第九章资本结构◆资本结构的MM理论★★资本结构——是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权
益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。MM理论基于完美资本市场假设提出的，假设条件包括：（1）经营风
险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同
的；（3）完善的资本市场（没有交易成本）；（4）借债无风险（用无风险报酬率表示，与债务数量无关）；（5）全部现金流是永续的（
息税前利润零增长）。◆无税MM理论★★★命题I基本观点在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业
的资本结构与企业价值无关，即：【提示】在无税条件下，无论有无负债，企业实体流量均等于EBIT。推论（1）有负债企业的价值等于无负
债企业的价值（2）无所得税企业的加权平均资本成本等于经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本（3）企业价值仅由预期收益所决定，
即全部预期收益按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值（永续）（4）企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企
业的经营风险命题II基本观点在没有企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市
值计算的债务与股权比例成正比例的风险溢价，即：KeL＝Keu＋风险溢价【结论】有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。
在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比。Keu:无负债企业权益资
本成本；K0wacc:有负债企业的加权资本成本；KeL:有负债企业权益资本成本；KD：债务资本成本；D:债务资本；E：权益
资本；VL:有负债企业价值；VU:无负债企业价值；◆有税MM理论★★★命题I基本观点在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的
价值等于具有相同风险等级的无税无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。即：命题II基本观点在考虑企业所得税的情况下，有负债
企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业
的债务比例以及所得税税率。即：结论（1）随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上，全部融资来源于负债时，企业价值达到最
大。（2）有债务企业的权益资本成本＝相同风险等级的无负债企业的权益资本成本＋以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬；风险报酬取
决于企业的债务比例以及所得税税率。（3）由于“1－T＜1”，所以有税时有负债企业的权益资本成本比无税时要小。（4）有负债企业权益资
本成本随着负债比例的提高而提高；加权平均资本成本随着负债比例的提高而降低。◆权衡理论★★权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与
财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值
。即有负债企业的价值表示为：有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值企业价值最大化的债务比率：债
务抵税收益的边际价值＝增加的财务困境成本现值。财务困境成本的现值的决定因素（1）发生财务困境的可能性。与企业收益现金流的波动程
度有关，现金流稳定可靠、资本密集企业，发生财务困境可能性低。（2）企业发生财务困境的成本大小。由这些成本来源的相对重要性及行业特
征决定，如高科技企业财务困境成本高，不动产密集性高的企业财务困境成本低。◆代理理论★★1.债务代理成本由于信息不对称、经理和
股东与债权人存在利益冲突，导致债务代理成本。具体表现为过度投资问题和投资不足问题。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，
最终将由股东承担这种损失。过度投资问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降
低企业价值的现象是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象发生情形（1）当企业经理与股东之间
存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值
为负的高风险项目产生的过度投资问题发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目
会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资影响使经理和股东受益而发
生债权人价值向股东转移股东为避免价值损失而放弃给债权人带来价值增值的项目2.债务代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价
值损失或增加企业价值，具体表现债权人保护条款引入（如提高利率、资产担保能力要求、法律与资本市场的相关规定保护债权人利益）、对经理提
升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束（如增加债务和债务利息支付的约束）等。3.债务代理成本与代理收益
的权衡有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值－债务的代理成本现值＋债务的代理收益现值◆优序融资
理论★★优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资（先普通债券、后可转换债券），最后选择股权融资（
先优先股、后普通股）。【提示】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏
好，但该理论并不能解释现实生活中所有资本结构规律。◆资本成本比较法★★在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的
差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对
最优的资本结构。◆每股收益无差别点法★★★每股收益无差别点法是通过分析每股收益的变化来衡量的。能提高每股收益的资本结构是合理的，
反之则不够合理。每股收益＝归属于普通股的净利润÷发行在外普通股的加权平均数决策（1）对负债筹资方式和权益筹资方式比较：如
果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则
运用权益筹资方式。（2）对于组合筹资方式进行比较时，需要画图进行分析。【记忆】小姑（股）大寨（债），小姑娘学大寨，即当预计或实
际息税前利润小于无差别点，选择股权筹资；大于无差别点，选择债务筹资。◆企业价值比较法★★★最佳资本结构判断标准最佳资本结构应当
是可使公司的总价值最高，即市净率最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的加权平均资本成本
也是最低的。加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－税率）×债务资本比重＋权益资本成本×权益资本比重◆经营杠杆★★★由于固
定性经营成本的存在，销售量的微小变化引起息税前利润大幅度变动的现象就是经营杠杆。概念公式说明边际贡献销售收入－变动成本
边际贡献＝单位边际贡献×销售量单位边际贡献单价－单位变动成本边际贡献率边际贡献/销售收入＝单位边际贡献/单价边际贡献率＋变动成
本率＝1变动成本率变动成本/销售收入＝单位变动成本/单价【结论1】在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长（
减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度【结论2】在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险就越小，反
之亦然。◆财务杠杆★★★由于固定性融资成本的债务利息或优先股股息的存在，息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为
财务杠杆效应。◆联合杠杆★★★联合杠杆效应：由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。【提示1】公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。【提示2】通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险和财务风险进行管理，即为了控制某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有各种不同的组合。2 |
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