粉丝经济、营销强大、性价比高。小米的产品，有大量死忠粉，听说过美团粉、滴滴粉、淘宝粉么？没有，因为这些行业啥业务都做，拓展主要靠烧钱。 美团点评就是一个“淘宝”，送外卖和其他东西，但跟淘宝有个关键区别，客单价低，上有天花板。这是致命伤，客单价低，买美团广告的积极性就下降，扣点空间有限。 在招股说明书里，美团点评一直强调中国消费升级，但吃得精致叫消费升级，吃外卖升的哪门子级啊。除非，把盒饭价格上涨，算作升级成功。 再看成本，美团点评最重要的成本是即时配送物流成本，这也是美团点评和饿了么的核心竞争力。 这里，出现了一个悖论：如果不想直接承担人员等物流成本，对配送企业的控制力会下降；如果直接承担，总成本就上去了。 招股说明书显示，美团点评不直接承担物流成本，即时配送人员不属于美团员工，省了一大笔钱。 但无论是自建、众包，还是代理，都要间接承担物流成本。即时配送和传统物流有个很大区别，就是边际成本递减不明显。传统物流可以等段时间，到集散点一起打包运输，即时配送可等不及。 这意味着，即时配送的成本有个铁底。 靠烧钱的业务模式很脆弱，得靠垄断、靠牺牲部分消费者的利益才能解决业绩问题。目前来看，美团点评还无法垄断市场，美团点评耿直的在招股说明书上写明了风险：无法保证摩拜或美团的整体业务在未来能获得盈利。 美团还耿直的公布了十大风险，公布风险并不意味风险消失，普通投资者不了解，也不代表风险不存在。 比如，开拓国际业务风险就很大，从城市人口密度和大城市数量看，想成功，很难。
（来源：美团点评招股说明书） 资金规模庞大，利用效率低，极度以来融资，然后大肆投资和并购。日常经营规模越大，亏钱就越多，没有技术壁垒，又有诸多风险的美团，如何敢声称估值600亿美元呢？ 企业估值有时云山雾罩，国内咨询机构的数据几乎都被质疑过，由于刚刚起步，声誉不如国外同行。 举个例子，2018年一季度，在线酒店预订市场份额数据打架，数据差异明显。 商易观国际数据显示，美团点评市场份额仅为12.9%，Trustdata数据显示，美团点评市场份额高达49.6%，市场份额全国第一。
这让投资者更加难以判断这些风口炒作的企业，到底是“独角兽”还是“毒角兽”？ 新名词层出不穷，数据错综复杂，投资者只需回归根本：新物种也好，生态化反也好，不以赢利为目标的企业是坏企业，不赚现金流的业务是坏业务。 |
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