有谁能想到，人们印象中财大气粗的房企，这几年一个个都背债背到恨不得破产！ 据统计，上市房企中弘股份、恒盛地产在今年爆发债务违约事件，2017年绿地东北子公司、2012年嘉凯城及2011年绿城均发生过债务危机。 近日，央行发布由货币政策分析小组撰写的《中国区域金融运行报告（2018）》，对房地产市场进行专题分析时还专门提到： 当前房地产市场发展总体平稳，租赁住房市场发展加快，房地产投资韧性较强。但这其中也存在一些问题，比如部分房企负债率较高，偿债压力较大。 这是央行自2004年发布运行报告以来，首次警示房企高负债率风险。 其意义不言自明。 高周转高负债下的碧桂园们 前段时间，“宇宙房企”碧桂园的经营策略一度被热议：负债攀升+大举拿地+押宝三四线。 在碧桂园看来，甩开其他竞争对手的战术就是：快。 加快房产变现速度，然后再巨量拿上一堆项目，以通宵出图的速度超高速周转，从而抵消来自资金压力及财务风险压力的焦虑。 这种做法不能说无效，起码在年报上，成绩是亮眼的。 销售方面，2017年碧桂园实现合同销售金额5508亿元，同比增长78.3%，完成合同销售面积6606万平方米，同比增长61.9%。 再从同行业数据比较发现，碧桂园摘得2017年度销售桂冠，打破了之前万科与恒大的“两王相争”。 年报显示，碧桂园2017年实现营业收入2269亿元，毛利587.9亿元，同比增长分别达48.2%和82.4%。 不过，高周转带来的问题同样是严重的，其负债率在同行中也是遥遥领先。 在去杆杠的金融背景之下，碧桂园2017年度总负债9330.57亿元，负债总额相比2016年总负债5000多亿增长了几乎一倍！负债率高达88.89%！ 也就是说，眼下碧桂园亮眼的成绩背后，其实埋藏的是一颗不知道什么时候就会引爆的杠杆炸弹！ 碧桂园一直在追求做大规模，事实上，它确实做到了，如今其手上持有的土地资源约有2.8亿平方米，这个数量已经足以支撑碧桂园今年的销售。 不过按照地理位置来说，超过50%的项目来源都是在三四线城市，二线约占33%，其他17%。可以看出，公司业务高度依赖三四线城市。 然而，三四线城市的房地产项目受内外需求不足及市场政策等因素影响，去库存有一定难度，资金回流存在不小的压力。 更兼前两天国开行宣布将收紧棚改审批权，并降低货币化安置比例。可以预期，市场货币流动性将进一步降低，三四线城市的销售去库存进程将面临更大的难度。 所以，碧桂园与时间赛跑的对策似乎也再一次印证了房产公司的“焦虑”。而这种焦虑，却并不仅仅存在于碧桂园一家身上。 截止到2017年底，对127家A股上市房产公司的统计，共有48家房企净负债率超过100%，占比上市A股房企数量接近4成；共有17家房企净负债率超过200%，其中不乏见到泛海控股、华发股份和绿地控股等大型房企的身影。 他们的扩张模式和碧桂园大同小异，但周转率却难望其项背。面临的困难自然也更加严峻。 发债无人问津 今年前三个月，地产债被中止的总额呈现攀升态势，分别为20亿元、225亿元和589亿元。 其中，合生创展31亿元私募债、富力地产60亿元私募债、碧桂园200亿元小公募，目前均呈现“中止”状态。 众所周知，资金就是房企的生命线。 尤其在当下房企融资渠道收紧以及现金流和高负债的双重承压下，发行公司债一直是房企主要的融资方式。但5月至今，多家房企相继爆出中止发债的信息，再次点燃了市场对房企融资问题的恐慌。 实际上，从2016年开始，上交所和深交所对房地产公司债券就开始实行分类监管，房地产企业在交易所市场债券融资受到严格控制。 2017年6月，受建行抛售万达债券传闻的影响，地产行业利差更是开始大幅上行，并一直持续到17年10月底，行业利差才逐渐扭转下行。 然而之后随着几家大型房企债券价格的大幅下跌，以及房地产公司债券被券商资管抛售的传闻，又将地产公司债券信用风险推至风口浪尖。 那么，除开政策本身，市场对房产债的恐慌到底是因为什么呢？ 原因有三： 1、存量规模大，民营企业多。 同时，房地产发债企业中，民营企业数量较多，且从16年下半年以后，违约企业也主要以民企为主，给市场带来的冲击不可小视。 2、高杠杆特性，再融资压力加剧。 同时在渐进去杠杠背景下，金融和实体都需要去杠杆，对货币政策较敏感的房地产行业自然也应该是首当其冲。而房地产债券在18-19年正面临回售到期高峰，考虑回售，房企信用债到期日集中在2018年和2019年，到期金额合计超过9000亿。 单在2018年下半年，发债房企月均债券到期金额超过600亿（包含回售），2018年下半年房企资金链压力有所加大。 3、严调控下，销售增速回落。 虽然有些城市通过限制供应来控制成交规模，部分城市的房管局也采取限制备案套数等方式来为市场“降温”，以此保持成交数据的平稳性，但房地产市场调控的大格局仍未改变。 在大面积区域调控升级背景下，如果居民部门逐渐去杠杆，公司销售回款与存货去化可能会面临不小的压力。 由此可见，地产债的萧条并非偶然事件。 在日益恶化的融资环境下，企业加速激进扩张，但周转率难以跟上，且盈利能力偏低，其债务风险加大，市场则会产生避险效应，地产债就每每陷入“中止”模式。 没有了融资和债券，地产公司则必然违约。 更要命的是，这种恶性循环已经不再仅仅局限于中小企业，甚至开始在大型房企内蔓延。 投资时候怎么分辨 对房企的信用风险，我们可以通过四个风险点加以分辨： 一是再融资风险：债务负担很高，以有息负债、债券直融为主，其隐形债务规模大，债务集中到期压力也大，且融资渠道有限的企业风险更大； 二是项目去化风险：需要关注在企业的资源储备中，哪些项目的非标准化程度较高，可能无法变现，同时高溢价地块在储备项目中的占比，以及后续的资金压力，此外还需关注企业在一二线城市的资源储备中是否有大量的商住资源，以及对于这些资源的处置办法； 三是转型风险：一方面关注企业多元化投资或海外投资项目的合理性、可行性、效益实现情况，另一方面，关注企业是否借资本性支出的名义将资金转移到体外； 四是公司治理风险：房地产行业中民营企业多，实际控制人对公司影响较大，如出现控制权不稳定、实际控制人违法违纪不能正常履行职责等情况，对公司经营将产生不利影响。 |
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