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方正观点 1、战略重塑，徽酒龙头从复兴走向辉煌：古井贡酒在90年代发展高峰期，涉足多项产业的运作，导致企业在行业危机后白酒主营业务的发展一直徘徊不前，加上之前公司一直缺乏明确的主导产品，品牌形象低档化，渠道营销也停留在旧的体制下，战略缺失导致企业发展在98年后几乎停滞。历经十年的市场沉寂，自2007年新管理层上任后积极适应营销环境的变化，08年底推出主打80-300元价位的年份原浆系列，自我调整和创新，成功搭乘上了名酒复苏的最后一班车，此后公司业绩持续爆发，一路向上，即使在2013-2014年行业调整期间，公司业绩也仅出现轻微下滑。15年行业迎来复苏，公司收入利润率先走出低谷，进入加速增长通道，17年公司收入/归母净利同比增速达到15.8%/38.5%；18Q1进一步提升至17.8%/42.5%，基本面加速向上，趋势已来。 2、深度分销模式造就公司超强竞争力：安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地，由于营销模式的地缘性驱动因素，安徽白酒企业以凶悍的终端操作见长。当“盘中盘”、“后盘中盘”时代已经过去，单一的渠道竞争已经很难获得成功，营销模式走向系统竞争的时代。古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，从单一的资源竞争走向系统竞争。在经过多年的磨合与不断迭代，如今古井的 “深度营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显，也引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力是最强壁垒。 3、安徽市场双重消费升级，双寡头享受扩容红利：年初我们指出300元(200-500元)左右次高端新商务价位的崛起将是未来3-5年白酒行业的核心趋势之一，背后本质原因是消费升级驱动的主流价格带上移，成长空间巨大。从安徽情况看，由于消费水平低导致白酒主流价格带低于周边江苏、河南等省份，这次消费升级一是从30-60元价位升级到80-150元价位，一是向200-500元价位升级，口子窖和古井基本处于双寡头垄断地位，持续受益这双重价位的升级，17年古井年份原浆八年以上产品增速达到50%以上，洋河海之蓝天之蓝经过多年培育，也开始迎来放量。我们继续看好公司未来在渠道力和品牌力的驱动下，收入规模向100亿以上跨越。 4、根基牢固抗周期波动，发力次高端潜力巨大：与上一轮黄金发展高峰期2012年相比， 2017年白酒行业收入规模增长幅度最大的是贵州茅台，除茅台之外，以口子窖、古井贡酒、今世缘为代表区域龙头个股表现最为优异，这充分说明，对于有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，产品定位在大众主流消费价格带，抗周期波动能力强，业绩稳健，更趋于消费成长属性。随着次高端崛起，公司开始主动推动结构升级，聚焦资源，未来发力次高端的优势在于更接近消费者，深度沟通能力更强，我们判断其成长空间和持续性均有望超出市场预期。 5、黄鹤楼协同效应加速显现，全国化进程稳步推进：古井的全国化进程策略一直是以点带面，稳步推进，着眼于区域深耕，2016年公司收购黄鹤楼，在品牌和区域市场的并购整合上开始进行尝试。从经营情况看，黄鹤楼17年收入6.89亿，净利0.81亿，基本完成预期目标，预计今年收入将突破10亿，未来在“双名酒双百亿战略”指引下，收入规模有望持续扩大。 6、盈利预测与评级：预计18-20年EPS为3.18/4.51/5.93元,对应PE28/20/15倍。目前公司业绩增速已经步入加速通道，一方面是消费升级和次高端发力催化公司产品结构提升，收入保持稳健增长，利润结构改善明显，另外一方面是规模效应开始显现，费用率下降，净利率提升。继续看好公司未来成长前景，维持强烈推荐评级。 7、风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期。4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速。5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。 
报告正文 一、优质区域龙头，底蕴深厚，历经波折，浴火重生 1.1底蕴深厚,成长历经波折 古井贡酒位于安徽省亳州市古井镇，是我国浓香型白酒的典型代表，产品以“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格而闻名。作为中国老八大名酒之一，公司历史悠久，发展历经波折，1989-1997年曾稳居白酒行业利税排名前三，后受亚洲金融风暴以及中国经济疲软影响叠加行业受到政策冲击、假酒事件打击消费者信心，公司业绩遭受重创；07年新管理层上任，开始从产品体系、营销体系等进行大刀阔斧的变革，开发年份原浆系列，开创“三通工程”为核心的深度营销模式，公司清晰战略使得高端品牌形象逐步回归，成功搭上了名酒复苏的最后一班车，五年后重回徽酒龙头地位。 
1.2国有体制成为影响公司市场运作的无形的手 古井贡酒是中国第一家同时发行A、B两支股票的白酒类上市公司，1996年公司先后发行B股及A股，于深交所上市。公司控股股东安徽古井集团有限责任公司曾是国有独资企业，实际控制人为亳州市国资委，2009年7月30日，亳州市国资委将其持有的古井集团40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司，古井集团变为国有控股公司。 相比较洋河股份、口子窖、今世缘等管理层持股或民营企业的公司，古井贡酒受到体制的束缚较多，在市场经营层面经常会出现为短期业绩来牺牲长线利益的现象，比如在渠道压货、价格管控、区域运营平台等方面公司运营就不如其他公司灵活，在此，我们也期待大股东能在股权激励方面考虑管理层利益的绑定，这也是对公司长期健康持续发展的保证。 
1.3经营稳健的区域龙头，率先走出行业危机 经过2007-2008年大改革之后，古井贡酒经营业绩稳步提升，即使在2013-2015年行业调整期间，公司收入仍保持正增长，归母净利仅出现轻微下滑。15年行业迎来复苏，公司率先走出行业危机，收入利润呈现出提速增长的态势，17年增速分别达到15.81%/38.46%；18年Q1收入提速至17.8%，归母净利同比增速达42.5%，净利润增速明显好于收入增速。其中次高端表现更加亮眼，古井8年以上产品增速预计超过50%，产品结构提升带来公司销售毛利率稳步向上，盈利能力加速提升。一直以来，公司深度营销模式导致费用率维持在高位，行业低谷期时持续投入费用也使得公司的规模效应没有体现，随着行业加速好转公司业绩持续向好，17年销售费用小幅下降至31.14%，拐点开始显现，未来随着产品结构加速提升以及规模效应显现，我们判断公司费用率有望进入下行通道，利润弹性显现。 
二、历史回顾：战略重塑，老牌徽酒从复兴走向辉煌 古井贡酒在90年代发展高峰期，涉足多项产业的运作，多元化发展使集团发展精力不能聚焦，导致企业白酒主营业务的发展一直徘徊不前，加上公司一直缺乏明确的主导产品，品牌形象低档化，渠道营销也停留在旧的体制下，靠招商和开发买断模式运作，没有跟上营销发展的新形势，因此，战略缺失导致企业发展几乎停滞。在历经十年的市场沉寂后，公司自2009年市场开始发力，新管理层上任后积极适应营销环境的变化，推出主打80-300元价位的年份原浆，自我调整和创新，成功搭乘上了名酒复苏的最后一班车，此后公司仅用了两年时间销售超20亿，年均发展速度超过100%，远高于同期行业35%的平均增速。 
2.1 战略聚焦，回归主业 回归主业：2003年之后，白酒行业迎来黄金发展期，公司拥有行业内强大的品牌优势，作为安徽省内唯一的中国名酒、白酒上市公司，但改革前却不能进入安徽省白酒行业前五。改革后公司确立以白酒为核心的发展战略，逐渐剥离掉其他非白酒类业务，专心做白酒。 
回归高端，重拾古井应有品牌价值：由于2000年初粗放式的发展，导致古井贡酒的知名度高，而消费者的美誉度低，并且之前名酒变民酒的发展策略导致市场主销产品变为中低端产品，中高价位市场缺失后，古井开始回归，向行业主流靠近，主打中高价位市场，逐步提升品牌形象和档次。 2.2 营销调整，打造市场主导产品结构 品牌聚焦，果断砍掉大部分开发买断产品运作：由于长期的开发买断产品运作，古井贡酒的品牌形象一直比较混乱，导致消费者对企业品牌产生不少负面认知，因此在主导产品确立后，聚焦市场资源，统一品牌形象传播，在线上的打造全新品牌形象。同时公司在市场运作中逐渐减少开发买断产品数量，保护和提升品牌力，08年产品数量由近1000个下降到不足200个，清理开发产品虽然短期影响销量，但是长期能够影响消费者的品牌认知，提升企业形象。 树立中高价位主导产品，主攻最主流市场：树立以年份原浆为核心的主导产品系列，终端定价98-468元，分为献礼版原浆、五年原浆、八年原浆、十六年原浆，后又推出26年原浆，终端定价1288元。主导产品的确立针对主流市场价格带，在成熟领域通过挤压式和扩容式的增长来提升销售额。年份原浆自08年推出，即取得了超常规的成长业绩，在销售结构中占比不断提高，带动利润大幅增长。 整体产品布局，高低呼应，资源共享：年份原浆主打100元以上市场，50-100元市场主打花系淡雅系列，分为蓝花、红花、青花三款产品，分别定位为58、78、98元，形成一高一低两大主导产品系列，并与老贡酒、红运、蓝瓷、十年陈、五年陈策略产品共同构成古井的产品体系，有主有次，区域有别，产品形成良性发展。 
2.3创新型渠道运营模式，构建精细化组织 安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地，由于营销模式的地缘性驱动因素，安徽白酒企业以凶悍的终端操作见长。当“盘中盘”、“后盘中盘”时代已经过去，单一的渠道竞争已经很难获得成功，营销模式走向系统竞争的时代。古井贡酒率先启动“三盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，从单一的资源竞争走向系统竞争。  嵌入式模式强调公司和经销商共同运作市场，厂家直接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较强。营销模式方面，公司改变过去由经销商主导的市场运作为厂家主导的市场运作，强调以厂家为主导的“嵌入式管理”模式，经销商的职能被弱化为物流、垫资、客户服务，核心运作市场的力量主要来自厂家，公司掌控市场的运作，公司的组织队伍开始以终端销售和核心消费者推广为重点，通过组织模式的定向运作，在酒店、团购以及流通渠道进行系统运作，组织导向带动市场导向。同时，厂家在资源上的主导地位，公司对市场的控制力加强，可以从根本上着眼于市场的长期稳健发展，对市场的竞争和变化可以灵活机动的投入。
“三通工程”是长尾理论的有效实践：为推广年份原浆系列，公司自2009年起开始实施“三通工程”（俗称“路路通、店店通和人人通”，在选中的小区域内集中资源实现市场高占有，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化），以精耕渠道；古井的“三通工程”在渠道开拓和利用方面更加精细，模式容易复制，易于推广，区域扩张具备优势，实现的区域内高市占率是其他酒企依赖经销商所达不到的。
三、品牌渠道优势稳固，发力次高端打开新一轮成长空间 3.1双寡头竞争，龙头地位稳固 安徽市场整体市场规模在250亿左右，目前20亿规模以上的企业达到3家，早几年前几大品牌的企业规模相对其他省份比较均衡。伴随古井贡和口子窖的崛起以及行业调整的深入，徽酒的竞争格局逐渐清晰，价格卡位上 “割据为王”，其他品牌的市场空间集中在80元以下价位，中高端市场两强格局进入相对稳定状态。目前口子窖和古井贡酒凭借其品牌和渠道优势，牢牢占据着80元以上的价格带，预计在80-500元价格带占有70%左右的市场份额。从省内十大白酒消费城市以及各品牌收入利润规模和成长情况来看，口子窖和古井贡酒也已经处于绝对的强势地位。
3.2安徽省内双重价位升级，古井充分受益 价格定位策略精准，切入市场主流价格带：对于区域龙头而言，一般公司主导产品的定位略高于市场主流价位，其一是企业自身在市场费用投入方面可以有更大的市场操作空间，同时在利润分配上给渠道留出更大的空间，通过利润结构调动渠道积极性；其次是在同一价格带中使消费者形成价格略高品质更好的消费认知。 一直以来安徽省内消费水平要低于周边的江苏等省份，白酒的中高端主流价位处在是80-100元之间，相比低一个档次，因此，古井献礼版原浆推出后，价格定位在市场主流价格带的上限，经过系统运作，成功的取得了消费者的认可。而外来强势品牌洋河此前在江苏耕耘十几年，一直表现中规中矩，背后一个重要原因就是切入产品与当地主流价格不相符。 安徽省内双重价位升级，次高端新商务主流价位崛起，看3-5年以上的长线增长趋势：自16年底开始安徽省内出现明显消费升级趋势，主要有两条主线：一条是30-50元价位向80-150价位升级，第二条是200元以上价位迎来次高端风口，升级行情体现明显；2017年，古8、口子窖十年开始放量增长，洋河天之蓝梦之蓝受益于价格带上移，终于也开始迎来放量，18年春节次高端价位继续保持了高速增长态势。这些现象背后的本质原因是消费升级驱动下的主流价格带上移，我们认为300元左右次高端新商务价位的崛起将是未来3-5年白酒行业的核心趋势之一，白酒市场也将从目前的“腰部结构”向上延伸，整体规模有望从目前的300亿向1000亿以上跨越，成长空间巨大。
3.3根基牢固抵抗周期波动，发力次高端潜力巨大 此前我们已在报告《论白酒行业的周期性》《次高端逻辑陆续兑现，区域龙头估值待提升》中指出，用白酒行业2017年数据与上一轮黄金发展高峰期2012年相比，收入规模增长幅度最大的是贵州茅台，17年收入达到611亿，而2012年仅为265亿，增长131%；净利润达到217亿，增长103%。除了茅台之外，区域龙头个股表现是最优秀的。例如口子窖17年利润达到11亿，较2012年的4.6亿增长144%，收入规模也较12年增长44%。古井贡酒、老白干酒收入规模增速仅次于茅台，分别增长66%和52%。而有些公司离当时的收入和利润高点还很远。因此，对于有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头，市场和消费群体稳定，产品定价在大众主流消费价格带，因此抗风险能力强，业绩稳步提升，更趋于消费成长属性。
在与全国性名酒的竞争当中，以古井为代表的区域龙头品牌的核心优势在与区域深耕能力和与意见消费领袖的直接沟通能力。去年下半年开始，古井开始主动推动结构升级，重点培育古8及以上产品，公司未来发力次高端的机会在于更接近消费者，拥有与核心消费群体直接沟通和影响的能力，因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然，而且区域名酒知名度高，在根据地市场具有扎实的根基，其品牌优势也能够对次高端价位形成有效支撑，未来成长持续性有望超出市场预期。（推荐阅读《方正食品饮料—白酒行业深度报告20180204：重新认识次高端：新商务主流价位崛起》） 3.4并购黄鹤楼酒业，加速省外市场扩张 省外板块式扩张，产品升级同步推进：相比其他省内品牌，古井贡酒老八大名酒的品牌优势，在省外市场的认知度更高。安徽市场的成功为省外扩张积累了经验、形成了模式、培养了人才，使省外的扩张具备基础；公司在启动市场时就着手省外市场重点布局，前期深耕河南、江苏等市场，并已形成一定规模（河南市场超过10个亿）；但2016年之后，公司省外增长放缓，主要系公司在部分区域（如河南）产品策略未能及时跟进所在市场消费升级趋势，中高端酒推广力度偏弱，17年下半年开始，管理层主动调整策略，更换区域运作团队，砍掉低端产品，提升品牌形象，重点培育百元主流价位和次高端升级产品，18年春节已展现出良好趋势，未来随着产品结构调整到位，预计营收有望恢复正增长。 收购黄鹤楼进军湖北市场，协同效应加速显现。古井的全国化进程策略是以点带面，稳步推进，着眼于区域深耕，全国化扩张模式相对理性，市场波动相对较小，但这也决定了公司的整体扩张速度会比较慢，特别是一些新区域市场，要形成品牌氛围和动销规模速度很慢，难度也较大，因此，公司在稳健扩张基础上，在品牌和区域市场的并购整合上开始进行尝试。2016年，公司以自有资金81,600万元收购黄鹤楼酒业51%股权。黄鹤楼具有名酒基因，层两次获评“中国名酒”称号，是湖北省唯一一个中国名酒。作为湖北省的代表，主打兼香型白酒，收购后可以与古井在香型和地理位置上形成互补协同，有助于丰富产品种类、优化产品结构、扩大市场销售规模，深度布局湖北市场。从经营情况来看，黄鹤楼17年收入6.89亿（不含税），净利0.81亿，基本完成预期目标，预计今年收入将突破10亿，未来在“双名酒双百亿战略”指引下，收入规模有望持续扩大。同时，黄鹤楼的运作成功也为公司未来在并购发展模式上增强了信心，我们认为古井未来的成长潜力还很大。
3.5费用状况开始改善，利润释放空间巨大 国有体制，潜力有待释放：古井贡酒的持股结构是国企主导，管理团队没有任何股权，从历史情况来看，公司在市场经营各个方面均处于领先的地位，但在最核心的体制方面落后，相比于口子窖等民营企业，公司经营灵活度以及管理层激励机制方面仍有提高空间。 市场深耕进入收获期，费用状况开始改善：2008年近10年以来，公司始终保持高投放费用投放，高举高打，销售费用率呈现出逐年递增的趋势，2017年开始，公司深耕市场成果开始显现，销售费用率首次出现同比下降的情况（同比减1.8pct至31.1%），2018Q1进一步下降3.1pct，净利连续四个季度增幅在40%以上，一方面，次高端价位爆发带来的明显趋势就是利润增速大于收入增速，公司200元以上价位产品发力，年报毛利率76.4%（同比+1.8pct），一季报毛利率79.7%（同比+2.1pct），创历史新高；另一方面，多年深耕后规模效应开始显现，同时管理层开始主动控制费用，之前区域自主费用投放开始收回总部，提升经营效率。随着未来公司市场逐步走向稳固，管理水平进一步提升，我们判断公司费用率有望继续保持下降趋势，利润释放空间巨大。
四、投资建议 经过两年多的行业复苏，白酒行业发展已经由头部开始向二三线尤其是次高端价位扩散，年初我们已经指出200-500元价位未来的成长和投资机会，一季报也已验证和强化了次高端逻辑。从基本面角度看，次高端成长是行业大趋势，业绩反映才刚开始，我们认为区域次高端龙头将是未来3-5年的一条核心投资主线，目前市场对板块的认知还不充分，尚需要基本面和业绩不断验证，预计中报和三季报会持续向好，明年业绩增长更乐观。 古井作为徽酒龙头之一，拥有强大的渠道优势和品牌优势，与口子窖在省内中高端以上白酒市场基本处于“双寡头”垄断地位。目前来看公司的业绩增速已经步入加速通道，一方面是消费升级和次高端发力催化公司产品结构提升，收入保持稳健增长，利润结构改善明显；另外一方面是规模效应开始显现，费用率下降，净利率提升，业绩增速高于收入增速。公司是行业里管理优秀、营销模式领先的次高端区域龙头，将持续受益于安徽省100元主导价格带价位和次高端价位的扩容，未来收入规模破百亿基本没有悬念，看好公司持续增长能力。 盈利预测与评级：预计18-20年EPS为3.18/4.51/5.93元,对应PE28/20/15倍，维持“强烈推荐”评级！
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