第四章资本成本第一节资本成本的概念和用途知识点：资本成本的概念（一）资本成本的含义1.资本成本的表现形式：企业筹集和使用资本的代价，
如证券发行费、利息、股息等，通常用相对数表示。2.资本成本的性质：投资资本的机会成本，即出资者的必要报酬率。1）投资资本的机会
成本资本成本是将资本用于本项目投资所放弃的其他等风险投资机会的预期收益。——资本成本是风险的函数2）出资者的必要收益率如果公
司的期望报酬率高于出资人所有其他等风险投资机会（即：期望报酬率＞资本成本），出资人才会投资于该公司，因此，资本成本亦称：投资项目的
取舍率、最低可接受的报酬率。3.资本成本的概念包括两个方面市场上存在两层投资活动——投资人（股东和债权人）对公司进行投资（即公
司的筹资活动），公司对资本支出项目进行投资（即公司的投资活动），则：1）公司的资本成本：投资人（股东和债权人）投资于公司，针对整
个公司（企业全部资产）要求的报酬率，也就是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，与公司的筹资活动有关。2）投资项目的资本成本：
公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率，与公司的投资活动有关。（二）公司的资本成本公司的资本成本是各种资本要素成本（普通股成
本、优先股成本、债务成本）以资本结构为权数的加权平均数。1.公司资本成本的双重角度公司的税前资本成本＝投资人的税前必要报酬率筹
资方（公司）投资人（股东和债权人）公司取得资本使用权的代价（需向资金所有者支付的报酬）投资人对公司要求的必要报酬率，由投资人的等风
险投资的期望报酬率决定2.不同资本来源的资本成本不同1）债权人要求的报酬率是事先规定的利率（合同义务产生的承诺收益），股东要求
的报酬率不是合同规定的，是一种事前的期望报酬率。2）股东的投资风险高于债权人（报酬不是事先约定，且股利要求权排在债权人的利息之后
）→股东的必要报酬率＞债权人的必要报酬率→股权资本成本＞债务资本成本。3.公司资本成本（投资人的必要报酬率）的决定因素——无风险
利率＋风险溢价1）无风险利率；2）经营风险溢价：公司未来前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分，由公司的经营业务决定；
3）财务风险溢价：高财务杠杆产生的风险所要求的补偿，由公司的资本结构决定。（三）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本
身所需投资资本的机会成本。1.项目资本成本（项目的必要报酬率）的高低取决于资金运用于何种项目（与投资活动有关），而不是筹资来源，
不同项目的（投资）风险不同，每个项目都有自己的机会成本。2.项目资本成本VS公司资本成本1）在资本市场完善的条件下，依据MM理
论，加权平均资本成本完全由经营风险（资产的风险）决定，与资本结构（财务风险）无关，若“新投资项目的（经营）风险＝企业现有资产的平均
（经营）风险”，则：项目资本成本＝公司资本成本。2）如果资本市场不完善，资本结构（财务风险）会影响加权平均资本成本，则“项目资本
成本＝公司资本成本”需要同时满足两个条件：①新投资项目的（经营）风险＝企业现有资产的平均（经营）风险②继续采用相同的资本结构为
新项目筹资（即财务风险相同）知识点：资本成本的用途资本成本是连接投资和筹资的纽带。投资决策项目资本成本是项目投资评价的基准：净现
值法的折现率；内含报酬率法的“取舍率”筹资决策确定最优资本结构（加权平均资本成本最低、公司价值最大）营运资本管理评估营运资本投资政
策和营运资本筹资政策企业价值评估现金流量折现法使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率业绩评价计算经济增加值需要使用公司资本成本知
识点：资本成本的影响因素1.外部因素利率市场利率上升→投资人的机会成本增加→公司的债务成本、普通股和优先股的成本上升→投资价值降
低，抑制公司投资市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定；主要影响股权成本税率1）影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本；2）资本
性收益的税务政策影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构2.内部因素资本结构债务比重增加→加权平均资本
成本降低→财务风险上升→债务成本和权益成本上升股利政策决定权益资本成本（依据股利折现模型）投资政策新投资项目风险高于现有项目→资产
平均风险提高→资本成本上升第二节债务资本成本的估计知识点：债务资本成本的概念★（一）债务筹资的特征1.债务筹资产生还本付息的
合同义务，债务利息是合同约定的承诺收益；2.债权人对本息的请求权优先于股东的股利；3.债权人无权获得高于合同规定利息之外的任何
收益——债权人的期望收益以合同约定的承诺收益为上限。【结论】债权人的投资风险小于股东→期望报酬率小于股东→债务的资本成本低于权益
筹资。（二）债务资本成本的区分历史成本VS未来成本未来借入新债务的成本与投资决策和企业价值评估相关；现有债务的历史成本与决策无关
（沉没成本）承诺收益VS期望收益1）期望收益≤承诺收益——本息偿还是合同义务但公司有违约的可能性；2）债权人的期望收益是债务的真实
成本（公司可以违约）；3）实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本——高估；4）筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳（如：垃圾债
券），应区分承诺收益和期望收益长期债务VS短期债务1）由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及长期债务，因此通常只考虑长期债务，
而忽略各种短期债务；2）使用短期筹资并不断续约，实质是一种长期债务【知识点】债务资本成本的估计方法★★★（一）不考虑发行费用的
税前债务资本成本估计1.到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。市价＝利息×（P
/A,rd,n）＋面值×（P/F,rd,n）内插法求解rd2.可比公司法如果公司没有上市债券，就需要找一个有上市交易债券
的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为目标公司的长期债务成本。【提示】可比公司应与目标公司处于同一行业，
具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。3.风险调整法适用于公司没有上市债券且找不到可比公司的情况，
但需要有公司的信用评级资料。1）税前债务成本＝同期限政府债券的市场回报率（到期收益率）＋企业的信用风险补偿率2）信用风险补偿率
的确定——计算若干同等信用级别公司的信用风险补偿率的平均值同等信用级别上市公司的信用风险补偿率＝该公司债券的到期收益率－同期长期
政府债券的到期收益率①同等信用级别的公司不一定符合可比公司条件。②同期限是指未来期限相同。对于已经上市的债券来说，到期日相同可
以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。【提示】同期限并非是指债券的发行期限相同。——债券价值决
定于未来现金流量，因此，与决策相关的债券期限是未来期限即“评估基准日～到期日”的期限，而不是债券的发行期限。4.财务比率法（“风
险调整法”的应用）适用于公司没有上市债券，也找不到可比公司、且无信用评级资料的情况。根据目标公司的关键财务比率，以及信用级别与
关键财务比率的关系，估计公司的信用级别，然后按照前述“风险调整法”估计其债务成本。（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计发行
价格×（1－发行费用率）＝利息×（P/A,rd,n）＋面值×（P/F,rd,n）内插法求解rd【提示】如果是一年内多次
付息，计算出的折现率需要转换为有效的年折现率。知识点：税后债务资本成本的估计税后债务成本＝税前债务成本×（1－所得税税率）即：
政府实际上支付了部分债务成本（以减少征收税款的方式），所以公司的税后债务成本小于债权人要求的税前收益率（税前债务成本）。——前提：
公司盈利，需承担纳税义务。第三节普通股资本成本的估计【知识点】资本资产定价模型★★★RS＝Rf＋β×（Rm－Rf）风险（
溢价、报酬率、价格、收益率）→（Rm－Rf)风险（股票、XX资产）→Rm（一）债券期限的选择普通股是长期的有价证券；
资本预算涉及的时间长；长期政府债券的利率波动较小。【结论1】选择长期政府债券利率。最常见的做法，是选用10年期的政府债券
利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。（二）票面利率还是到期收益率不同时间发行的长期政府债券，其票面
利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。【结论2
】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。（三）处理通货膨胀名义利率还是实际利率实际现金流量企
业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，这种现金流量称为实际现金流量名义现金流量包含了通货膨胀
影响的现金流量名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n【结论3】名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要
使用实际折现率进行折现。【结论4】一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成
本。特殊情况用实际利率计算资本成本：（1）恶性的通货膨胀（达到两位数）；（2）预测周期特别长。（四）贝塔值的估计方法一：定义法
方法二：回归直线法两种方法均是建立在历史资料的基础之上的。【结论5】公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预
测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。【结论6】使用每周或每月的收益率。不用每日是因为有些
日子没有交易或停牌，收益率为0，导致股票收益率与市场收益率相关性降低，贝塔值降低；不用年度收益率，是因为回归分析需要使用很多年的数
据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。【结论7】使用历史β值估计未来股权成本前提：如果影响β值的三个关键驱动因素，即经
营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史β值估计权益成本。（五）市场风险溢价估计通常被定义为在一个相当
长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。最常见的方法是进行历史数据分析。（Rm-Rf）1）选择时间
跨度？2）用算术平均还是几何平均？选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无
法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期用算术平均还是几何平均两种方法算出的风险溢价有很大
的差异。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些Pn——最后一期数据；
P。——第一期数据；N——多少期。【知识点】股利增长模型★★★假定收益以固定的年增长率递增，其股权成本计算公式为：【提示1
】如果一家企业在支付股利，那么D0就是已知的，而D1＝D0×（1＋g），所以剩下的问题就是估计增长率了。（一）历史增长率股利支
付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。几何增长率更符合逻辑。历史增长率法很少单独使
用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考。（二）持续增长率不增发新股或回购股票，并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可
持续增长率来确定股利的增长率。股利增长率＝可持续增长率股利增长率＝期初权益预期净利率×预计利润留存率股利增长率＝期末权益
净利率×预计利润留存率÷（1－期末权益净利率×预计利润留存率）g＝现金股利增长率＝利率留存率×期初股东权益预期净利率【提示】
如果给出的是期末“权益净利率”，则：（三）证券分析师的预测——可能是最好的方法估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇
总，并求其平均值。在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。存在问题：证券分析师发
布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是唯一的长期增长率。解决方法：1）将不稳定的增长率平均化，计算未来足够长期间
（30～50年）的年度增长率的几何平均数。2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。【知识点】债券收益率风险调整模型★根据投资
“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢
价。Rs＝Rdt＋RPc【提示1】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～
5%之间。【提示2】留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。【知识点】考虑发行费用的普通股资本成本的估计★新发
行普通股的成本，也被称为外部股权成本。新发行普通股会发生发行费用，所以它比留存收益进行再投资的内部股权成本要高一些。第四节混
合筹资资本成本的估计优先股资本成本包括股息和发行费用，优先股股息通常是固定的，以税后利润，在派发普通股股利之前派发。资本成本的测
算公式如下：第五节加权平均资本成本的计算计算公司的加权平均资本成本，有三种权重依据可供选择，即账面价值权重、实际市场价值权重和目标资本结构权重。账面价值权重根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。反映历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，与市场价值有极大的差异实际市场价值权重根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，加权平均资本成本数额也是转瞬即逝目标资本结构权重目标资本结构权重是根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例【提示】管理层决定的目标资本结构，代表未来将如何筹资的最佳估计。调查表明，目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重。6 |
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