文 /帕特·多尔西 来源 /Research,ID: R-research 编辑来源 /扑克投资家 行业研究是投资的基石,也是每个从业人员应该夯实的基本功,任何不基于行业研究所发起的投资都是自杀行为。 在行业分析前,要注意增长陷阱。长期收益并不依赖于实际的利润增长情况及行业间各部门市场比重的变化,而是取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异(参考PEG)。 ▍一、医疗保健行业 1. 子行业:制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服务组织。 2. 竞争优势:时间和资金成本的高门槛、专利保护、明显的产品差异和经济规模。 3. 制药公司:大型制药公司具有很强的竞争优势,它的投入资本收益率常能高达20-30%。开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。成功的制药公司拥有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流,他们一般有如下特点:
4. 生物公司:除非你深入了解这项技术,否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的,但是迄今为止其现金流还不可预测,这种情况下输的精光比赚大钱的可能性更大。成功生物技术公司的特点:
5. 医疗器材公司:不要忽视了医疗保健器材行业,这个行业里有很多公司有竞争优势,如:规模经济、高转换成本、长期的临床历史、专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点:
6. 医疗保健服务组织:这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险的管理医疗组织,无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销,还是拥有风险最小化的政府账户,都将提供一个能保持一定增长速度的收益。 7. 风险:研发新药成本高,周期长、且没有成功保证,专利到期将面临仿制的风险,这可能会导致公司持续性竞争优势的丧失。此外,医疗保险行业面临的风险还包括:产品单一的风险、诉讼风险、政治压力导致的降价风险等。 8. 总结:高盈利,低风险,同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率,是典型的防御性抗周期行业。医疗保健行业是过去50年华尔街的明星,拥有着辉煌历史。相比于不可知的生物技术公司,医疗器材公司的经营要稳健一些。在高盈利的同时,需要注意政策压力和一些法律风险。 ▍二、消费者服务业 1. 子行业:餐饮业、零售业 2. 竞争优势:这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄,建立竞争优势的基本方法是通过规模优势做低成本领导者。 3. 餐饮业:了解公司的生命周期。成功餐饮公司的特点:
4. 零售业:重点关注资金周转周期(越快越好)。 计算:资金周转周期 =存货周转天数 应收账款周转天数-应付账款周转天数 =365/存货周转率 365/应收帐款周转率-365/应付账款周转率 =365/(商品销售费用/存货) 365/(销售收入/应收账款)-365/(商品销售费用/应付账款) 成功零售商的特点:
5. 总结:低准入门槛不利于建立竞争优势,行业周期与经济面关系密切,门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低,属于周期性行业,不值得长期投资(即使是沃尔玛麦当劳)。注意表外债务,在行业低谷时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。 ▍三、商务服务业 1. 子行业:基于技术的公司、基于人力资源的公司、基于坚实资产(有形资产)的公司 2. 竞争优势:寻找具有规模经济、经营杠杆作用以及拥有品牌影响力的公司。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。 3. 基于技术的公司:研发成本与后续投资需求较低,优秀公司享有相当大的可防御竞争优势。基于技术的公司成功的特点:
4. 基于人力资源的公司:这类公司缺少吸引力。基于人力资源的公司成功的特点:
5. 基于坚实资产(有形资产)的公司:这类公司竞争激烈,毛利率极薄,营业杠杆作用较高。基于坚实资产(有形资产)的公司成功的特点:
6. 总结:不受华尔街关注,可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产(如航空运输、垃圾处理、快递业)的公司更有吸引力。该行业是适于长期投资的品种,关注规模优势与现金流。 ▍四、银行业 1. 风险管理:银行主要管理三种风险:信用风险、流动性风险和利率风险。 2. 信用风险:银行通常用三种防护措施以隔离风险:
3. 流动性风险:投资者必须密切关注银行的存贷款类别和变化趋势。 4. 利率风险:利率风险对于银行资产负债表的影响是复杂和动态的。 5. 竞争优势:
6. 成功银行的特点:关注适度管理、始终如一的分配利润又不引人注目的银行,这里需要考虑的因素有:
7. 杠杆作用:对一家拥有平均水平资产股东权益的银行来说,盈利是信用风险的第一层保护。当亏损超过了盈利,资产负债表上的准备金帐户就是第二层保护。如果亏损超过了准备金,差额直接来自所有者权益。对银行的清算,所有者权益就表现为剩余的价值。当亏损开始摧毁所有者权益的时候,银行就该关门了。 8. 总结:寻找拥有合理财务杠杆,稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础,适度、稳定的净资产收益率(15-20%)和资产收益率(1.2-1.4%)。另外,用市净率指标比较相类似的银行,可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。 9. 注意:现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样,关注回避那些短期贷款比长期贷款多的银行。假如银行及金融公司出现异常高的净利率,可能会增加财务危机的风险。 ▍五、资产管理和保险业 1. 资产管理行业概况:资产管理公司真正的资产是投资经理,所以薪酬是公司主要的费用。它常常拥有极好的规模效益,仅仅需要很少的资本投入。达到一定资产规模是这个行业有稳定竞争优势的证据。我们寻找的另一个竞争优势是多样化(既包括产品也包括客户)和资产的粘性(即使是困难的时期也把资金放在公司)。好的资产管理公司能够持续不断地带来新资金,而且不依赖市场增加管理资产。密切注意资产增长,确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。 2. 资产管理公司成功的特点:
3. 人寿保险行业概况:人寿保险行业的竞争优势比较单薄,它帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件(比如死亡、残疾),或者为退休提供更好的财力保护和弹性。人寿保险公司收入的两个主要来源是: a、再次保险金和费用;b、其它投资收益。它的两项主要费用是:a、支付给保单持有人的收益和红利;b、摊销延迟获得费用。检查一家公司提供的混合保险产品,对于了解收入和利润如何增长,以及风险水平如何,是至关重要的。 此外,了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。在这个行业里表现最好的公司,其长期净资产收益率大约在15%左右,这是一个很好的承保约束和成本控制指标。另外,有形账面价值是估值的另外一个关键指标。 4. 成功的人寿保险公司的特点:
5. 财产和灾害保险行业概况:这类公司的收益常常很糟糕。当一家保险公司销售保单的时候,作为收取保费的交换,它接受了风险。保险公司收到的保费通常超过需要赔付的金额,通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。寻找投资股票不超过30%的保险公司。财产和灾害保险公司定价能力低下或者缺乏定价能力,主要原因是进入壁垒低,保险产品很容易被竞争对手复制。一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。保险行业还表现出相当强的周期性,并面临着许多的规章制约。 6. 成功的财产和灾害保险公司的特点:
7. 总结:资产管理行业受市场影响较大,常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈,很难打造起持久的竞争优势。注意这两个行业在中美两国间的一些差异。 ▍六、软件行业 1. 分类:操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系统、安全软件、电脑游戏、其它。 2. 竞争优势:软件行业的进入壁垒低,那些高科技公司经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括:
3. 行业知识:
4. 成功软件公司的特点:
5. 总结:软件行业拥有极为广阔的成长前景、大量的现金流、高投入资本收益以及良好的财务健康状况。软件行业竞争也非常激烈,是典型的强周期性行业。寻找有强大竞争优势的,存续时间相对较长的公司。人们对于软件行业的乐观预期,容易导致投资收益率的降低,使投资者掉入增长率陷阱。因此,最好以内在价值的较大折扣交易,而不要被单独的一流技术所诱惑。 ▍七、硬件行业 1. 硬件行业的驱动力:硬件行业的核心驱动力是它的创新能力,创新能力使硬件功能增强的同时又使成本迅速下降。第二个驱动力是摩尔定律(芯片上集成的晶体管数量将每两年翻一番)和发达国家的经济结构变化使得对硬件的需求增长比宏观经济的增长快得多。第三个驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。 2. 竞争优势:技术本身不能构成竞争优势,在硬件行业里很少有技术领先能持续长久的。事实上,竞争优势在硬件行业是罕见的,但我们还是来看一看真实世界的四个关键竞争优势:
3. 成功硬件公司的特点:
4. 总结:与软件行业相反,硬件业极难建立起稳定的竞争优势,是典型的周期性行业。在硬件行业,基于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化,存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。 ▍八、媒体行业 1. 子行业:出版行业、广播和有线电视行业、娱乐行业,其中出版行业比后两者更具投资吸引力。 2. 媒体公司的赚钱途径:
3. 竞争优势:媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优势,有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤其重要,而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用,独特的无形资产(比如许可证、商标、版权和品牌)则在整个媒体行业都很重要。挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司,垄断对利润来说是好的。许可证(尤其对广播行业)可以减少竞争,维持高的利润率。 4. 出版行业:在报纸行业的公司,享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。在出版行业的公司还受益于规模经济,通过成功的收购能带来更多的毛利率。 5. 广播和有线电视行业:广播公司大部分的钱是从广告上赚的,听众越多,广播公司吸引的广告赚钱越多,这就意味着增长的广告收入可直接作为利润。有线行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地位,它是资本高度密集的,也就是说自由现金流微不足道,这是一个很大的缺点。 6. 娱乐行业:依赖一次性用户收费的娱乐公司常常有某些缺陷,比如现金流易变、利润率低。从正面看,这类公司的资料库受法律保护免于被复制品损害,还有在这些领域进入壁垒比较高,但在过去的几年,互联网已经削弱了壁垒,尤其是音像行业。娱乐公司长期业绩表现不良的原因是清楚的:行业的大部分利润给了大牌演员、导演和制片人,没给股东留下什么。此外,这是一种本质上受演出成功驱动的生意,而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。 7. 媒体行业成功的特点:
8. 媒体行业的风险:
9. 总结:媒体行业具有优良的经营状况,能形成垄断性的竞争优势并且产生大量现金流。寻找那些公正坦率的管理团队,并有成功收购历史的公司。 ▍九、电信行业 1. 电信业概况:电信业公司的资本收益率普普通通(而且正在下降),竞争优势正在恶化甚至不复存在,规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比其它领域更稳定,但在投资之前,所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。 2. 行业要点:电信公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力。在这个行业常用的指标是:利息、税项、应收账款和EBITDA(盈利利润 折旧摊销费用),该指标能帮助我们判断公司产生现金以支撑资本支出需求和还本付息的能力。下降的EBITDA可能是竞争压力或者经营低效率的一个早期指示器。另外,电信行业常用的度量负债的指标是负债/EBITDA,如果这个比率高于3就应当引起警惕了。 3. 总结:电信业是资本密集型、高固定成本行业。充沛的现金流对于成功至关重要。此外,必须密切关注毛利率的变化而不是被一个动人的故事所诱惑。在投资前,全面的风险评估是必要的,并要留有足够的安全边际。但也应看到中美两国电信业的差异。与科技行业类似,过于乐观的预期可能使电信业的投资收益率不尽如人意。有时候,历史会告诉我们,生产技术刺激了生产力的发展,但却对利润造成了损害。 ▍十、生活消费品行业 1. 子行业:食品行业、饮料行业、家庭和个人用品行业及烟草行业等。 2. 成长策略:
3. 风险:
4. 竞争优势:
5. 成功的生活消费品公司的特点:
6. 总结:生活消费品行业是典型的防御性行业,理想的长期投资品种。尽管增长缓慢,却有着相当稳定的业绩表现、较强的竞争优势及大量的自由现金流。寻找那些具有垄断规模、低成本及强大品牌优势,并能不断推出优秀产品的公司。此外,日常消费品部门拥有异乎寻常的稳定性,而非必需消费品部门却常常面临着激烈竞争。这两个部门间的界限并不十分清晰。 ▍十一、工业原材料和设备行业 1. 工业原材料和设备行业分类:a、基础材料,如矿产品、钢铁、铝和化学产品。伴随着产能过剩以及市场份额的下降,不能过高指望其投资收益率。b、增值商品,如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品。增值工业设备的生产商能够从给各行各业提供的增值产品或服务中赚取附加的收入。 2. 基础材料公司的竞争优势:基础材料公司的竞争优势很少,主要原因是矿产品的购买者以价格选择产品。在其它方面,矿产品都是一样的,不管是谁生产的。一些矿产品公司通过扩大规模经济以降低成本,这样它们每个单位的生产成本要比竞争对手的低一些。尽管基础材料行业有明显的进入壁垒,过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普普通通的利润。基础材料生产商的业绩波动与宏观经济环境高度相关,设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业是典型的低投资收益率行业。 3. 工业原材料和设备行业的竞争优势:开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径,在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。在公司为改进生产技术进行大量投资的同时,产品创新在这个行业里起着至关重要的作用。 4. 成功的工业原材料和设备公司的特点:高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。有两条路径可以提高收益率:高利润率或者高资产利用率。
5. 危险信号:
6. 总结:行业覆盖面广,商业模式简单易懂。公司的销售收入和利润对商业周期很敏感,是典型的强周期性行业。行业竞争激烈,不值得长期持有。工业原材料和设备行业有很多坚实的资产和高固定成本,价格是基础原材料行业的生命线。抗周期性的一个办法就是寻找那些低成本的,负债少的公司。 ▍十二、能源行业 1. 子行业:煤、原子能、水电、火电、风力和太阳能等,但差不多世界上2/3的能源来自石油和天然气。 2.石油和天然气行业概况:
3. 石油价格的影响:国际油价的攀升能为勘探和开采行业创造良好的业绩,却又会冲减炼油部门的利润。但是随着国家成品油定价机制的推行,使得油价上涨可以部分转嫁给消费者,这缓解了炼油部门不正常亏损波动。炼油对油价的影响,从阻隔作用,转到了有限度的迟滞。 4. 竞争优势:a、石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素,因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。b、规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作用,收益率和投入资本收益率与公司规模高度相关。 5. 成功的能源类公司的特点:
6. 风险:
7. 总结:强周期性行业,但周期的高峰和低谷都不会持续很长时间(把握投资机会)。勘探和开采比炼油和销售更有吸引力,但过去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和开采行业。能源行业的收益率高度依赖石油价格,从长期看,石油价格的不断攀升几乎是必然的。在周期性低谷买入是个不错的注意。选择经济规模巨大,具有表现良好的资产负债表的公司,往往能给投资者带来丰厚的收益。 ▍十三、公共事业行业 1. 电力行业:电力公共事业公司基本上可以分成三个部分:
2. 成功的公共事业公司的特点:
3. 风险:
4. 总结:曾经的防御性行业,现在已经不再是投资安全的避风港。部分公共事业公司从行业管制、收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞争、高固定成本、商品价格多变的经营方式。注意“三个关注”:关注政策面的变化趋势及流动性风险;关注那些在稳定的管制环境经营,有相对优良的资产负债表并专注于核心业务的公共事业公司;关注中美两国间的行业差异。 |
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