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徐工机械(000425) 事件：徐工机械公布2017年年报与2018年一季报，公司2017年实现营收291.3亿同比增长72.46%，实现归母净利润10.21亿同比增长389.3%，拟每10股派红利0.4元（含税）；公司2018年一季报实现营收107.84亿同比增长79.8%，实现归母净利润5.19亿同比增长157.4%，符合预期。 点评： （1）受益产品的全线爆发与报表修复，短期业绩可喜。①乘行业东风且表现优于行业，各细分产品营收高增长且市占率多有提升。首先，公司各线产品2017年全面爆发，2018Q1高增长持续。2017年公司各线产品全面爆发，起重机械、铲运机械、桩工机械、压实机械、消防机机械与路面机械等营收同比增长94%、48%、69%、40.4%、39.5%、39.4%。2018年景气度依然持续，徐工机械1-3月份汽车起重机销量3667台同比增长92%。其次，多种产品稳居行业第一，且市占率多有提升地位稳固。2017年公司起重机、压路机、平地机、水平定向钻机、旋挖钻机等多项核心产品市场占有率稳居国内第一，且市占率多有持续提升：公司百吨级以上大吨位移动式起重机市场占有率达55.6%稳居行业第一；履带吊市场占有率提升10.3个百分点跃居行业第一；平地机市场占有率同比提升6.6个百分点稳居行业第一；旋挖钻机、水平定向钻两钻产品市场占有率分别达36.5%和40.8%，均稳居行业第一；举升类消防车市场占有率45.9%，桥梁检测车市场占有率47%，随车吊市场占有率57.4%，均高居行业第一位置。②历史包袱逐步出清，盈利能力迅速提升，且尚有较大空间。首先，报表持续修复。经营性活动现金流持续改善，经营性活动现金流净额2017年提高到31.53亿同比增加40.44%，2018Q1达到7.22亿同比增加4.42%（2018Q1经营性活动现金流入仍保持较高增长，受购买商品与劳务支出较多影响，2018Q1经营性活动现金流净额改善幅度相对较小）；2017年、2018Q1存货周转天数下降到122、98，分别同比下降41.4、30天；2017年、2018Q1应收账款周转天数下降到184.7、128.22.分别下降171、106天；2017、2018Q1资产负债率下降到51.67%、53.71%，分别同比下降1.76、0.76个百分点。其次，盈利能力持续提升。2017年、2018Q1毛利率分别为18.89%、18.11%，2017年毛利率同比小幅下降0.55个百分点，主要受原材料涨价以及二手机处置影响，2018年二手机影响逐步消除，2018Q1毛利率同比上升0.37个百分点，预计将持续改善；2017年、2018Q1期间费用率同比下降1.94、2.23个百分点；2017年资产减值损失/营收同比下降1.98个百分点，2018Q1加速历史包袱处置，资产减值损失/营收小幅上升0.71个百分点；受益以上因素，2017年、2018Q1净利率提高到3.5%、4.82%，同比提高2.27、1.46个百分点，其中2017年汇兑损失占财务费用比例较高，若剔除该影响，净利率提升更多。 （2）“内修文德”，持续投入研发、加强管控水平为长期发展打造基石。①重视研发，以技术领先助力公司扩大领先优势，铺垫龙头成长之路。公司一直都非常重视研发投入，并取得了多项领先国内的技术成果，为公司长久的发展提供了强劲的动力。2017年研发投入占营业收入比例为5.51%，公司先后攻克了121项行业领先技术。其中，45项达到国际领先水平，76项处于国内领先水平。公司领先的技术实力为公司不断扩大优势，提升市占率，开拓新领域，奠定了坚实的基础。②管控能力持续提升，降本增效为一切发展保驾护航。公司通过实施智能制造新规划、推进信息化融合提升、强化基础管理提升等措施，不断降本增效，提升公司的管控水平。首先，实施智能制造新规划。推进大吨位起重机、消防装备、桩工机械、高空作业车等各条业务线的智能化改造，开发全球首条起重机转台智能生产线，在线检测和校形、智能化焊接等制造水平达到国际先进。其次，加大信息化改造。构建智能供应链系统、搭建共同研发平台以及启动工作流程的信息化，从全产业链供应、研发以及部门间协同等各个角度加大整个公司的信息化。最后，强化基础管理提升。从基层做起，从细处做起，采取多种措施降低成本。我们认为公司从多个角度提升管控水平，降本增效，未来公司的盈利能力还有进一步提升的空间。 （3）“外治武备”，新产品、新模式、新地区为长期发展打造多重增长极。①新业务发展迅速，打开未来增长空间：高空作业车跻身国内行业前两强；2017年高空作业平台收入2.4亿，同比增长139%，跻身国内市场前五强；零部件中，高端液压阀、智能控制系统及新型电控箱形成批量产出能力；360吨挖掘机油缸以工作时长超过10000小时跻身该领域世界最顶尖产品行列。②海外市场发展顺利，成为公司新的增长极。2017年公司海外业务实现营收33亿，同比增长19.25%，徐工品牌出口总额稳居行业第1位。亚太区出口额同比增长71%，首次成为中资品牌第一；向南美八国出口额同比增长1.6倍；批量拿下全地面起重机出口订单，在德国使用受用户青睐。③转型服务型制造，增添新的利润增长点。公司将逐步通过工业互联网、大数据等技术，打造全生命周期的新模式，打通后市场，向产业链下游的服务备件、再制造、经营租赁以及互联网金融服务等领域拓展，这种商业模式的转化将在中国庞大的工程机械市场中为公司增添新的利润增长点。 （4）投资建议：基于现有业务，预计公司2018-2020年收入分别为368.8、406.3、433亿元，同比增长分别为26.6%、10.7%、6.6%；归母净利润分别为23.1、34.48、43.6亿元，同比增长分别为126.7%、49%、26.4%，2018-2020年对应PE分别为12.24、8.21、6.49倍，相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值被严重低估。维持强烈推荐评级。 （5）风险因素：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫。 |
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