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xuehu5417: 【古井贡酒深度报告:次高端助力百亿征程,古井贡酒二次腾飞

2018-07-02  learnmach...

方正观点

1战略重塑徽酒龙头从复兴走向辉煌古井贡酒在90年代发展高峰期涉足多项产业的运作导致企业在行业危机后白酒主营业务的发展一直徘徊不前加上之前公司一直缺乏明确的主导产品品牌形象低档化渠道营销也停留在旧的体制下战略缺失导致企业发展在98年后几乎停滞历经十年的市场沉寂自2007年新管理层上任后积极适应营销环境的变化08年底推出主打80-300元价位的年份原浆系列自我调整和创新成功搭乘上了名酒复苏的最后一班车此后公司业绩持续爆发一路向上即使在2013-2014年行业调整期间公司业绩也仅出现轻微下滑15年行业迎来复苏公司收入利润率先走出低谷进入加速增长通道17年公司收入/归母净利同比增速达到15.8%/38.5%18Q1进一步提升至17.8%/42.5%基本面加速向上趋势已来

2深度分销模式造就公司超强竞争力安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地由于营销模式的地缘性驱动因素安徽白酒企业以凶悍的终端操作见长盘中盘后盘中盘时代已经过去单一的渠道竞争已经很难获得成功营销模式走向系统竞争的时代古井贡酒率先启动三盘互动构建团购+烟酒店为核心的竞争策略从单一的资源竞争走向系统竞争在经过多年的磨合与不断迭代如今古井的 深度营销模式已逐步成熟渠道运营优势明显也引来很多后来者的学习模仿但模式的成功并不能完全复制时间沉淀与执行力是最强壁垒

3安徽市场双重消费升级双寡头享受扩容红利年初我们指出300元(200-500元)左右次高端新商务价位的崛起将是未来3-5年白酒行业的核心趋势之一背后本质原因是消费升级驱动的主流价格带上移成长空间巨大从安徽情况看由于消费水平低导致白酒主流价格带低于周边江苏河南等省份这次消费升级一是从30-60元价位升级到80-150元价位一是向200-500元价位升级口子窖和古井基本处于双寡头垄断地位持续受益这双重价位的升级17年古井年份原浆八年以上产品增速达到50%以上洋河海之蓝天之蓝经过多年培育也开始迎来放量我们继续看好公司未来在渠道力和品牌力的驱动下收入规模向100亿以上跨越

4根基牢固抗周期波动发力次高端潜力巨大与上一轮黄金发展高峰期2012年相比 2017年白酒行业收入规模增长幅度最大的是贵州茅台除茅台之外以口子窖古井贡酒今世缘为代表区域龙头个股表现最为优异这充分说明对于有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头市场和消费群体稳定产品定位在大众主流消费价格带抗周期波动能力强业绩稳健更趋于消费成长属性随着次高端崛起公司开始主动推动结构升级聚焦资源未来发力次高端的优势在于更接近消费者深度沟通能力更强我们判断其成长空间和持续性均有望超出市场预期

5黄鹤楼协同效应加速显现全国化进程稳步推进古井的全国化进程策略一直是以点带面稳步推进着眼于区域深耕2016年公司收购黄鹤楼在品牌和区域市场的并购整合上开始进行尝试从经营情况看黄鹤楼17年收入6.89亿净利0.81亿基本完成预期目标预计今年收入将突破10亿未来在双名酒双百亿战略指引下收入规模有望持续扩大

6盈利预测与评级预计18-20年EPS为3.18/4.51/5.93元,对应PE28/20/15倍目前公司业绩增速已经步入加速通道一方面是消费升级和次高端发力催化公司产品结构提升收入保持稳健增长利润结构改善明显另外一方面是规模效应开始显现费用率下降净利率提升继续看好公司未来成长前景维持强烈推荐评级

7风险提示1宏观经济大幅波动影响行业需求2省内市场竞争加剧致费用大幅上升影响利润3黄鹤楼发展不及预期4省外市场扩张进入不达预期对冲省内增长影响总体增速5管理层动荡带来公司经营持续性受到影响

报告正文

优质区域龙头底蕴深厚历经波折浴火重生

1.1底蕴深厚,成长历经波折

古井贡酒位于安徽省亳州市古井镇是我国浓香型白酒的典型代表产品以色清如水晶香纯似幽兰入口甘美醇和回味经久不息的独特风格而闻名作为中国老八大名酒之一公司历史悠久发展历经波折1989-1997年曾稳居白酒行业利税排名前三后受亚洲金融风暴以及中国经济疲软影响叠加行业受到政策冲击假酒事件打击消费者信心公司业绩遭受重创07年新管理层上任开始从产品体系营销体系等进行大刀阔斧的变革开发年份原浆系列开创三通工程为核心的深度营销模式公司清晰战略使得高端品牌形象逐步回归成功搭上了名酒复苏的最后一班车五年后重回徽酒龙头地位

1.2国有体制成为影响公司市场运作的无形的手

古井贡酒是中国第一家同时发行AB两支股票的白酒类上市公司1996年公司先后发行B股及A股于深交所上市公司控股股东安徽古井集团有限责任公司曾是国有独资企业实际控制人为亳州市国资委2009年7月30日亳州市国资委将其持有的古井集团40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司古井集团变为国有控股公司

相比较洋河股份口子窖今世缘等管理层持股或民营企业的公司古井贡酒受到体制的束缚较多在市场经营层面经常会出现为短期业绩来牺牲长线利益的现象比如在渠道压货价格管控区域运营平台等方面公司运营就不如其他公司灵活在此我们也期待大股东能在股权激励方面考虑管理层利益的绑定这也是对公司长期健康持续发展的保证

1.3经营稳健的区域龙头率先走出行业危机

经过2007-2008年大改革之后古井贡酒经营业绩稳步提升即使在2013-2015年行业调整期间公司收入仍保持正增长归母净利仅出现轻微下滑15年行业迎来复苏公司率先走出行业危机收入利润呈现出提速增长的态势17年增速分别达到15.81%/38.46%18年Q1收入提速至17.8%归母净利同比增速达42.5%净利润增速明显好于收入增速其中次高端表现更加亮眼古井8年以上产品增速预计超过50%产品结构提升带来公司销售毛利率稳步向上盈利能力加速提升一直以来公司深度营销模式导致费用率维持在高位行业低谷期时持续投入费用也使得公司的规模效应没有体现随着行业加速好转公司业绩持续向好17年销售费用小幅下降至31.14%拐点开始显现未来随着产品结构加速提升以及规模效应显现我们判断公司费用率有望进入下行通道利润弹性显现

历史回顾战略重塑老牌徽酒从复兴走向辉煌

古井贡酒在90年代发展高峰期涉足多项产业的运作多元化发展使集团发展精力不能聚焦导致企业白酒主营业务的发展一直徘徊不前加上公司一直缺乏明确的主导产品品牌形象低档化渠道营销也停留在旧的体制下靠招商和开发买断模式运作没有跟上营销发展的新形势因此战略缺失导致企业发展几乎停滞在历经十年的市场沉寂后公司自2009年市场开始发力新管理层上任后积极适应营销环境的变化推出主打80-300元价位的年份原浆自我调整和创新成功搭乘上了名酒复苏的最后一班车此后公司仅用了两年时间销售超20亿年均发展速度超过100%远高于同期行业35%的平均增速

2.1 战略聚焦回归主业

回归主业2003年之后白酒行业迎来黄金发展期公司拥有行业内强大的品牌优势作为安徽省内唯一的中国名酒白酒上市公司但改革前却不能进入安徽省白酒行业前五改革后公司确立以白酒为核心的发展战略逐渐剥离掉其他非白酒类业务专心做白酒

回归高端重拾古井应有品牌价值由于2000年初粗放式的发展导致古井贡酒的知名度高而消费者的美誉度低并且之前名酒变民酒的发展策略导致市场主销产品变为中低端产品中高价位市场缺失后古井开始回归向行业主流靠近主打中高价位市场逐步提升品牌形象和档次

2.2 营销调整打造市场主导产品结构

品牌聚焦果断砍掉大部分开发买断产品运作由于长期的开发买断产品运作古井贡酒的品牌形象一直比较混乱导致消费者对企业品牌产生不少负面认知因此在主导产品确立后聚焦市场资源统一品牌形象传播在线上的打造全新品牌形象同时公司在市场运作中逐渐减少开发买断产品数量保护和提升品牌力08年产品数量由近1000个下降到不足200个清理开发产品虽然短期影响销量但是长期能够影响消费者的品牌认知提升企业形象

树立中高价位主导产品主攻最主流市场树立以年份原浆为核心的主导产品系列终端定价98-468元分为献礼版原浆五年原浆八年原浆十六年原浆后又推出26年原浆终端定价1288元主导产品的确立针对主流市场价格带在成熟领域通过挤压式和扩容式的增长来提升销售额年份原浆自08年推出即取得了超常规的成长业绩在销售结构中占比不断提高带动利润大幅增长

整体产品布局高低呼应资源共享年份原浆主打100元以上市场50-100元市场主打花系淡雅系列分为蓝花红花青花三款产品分别定位为587898元形成一高一低两大主导产品系列并与老贡酒红运蓝瓷十年陈五年陈策略产品共同构成古井的产品体系有主有次区域有别产品形成良性发展

2.3创新型渠道运营模式构建精细化组织

安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地由于营销模式的地缘性驱动因素安徽白酒企业以凶悍的终端操作见长盘中盘后盘中盘时代已经过去单一的渠道竞争已经很难获得成功营销模式走向系统竞争的时代古井贡酒率先启动三盘互动构建团购+烟酒店为核心的竞争策略从单一的资源竞争走向系统竞争

嵌入式模式强调公司和经销商共同运作市场厂家直接与终端和消费者沟通公司主导市场的能力较强营销模式方面公司改变过去由经销商主导的市场运作为厂家主导的市场运作强调以厂家为主导的嵌入式管理模式经销商的职能被弱化为物流垫资客户服务核心运作市场的力量主要来自厂家公司掌控市场的运作公司的组织队伍开始以终端销售和核心消费者推广为重点通过组织模式的定向运作在酒店团购以及流通渠道进行系统运作组织导向带动市场导向同时厂家在资源上的主导地位公司对市场的控制力加强可以从根本上着眼于市场的长期稳健发展对市场的竞争和变化可以灵活机动的投入

三通工程是长尾理论的有效实践为推广年份原浆系列公司自2009年起开始实施三通工程俗称路路通店店通和人人通在选中的小区域内集中资源实现市场高占有建立规划执行督导三位一体的执行体系通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养达到产品陈列面最大化推荐率最大化消费者指名购买率最大化以精耕渠道古井的三通工程在渠道开拓和利用方面更加精细模式容易复制易于推广区域扩张具备优势实现的区域内高市占率是其他酒企依赖经销商所达不到的

品牌渠道优势稳固发力次高端打开新一轮成长空间

3.1双寡头竞争龙头地位稳固

安徽市场整体市场规模在250亿左右目前20亿规模以上的企业达到3家早几年前几大品牌的企业规模相对其他省份比较均衡伴随古井贡和口子窖的崛起以及行业调整的深入徽酒的竞争格局逐渐清晰价格卡位上 割据为王其他品牌的市场空间集中在80元以下价位中高端市场两强格局进入相对稳定状态目前口子窖和古井贡酒凭借其品牌和渠道优势牢牢占据着80元以上的价格带预计在80-500元价格带占有70%左右的市场份额从省内十大白酒消费城市以及各品牌收入利润规模和成长情况来看口子窖和古井贡酒也已经处于绝对的强势地位

3.2安徽省内双重价位升级古井充分受益

价格定位策略精准切入市场主流价格带对于区域龙头而言一般公司主导产品的定位略高于市场主流价位其一是企业自身在市场费用投入方面可以有更大的市场操作空间同时在利润分配上给渠道留出更大的空间通过利润结构调动渠道积极性其次是在同一价格带中使消费者形成价格略高品质更好的消费认知

一直以来安徽省内消费水平要低于周边的江苏等省份白酒的中高端主流价位处在是80-100元之间相比低一个档次因此古井献礼版原浆推出后价格定位在市场主流价格带的上限经过系统运作成功的取得了消费者的认可而外来强势品牌洋河此前在江苏耕耘十几年一直表现中规中矩背后一个重要原因就是切入产品与当地主流价格不相符

安徽省内双重价位升级次高端新商务主流价位崛起看3-5年以上的长线增长趋势自16年底开始安徽省内出现明显消费升级趋势主要有两条主线一条是30-50元价位向80-150价位升级第二条是200元以上价位迎来次高端风口升级行情体现明显2017年古8口子窖十年开始放量增长洋河天之蓝梦之蓝受益于价格带上移终于也开始迎来放量18年春节次高端价位继续保持了高速增长态势这些现象背后的本质原因是消费升级驱动下的主流价格带上移我们认为300元左右次高端新商务价位的崛起将是未来3-5年白酒行业的核心趋势之一白酒市场也将从目前的腰部结构向上延伸整体规模有望从目前的300亿向1000亿以上跨越成长空间巨大

3.3根基牢固抵抗周期波动发力次高端潜力巨大

此前我们已在报告论白酒行业的周期性次高端逻辑陆续兑现区域龙头估值待提升中指出用白酒行业2017年数据与上一轮黄金发展高峰期2012年相比收入规模增长幅度最大的是贵州茅台17年收入达到611亿而2012年仅为265亿增长131%净利润达到217亿增长103%除了茅台之外区域龙头个股表现是最优秀的例如口子窖17年利润达到11亿较2012年的4.6亿增长144%收入规模也较12年增长44%古井贡酒老白干酒收入规模增速仅次于茅台分别增长66%和52%而有些公司离当时的收入和利润高点还很远因此对于有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头市场和消费群体稳定产品定价在大众主流消费价格带因此抗风险能力强业绩稳步提升更趋于消费成长属性

在与全国性名酒的竞争当中以古井为代表的区域龙头品牌的核心优势在与区域深耕能力和与意见消费领袖的直接沟通能力去年下半年开始古井开始主动推动结构升级重点培育古8及以上产品公司未来发力次高端的机会在于更接近消费者拥有与核心消费群体直接沟通和影响的能力因此企业资源转嫁以及产品结构提升更加顺其自然而且区域名酒知名度高在根据地市场具有扎实的根基其品牌优势也能够对次高端价位形成有效支撑未来成长持续性有望超出市场预期推荐阅读方正食品饮料—白酒行业深度报告20180204重新认识次高端新商务主流价位崛起

3.4并购黄鹤楼酒业加速省外市场扩张

省外板块式扩张产品升级同步推进相比其他省内品牌古井贡酒老八大名酒的品牌优势在省外市场的认知度更高安徽市场的成功为省外扩张积累了经验形成了模式培养了人才使省外的扩张具备基础公司在启动市场时就着手省外市场重点布局前期深耕河南江苏等市场并已形成一定规模河南市场超过10个亿但2016年之后公司省外增长放缓主要系公司在部分区域如河南产品策略未能及时跟进所在市场消费升级趋势中高端酒推广力度偏弱17年下半年开始管理层主动调整策略更换区域运作团队砍掉低端产品提升品牌形象重点培育百元主流价位和次高端升级产品18年春节已展现出良好趋势未来随着产品结构调整到位预计营收有望恢复正增长

收购黄鹤楼进军湖北市场协同效应加速显现古井的全国化进程策略是以点带面稳步推进着眼于区域深耕全国化扩张模式相对理性市场波动相对较小但这也决定了公司的整体扩张速度会比较慢特别是一些新区域市场要形成品牌氛围和动销规模速度很慢难度也较大因此公司在稳健扩张基础上在品牌和区域市场的并购整合上开始进行尝试2016年公司以自有资金81,600万元收购黄鹤楼酒业51%股权黄鹤楼具有名酒基因层两次获评中国名酒称号是湖北省唯一一个中国名酒作为湖北省的代表主打兼香型白酒收购后可以与古井在香型和地理位置上形成互补协同有助于丰富产品种类优化产品结构扩大市场销售规模深度布局湖北市场从经营情况来看黄鹤楼17年收入6.89亿不含税净利0.81亿基本完成预期目标预计今年收入将突破10亿未来在双名酒双百亿战略指引下收入规模有望持续扩大同时黄鹤楼的运作成功也为公司未来在并购发展模式上增强了信心我们认为古井未来的成长潜力还很大

3.5费用状况开始改善利润释放空间巨大

国有体制潜力有待释放古井贡酒的持股结构是国企主导管理团队没有任何股权从历史情况来看公司在市场经营各个方面均处于领先的地位但在最核心的体制方面落后相比于口子窖等民营企业公司经营灵活度以及管理层激励机制方面仍有提高空间

市场深耕进入收获期费用状况开始改善2008年近10年以来公司始终保持高投放费用投放高举高打销售费用率呈现出逐年递增的趋势2017年开始公司深耕市场成果开始显现销售费用率首次出现同比下降的情况同比减1.8pct至31.1%2018Q1进一步下降3.1pct净利连续四个季度增幅在40%以上一方面次高端价位爆发带来的明显趋势就是利润增速大于收入增速公司200元以上价位产品发力年报毛利率76.4%同比+1.8pct一季报毛利率79.7%同比+2.1pct创历史新高另一方面多年深耕后规模效应开始显现同时管理层开始主动控制费用之前区域自主费用投放开始收回总部提升经营效率随着未来公司市场逐步走向稳固管理水平进一步提升我们判断公司费用率有望继续保持下降趋势利润释放空间巨大

投资建议

经过两年多的行业复苏白酒行业发展已经由头部开始向二三线尤其是次高端价位扩散年初我们已经指出200-500元价位未来的成长和投资机会一季报也已验证和强化了次高端逻辑从基本面角度看次高端成长是行业大趋势业绩反映才刚开始我们认为区域次高端龙头将是未来3-5年的一条核心投资主线目前市场对板块的认知还不充分尚需要基本面和业绩不断验证预计中报和三季报会持续向好明年业绩增长更乐观

古井作为徽酒龙头之一拥有强大的渠道优势和品牌优势与口子窖在省内中高端以上白酒市场基本处于双寡头垄断地位目前来看公司的业绩增速已经步入加速通道一方面是消费升级和次高端发力催化公司产品结构提升收入保持稳健增长利润结构改善明显另外一方面是规模效应开始显现费用率下降净利率提升业绩增速高于收入增速公司是行业里管理优秀营销模式领先的次高端区域龙头将持续受益于安徽省100元主导价格带价位和次高端价位的扩容未来收入规模破百亿基本没有悬念看好公司持续增长能力

盈利预测与评级预计18-20年EPS为3.18/4.51/5.93元,对应PE28/20/15倍维持强烈推荐评级


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