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今日（2018.07.05），因未遵守“穿透”原则，北京银监局对辖内两家信托公司开出罚单。 值得关注的是，这也是银监系统首次明确针对“向上穿透违规”的处罚。 据金融监管研究院了解，该案例实际上是非常普遍的银行理财投资单一信托的业务。该理财产品设置了100万以上起售门槛、针对合格投资者募集资金，但是投资金额在300万元以下的自然人人数超出了50人（一般银行理财人数必然大幅度超过200人）。 业务逻辑很简单，不论是股权投资还是信托贷款投资，银行理财不具备直接股权登记或者直接放贷款资质，所以走信托通道非常正常的业务，这是几乎每家信托公司正常开展的业务类型；尽管2016年的58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》也提及要求向上穿透，但并没有明确要求对银行理财也穿透识别人数。 此次北京银监局针对“向上穿透违规”的案例，之所以监管判定为违规，是因为穿透投资信托上层的理财产品后，发现投资者人数超出“单个信托计划的自然人人数不得超过50人”的限制（如果是每个投资者的投资额300万以上，则不受人数限制）。 这对于未来监管口径的趋势判断影响非常大——这表明了银保监会从此开始执行史上最严的穿透标准。甚至比证监会此前的标准更加严格！注意这笔业务是2018年以前的老业务，意味着处罚依据主要是根据2016年的58号文要求，而不是资管新规关于嵌套和穿透识别最终投资者的要求。 一、主要违规事实 二、向上穿透处罚案例分析解读 附：2018年信托相关处罚 一、主要违规事实 据京银监罚决字〔2018〕3号和4号公开的信息，两家信托机构均因未遵守“穿透”原则严重违反审慎经营规则，但具体案由不同：
其中，尤其值得瞩目的是针对向上穿透的案由：未按“穿透”原则向上识别最终投资者严重违反审慎经营规则。 明确是针对未按“穿透”原则向上识别最终投资者的问题进行处罚，这在银监系统是首次。其他更多的信托处罚参见本文第三部分。 二、向上穿透处罚案例分析解读 根据银监会令2009年第1号《信托公司集合资金信托计划管理办法》，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。 这也是在向上穿透后，上文案例所违反的规定。 针对信托业务执行“穿透”原则的相关规定，主要是在银监办发[2016]58号《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》中。其第二大点“加强风险监测分析，提高风险识别和防控能力”中明确规定：
即58号文明确，信托产品尤其是复杂信托产品，需要提高透明度。即执行两个方向的穿透。其中向上须识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定。 而这个“各项规定”，自然也应当包括《信托公司集合资金信托计划管理办法》中针对合格投资者人数的规定。 另外，在2018年4月27日资管新规下发后的新业务，其实对于所有的资管产品（不仅仅信托），其监管都将遵循以下原则：
之所以这个处罚案例影响比较大，主要体现在两个方面： 1、对于存量业务意味着所有理财嵌套其私募产品也可能面临人数识别的重新审查，如果其他监管当局也这样去判断，比如信托、券商资管、基金专户等。 关于向上穿透合格投资者以及人数的监管规定，一直以来证监会执行的比较严格，主要在定增、私募基金相互嵌套、同一个管理人发行多只私募产品投资同一个融资项目合并计算投资者人数、IPO发行等几个领域都严格执行穿透原则。 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条 下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员。 以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。但是如果在基金业协会备案则可以不再穿透核。 银行理财没有明确列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募性质的资管计划一直以来执行口径是以银行为主体不穿透识别人数及合格投资者要求。也正是这个执行层面的豁免，过去几年银行和券商资管及基金专户等合作才能顺利进行，否则按照证监会的标准，过去的银行理财肯定属于公募的性质，基金母公司专户、基金子公司、券商定向资管和小集合获得银行理财资金都将面临合规问题。 显然此次，北京银监局执行标准高于证监会。 2、对未来尤其资管新规之后发生的新业务而言，主要是影响到此前讨论的公募银行理财是否可以委外给基金专户和券商资管的问题。 未来所有的资管计划运作都是在资管新规框架下进行，资管新规中对于嵌套和穿透式监管的表述，主要体现在第二十二条和第二十七条。
这里尤其需要注意的是这句“对于多层嵌套资产管理产品”。 按照字面理解，应该只有“多层嵌套”，才需要一律向上识别产品的最终投资者。如此推论，只有一层嵌套时是否必须上下穿透，这个其实是存在一定争议的。 尤其是对于商业银行理财委外给持牌金融机构发行的私募资管计划（信托、基金专户、券商资管等）是否需要穿透，市场上存在不同的声音。 单从第22条看，公募银行理财肯定可以委外给私募资管产品，但是只能嵌套一层。但是结合第27条第二款来看，私募性质的产品需要向上穿透是被最终投资者，这里向上穿透有两层含义： （1）穿透识别上层公募产品的投资者是否达到私募性质的合格投资者的要求； （2）穿透识别上层公募产品的投资者人数是否超过200人。 当前，针对基金专户等私募产品，各家银行基本是按照这个观点来穿透识别和执行合格投资者要求的。这也导致新发的符合新规要求的理财产品无法再投资基金专户。 这是对整个行业业态影响较大的监管不确定性。意味着今后公募理财产品只能委外给公募资管产品。这对于原先蓬勃发展的私募基金以及基金专户等SPV，都产生了是极大的影响。 从今天的案例来看，对于信托等特定资管，还需要符合这个资管已有的特殊要求（如“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”）。这比之前的业内所有观点都更加严格。 该观点是从商业逻辑和监管风险可控角度，来探讨可行性。 （1）存在一定合理性 一对一专户（基金公司）、定向资产管理计划（证券公司）均为面向单一委托人开展的资产管理业务。其流程通常是先了解委托人资金的性质、用途和期限等客户适当性管理要素后，与客户共同确定投资范围、投资限制、投资方案、风险控制方案等详细的产品要素，属于高度定制化产品。 同时，证券基金经营机构开展该类业务时间较长，均有成熟完备的投资管理、合规管理、风险管理、运营管理方面的人力、IT系统等配套资源，有足够能力承接商业银行公募资产管理产品的委托。 （2）内控有保障 本来一对一专户、定向资产管理计划的投资范围、投资限制较公募资产管理产品更为宽松，因此存在公募资产管理产品假借投资该类产品变相突破投资范围的可能性。 但是这种变相突破公募资产管理产品投资范围的手段，可以通过中国证券投资基金业协会的AMBERS系统的备案要求来实现监管数据的统一。 显然目前从银保监会的执行窗口意见看，偏向于第一种观点（尽管笔者偏向于第二种观点），即资管新规之后公募银行不能投资于私募性质的专户或者资管产品；反而证监会仍然没有明确说法是否穿透银行理财。 但需要注意，如果未来监管认为公募嵌套私募属于违规，主要的违规主体是私募产品，因为站在公募银行理财角度并没有扩大投资范围，也没有降低投资者门槛。因此未来一旦监管风向发生变化，此类处罚的主体将是以信托、券商资管、基金专户为主。 综上，从此次信托受罚这一案例来看，监管目前的口径是：如果银行理财产品通过募集资金投资单一信托计划，该信托计划依然需要向上穿透识别最终投资者，即其个人投资者必须同时符合合格投资者要求和总人数等相关监管要求。 而在此前，类似操作模式其实是信托非常常见的资金募集方式，银行理财作为资金来源被要求穿透识别人数，这是第一次。 本来，涉及银行理财的向上穿透要求主要是在证监领域，如三类股东中契约型私募基金、资管计划、信托计划中上层投资人为银行理财，必然要进行穿透。难以穿透的公募性质的银行理财则基本必须处理。 而此次北京银监局的处罚，对于未来监管口径的趋势判断影响非常大——这表明了银保监会从此开始执行史上最严的穿透标准。 附：2018年信托相关处罚列举 根据银保监会网站公开信息，加上今天的两张罚单，2018年已经有10家信托公司收到监管累计14张罚单： 万向信托、厦门国际信托、紫金信托 、天津信托、华润深国投信托、中原信托、平安信托、安信信托、金谷国际信托和国投泰康信托。 下表即为到昨天之前2018年银保监会针对信托机构的12张罚单。
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