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你家房企赚不赚钱,看这一个指标就够了!

2018-07-02  黄连厚朴心


巴菲特在给股东的信中曾说,如果非要让他用一个指标进行选股,他就会选择净资产收益率ROE。在他看来,ROE能常年持续稳定在15%以上的公司,都是好公司,可以考虑买入。


 在房企每年发布的财报中,ROE是每年企业经营状况的重要参考指标。分析师们分析房企ROE指标历年的变化和规律,以及当年ROE数字的详细由来,评估该房企上年的盈利能力和未来发展潜力,并作出是否买入的决定。


ROE除了作为股票未来走势的重要参考,在明源君看来,它对房企还有更深层次的意义:从销售利润、资金周转和杠杆率角度考量房企的核心竞争力,并为房企该从哪些方面取得利润、提升估值找到通道。


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ROE能够对企业盈利能力和估值

起到正面影响


一个指数的参考意义,既在于它的来龙,也在于它的去脉。探寻ROE为何能够成为企业经营状况的重要指标,首先要从它的来源谈起。


一、影响ROE(净资产收益率)的三个维度


ROE是什么?简单说来,它是净资产收益率(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)的代称,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。



▲图:杜邦分析法对ROE的拆解


根据杜邦分析法,ROE最终可以被拆分成ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数,其中销售净利率代表公司赚钱能力,总资产周转率代表公司资产运用的效率,权益乘数反映公司负债程度的高低。它用以衡量公司运用自有资本的效率,代表着公司赚钱的能力,与单一财务指标相比,也更能反应公司基本面的情况。


二、 为什么ROE能够成为评估企业盈利能力、反应公司基本面的重要指标?


其一,ROE的增长的核心动力在于企业盈利能力。


作为利润/资产的结果,ROE的增长分为两种情况:利润增长或净资产下降。其中利润的增长不仅决定了ROE数值的高低,更决定了ROE的质量。长期不断的盈利,能够支持ROE在长时间内水平的稳定。


长期维持稳定的ROE,需要公司在资产管理、运营水平上持续提升。从ROE增长的数学角度去分析,净利润的增加会增加公司净资产,要保持相同的ROE,在杠杆和周转速度不改变的情况下,就需要获得更多净利润。如果未来净利润的增速要小于净资产的增速,ROE就会下降,说明公司并没有做到有效运用增加的资源,相应地,公司经营效益也会下降。


但ROE也不会无限扩大。因为高增长领域势必涌入大量资本,拉低单个公司的利润率,因此在实践中,ROE一般不会存在长期高于30%的情况,对于大部分公司来说,长期ROE处于10%-30%区间,都算合理。



不同性质企业ROE表现特征也不同。我国上市房企,在过去一段时间中,ROE一直偏高,一是因为过去房地产市场发展较迅速,企业盈利空间较大,二是房地产需要大量周转资金,房企普遍善于运用财务杠杆来提高净利润,让ROE这一关系到利润和净资产比率的数据有了较大的提升空间。


万科上市多年来,ROE一直保持在15%左右,它的利润相对应也在稳步增长。


万科1992-2014年财报数据统计


万科ROE与其他房企的对比 来源:国泰君安


其二,ROE也是房企估值的增长动力。


除阶段、政策环境、盈利水平等外部影响因素外,企业的估值水平也与公司合理价值的预期有关。直接说来,就是ROE与企业估值呈现正相关。


据中信建投研究分析,估值一般参考PE(市盈率)值,而PE中枢就应为企业合理价值/当前利润水平。企业价值预期来源于企业未来现金流或者是投资者分红的折现,其中分红或者现金流又与企业当前利润水平相关,因此企业PE可以简化为公司折现率与长期增长水平的函数。其中长期增长水平又与公司留存资本以及ROE相关,因此企业估值与折现率、分红率和ROE三者存在数值关系。


折现率是投资者对企业要求的必要回报率,分红率是企业对投资者的回报,ROE则表征企业的盈利能力和运营效率。在分红率和投资必要回报率不变的情况下,房企的估值水平就变成了ROE的相关函数。具体关系如下方函数所示:



行业盈利能力改善,房企估值水平上升,而行业盈利能力下滑,房企的估值受损。来源:中信建投


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ROE影响房企估值

核心原因在于房地产盈利模式的嬗变


ROE这个指数得到分析机构的认可,背后一方面是房企经营水平的提高,但更主要的还是房地产开发和盈利模式的转变。ROE指数的高低,也就能成为衡量房企是否适应盈利模式转变、是否具有可持续发展能力的指标了。


一、 环境变化让ROE取代NAV成为房企估值的新趋向。


说到ROE对房企评估的影响,则要先了解NAV指数。


NAV,即对企业当前有形资产进行估值,在过去很长一短时间内,它都被运用到了房企价值评估的模型当中。房企储备的土地多少,很大程度上决定了房企的估值该是多少——这也能说明NAV的明显缺点:注重对企业当前有形资产的度量,而不考虑房企品牌、管理能力和经营模式之间的差异。这样的评估体系下,房企被当作若干地产项目的集合,而非具有持续经营能力的上市公司,房企本身扩大估值,也只能走“储备土地——做大市值——融资——再储备土地”的循环,依靠土地增值赚取收益。


近年来政策转向,住建部门要求住宅用地的建设要平稳有序,同时还控制地块出让价和一手房售价。处于市场快速整合期的房企们,过去依靠土地价值重估的盈利模式不再,NAV也就失去了评估和发展的土壤。


房企估值体系需以ROE为核心进行重塑 来源:长江证券


在此大背景下,运用杜邦分析,分别反应房企经营能力、融资能力和运用能力的ROE被运用到估值的测量中,也就不足为奇了。下图为经过杜邦分析法,35家房企ROE拆解后得出的评估结果。各个房企取得数据以及各项乘数的影响情况,一目了然。



2016年国内35家房企ROE及杜邦分析 来源:长江证券


二、 市场整合周期内,ROE会让强者愈强,弱者更弱。


经过对政策和房地产市场变化规律的梳理研究,我们发现,在政策监管力度最大的2010、2012和2014年,房地产市场均呈现出了龙头公司集中度提升快、市场整合趋势明显的特点。


更有直观数据显示,在房企调控指令密集出台的2017年,30强的地产公司已经占据了50%的市场份额,50强瓜分了7成的市场。因此,有理由相信,在政策未见放松的当下,整个房地产市场还将进一步向头部集中。



 高ROE房企在这一场不断整合的变化中优势明显:他们首先提升了杠杆率,让利润更高,获得更加充足的弹药;在各房企的杠杆普遍抬高之后,又加快了周转的速度,帮助整个行业的盈利水平进一步提升;现在,高ROE房企又通过品牌效应和管理水平的差异,在竞争中占的有利位置;而一直以来贯穿其中的,则是高ROE和健康的财务数据带来更低的融资成本……多项因素共同作用下,龙头房企在快速整合的阶段,优势将越来越明显。


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提升ROE主要途径

快周转、多样化开发(小股操盘)、品牌溢价


下图明源君根据企业财报统计的2017年上市房企ROE排行TOP20。这份榜单中,有的房企ROE多年一直稳定保持在较高水平,也有因为收购、合作导致当年度ROE骤然上升的案例,还有利润率超高、现金流充沛的企业。


上市房企2017年ROEtop20 来源:上市房企财报、明源地产研究院


不同房企想要提升ROE,具体的实现路径有很多种,但无外乎提升利润、加快周转、扩大杠杆三种思路,但三种路径,不一定都好走。


一、加杠杆存在理论上的可能。



截至今年一季度末,我国房企上市公司整体负债率达79.42%,较2017年年报的79.08%继续上涨;而从净负债率来看,2017年Q3季度,行业均值也已达到100.3%,其中大、中、小型房企的净负债率分别为60.2%、142.6%和88.7%——理论上只有龙头房企加杠杆的空间更为充裕,且成本低廉。


但当前去杠杆的大环境,融资贵只是一方面问题,更麻烦的是融资难。近期多家大型房企发债被中止,银行信贷流向地产的渠道也被严格监管,加上2018、2019年将会面临大量公司债的到期偿付,融资渠道的收窄和融资成本的上升,用加杠杆的手段提升ROE,只存在理论上的可能。


二、快周转本质是管理和运营,优化空间仍很大。


由于地价上涨速度减缓,通过提升资金运转速度以达到利润目标的快周转能够显著提升ROE水平。


快周转要通过标准化、快速开盘、快速销售实现资金的迅速回正。这其中,设计前置、运营体系标准化和客户服务标准化、示范区先行、快速去化激励等等,都是可以有效提升周转速度的手段。



明源君曾在《快周转的极限到底是几个月?》一文中提出,在加快周转速度,从拿地到开工、开盘、再到现金流回正的这一段时间中,快周转的极限在于运营的效率提升。这一切的本质就是对人的管理:建立一套组织体系,同时激励到位,快周转的运营管理永远存在优化空间。


三、ROE提升重点还在于提升利润:品牌溢价、小股操盘、多元化布局


1、品牌溢价、小股操盘


从项目本身来说,房企单纯从买卖房屋上获取超额利润,已经难以保持原有的利润增长水平,但通过提升品牌知名度,与其他公司展开合作,不失为另辟蹊径的好方法。


2013年,万科就开始探索“小股操盘”的轻资产运营方式。万科在合作项目中不控股,但项目仍然由万科团队操盘,这种模式可以输出万科的管理理念和品牌效应,摄取管理和品牌的“超额利润”。虽然公司不得不面对利润摊薄的问题,但是通过“小股操盘”,万科一方面可以赚取股权收益、项目管理费、项目超额利润分配三道利润,一方面还能降低净资产规模,带来净利润率和权益乘数的双提升,提高ROE。2016年,这种模式实现了49.3亿元,占营业利润的12.6%的收益。



万科与铁狮门合作的股权结构 来源:长江证券

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