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山西汾酒(600809) 事项：山西汾酒公布17年报和18年一季报，2017年、1Q18营收分别为60.4、32.4亿元，同比+37.1%、48.6%；归母净利分别为9.44、7.1亿元，同比+56%、+51.8%。17年分配预案为每10股派现6元（含税）。 平安观点： 年报基本符合此前业绩预告，季报净利增幅贴近预告下限。 低档增长更压高档一头，省内发力更猛，且留有余力。17年，公司中高价白酒收入约37.4亿同比增33.2%，低价白酒约20.2亿同比增46.7%，毛利率稳中小升。分区域看，省内营收约35.7亿增45.8%，省外营收约24.1亿，同比增26.4%。1Q18，产品结构上低档大增65.7%，高档增长43.5%；分区域看，省外增长达到52.1%，省内仍增长了46.2%。1Q18预收款余额仍有约7.2亿， 同比约3.3亿，或表明仍留有余力。 费用率规模效应较小，高投入高产出。营收高增长伴随着费用高投入，与汾酒改革后更强调终端掌控新营销模式相符，17年销售费用率略升，管理费用率则降约1Pct。1Q18，收入继续高速增长，略有规模效应，销售、管理费用率均约降1.1Pct，我们预计可延续全年。 品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒成长基础，改革决定市值空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头，品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争，且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上，公司青花系列锁定250-600次高端价格带、老白汾定位100-150元，玻汾定位30-50元，且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。故关键在于公司体制改革能够成功，新营销模式能够塑造完成，则汾酒市值成长空间仍大。 估值渐回合理区间，维持“推荐”评级。考虑1Q18净利增速偏业绩预告下限，我们下调18、19年EPS预期值约3%、4%至1.71、2.26元，同比增约57%、32%，动态PE约31、24倍。静态估值已渐回合理区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 |
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