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韵达股份(002120) 主要观点 1、 公司发布 2017 年年报及 2018 年一季报 财务数据： 2017 年实现营业收入 99.86 亿元，同比增长 35.86%；归母净利润15.89 亿元，同比增长 35.01%； 17Q4 营业收入 31.47 亿元，同比增长 26.97%；归母净利 4.13 亿元，同比增长 26.25%； 18Q1 营业收入 26.57 亿元，同比增长 40.44%；归母净利润 4.04 亿元，同比增长 44.74%。 经营数据： 17 年公司快递业务量 47.20 亿件，同比增长 46.86%；快运业务量6.45 万吨。 根据测算，快递单票收入 1.93 元，同比下降 8.8%；快递单票成本 1.38，同比下降 6.7%；快递单票毛利 0.56 元，同比下降 13.8%。分红数据： 每 10 股派发现金股利 2.38 元。 2、 17 年经营指标：公司进入加速成长通道 市场份额： 公司市场份额从 16 年的 10.3%提升至 18Q1 的 14.7%，规模护城河不断增强。快递行业规模效应突出，公司市场份额上升→强化规模效应→增强成本优势→性价比提升，形成正向循环。 单票收入： 17 年公司单票收入 1.93 元，同比下降 8.8%。其中单票面单费为0.73 元，同比下降 20.1%， 单票转运费 1.21 元，同比下降 0.4%。 行业仍处于快速成长期的背景下，公司适度让利，有助于放大经营优势，更快获取份额。 单票成本： 17 年公司单票成本 1.38 元，同比下降 6.7%，其中单票面单成本0.02 元，同比下降 61.7%；单票转运成本 1.36 元，同比下降 5.1%。在一线龙头单票成本多数持平情况下，公司单票成本下降幅度再次超越同行，体现了公司卓越的成本控制能力。 单票毛利： 17 年公司单票毛利 1.93 元，同比下降 8.8%。适度降低的单票毛利获得了更高的件量增速，并转化为领先的收入与利润增速。 服务品质： 16-17 年 CR5 的申诉率指标的改善与业务量增速表现出了明显的正相关性。 回顾公司 16-17 年的加速成长路径： 干线成本控制能力卓越、品质提升明显，通过干线降本提质>总部让利赋能加盟商>加盟商的终端竞争力与稳定性提升>公司份额提升>规模扩大>成本优势巩固>公司增加投入。 3、 行业供需矛盾：旺季在供给、淡季在需求 1） 行业需求端存在季节性波动： 以 2017Q1 业务量为基数， 2017Q2、 Q3、 Q4的业务量分别是 Q1 的 1.28、 1.33、 1.67 倍数。行业供给端相对刚性： 总部干线的产能要素中， 除外包人工、外包车辆有一定弹性外，自有车辆、土地、房屋、设备等都是相对刚性的要素。 2） 旺季供给端产能有瓶颈a.固定要素增加面临约束： 一般而言 Q4 旺季， 要承接相对于 Q1 多出 0.67 倍产能， 旺季来临前，公司会增加自有车辆、土地、房屋、设备的投入。但这些投入具有刚性，旺季后没法削减， 因此公司在当年旺季前投入固定要素面临一定约束；b.外包要素增加面临约束： 同行做法是适度增加固定要素，搭配增加外包人工和外包车辆。但临时增加外包车辆和外包人工价格较高，业务熟练程度、规范性等不及原有体系，旺季临时增加过多外包要素会提升单票成本并拉低服务品质，所以外包要素增加也面临一定约束。 4、 公司超额增速分析： 淡旺季分别做对什么？ 1）淡季重在提升竞争力：干线降本提质+加盟商赋能调节+终端性价比优势突出 a.干线层面：干线中转直营化、自动化、自持化公司 A 股首家枢纽转运中心 100%自营的加盟制快递公司， 相比加盟商经营，资本开支的意愿和能力更高，相应的自动化设备应用程度更高，而自动化设备对分拨成本和效率提升效果十分显著， 同等货量下可大幅度降低分拣人力，同时公司继续实施物业自持，通过购买或租赁土地，自建转运中心，扩大运营规模和业务处理能力， 由此可避免租金上升、场地不稳定的风险。b.渠道层面： 提升加盟商的竞争力与稳定性公司单票收入略低于同行， 相当于降低加盟商成本，增强加盟商的终端竞争力，改善加盟商的利润率，提振加盟商揽件动机，保证了整体网络的稳定性，并间接提升了服务品质。 “小” 加盟商网络结构，全网执行力更强，保障利益平衡稳定以全部件量除以公司一级加盟商数量计算，公司的加盟商体量与同行相比偏小。 小加盟商网络结构导致公司话语权较强，具有较强的全网执行力，能够保证利益机制与经营策略精细、灵活调节并执行到位。 c.终端层面：性价比优势突出行业处在从价格竞争到品质竞争的中间地带，即性价比竞争。 根据国家邮政局“ 12305”相关统计数据， 17 年公司快递服务有效申诉率指标月平均值为2.2（每百万件有效申诉件数），远低于行业 6.12 的平均水平。 和直营快递相比，公司终端价格优势明显，价格壁垒稳固。和通达系快递相比，在终端价格带接近的情况下，公司快递服务的品质指标领先，性价比优势突出，有利于加盟商获取份额。 2）旺季产能有瓶颈， 重在优化产能配置效率： 重泡货执行得力，小加盟商结构战略执行力强 行业干线产能在旺季会接近瓶颈。在有限的产能扩展空间下，公司重点在优化产能配置效率，控制重货、泡货比例，提高小件快递比例。a.单位产能重货毛利贡献低于小件： 从韵达及同行的单票毛利拆分看，单票面单毛利为正，单票转运毛利为负，即公司赚的主要是面单费，单位产能可以容纳更多小件，收取更多面单费，毛利贡献大于重货。b.大小货夹杂影响分拨效率，影响分拣的差错率和时效性。c.小加盟商网络执行力强：公司 17 年旺季单票收入下降，主要因产品重量下降导致，反映了公司控制重货战略执行到位， 也与公司小加盟商的网络结构有关。 5、加盟制快运业务顺利起网， 铺网和发展速度迅猛： 公司快运业务 2017 年 10 月正式起网，铺网和发展速度迅猛。截至 2017 年底，韵达快运已开通网点 2737 家，市级覆盖率达 96%， 快运业务量达 6.45 万吨，实现快运服务收入 2270.28 万元。定位集中于增长潜力较大的电商大件快递和小票零担等段。 17 年快运业务单吨收入为 351.98 元，单吨成本为 400.05元，单吨毛利为-48.07 元，毛利率为-13.7%。根据行业经验来看，快运业务日均 8000 吨就可以盈亏平衡，公司 17 年 1-12 月日均货量达 716.67 吨，快运业务盈利转正可期。 6、 投资建议：看好公司专注深耕主业，护城河不断拓宽拓深 1）看 18-19 年，快递行业增速仍然会保持 25%-30%的较快增速，属于成长性行业。集中度持续运行在高位，行业份额正在加速向一线快递集中。优秀企业增速会高于行业平均，通达系快递公司龙头标的估值可以切换至对应 2018年 PEG=1。2)公司快递在干线层面、加盟商层面、终端层面具备诸多优势。 2017 年公司干线降本增效， 成本控制卓越，品质提升显著，干线经营效率领先； 采取多种措施让利、 赋能加盟商，加盟商的竞争力和稳定性强； 终端性价比优势突出； 并且公司小加盟体制，具备强有力的网络执行力；3)公司定增项目顺利发行，有助于提升公司快递网络运能。看好公司专注深耕主业，护城河不断拓宽拓深。4） 我们预计公司 2018-19 年实现归属净利 21.8 及 28.3 亿元， 同比分别增长39%及 30%，对应 30 及 23 倍 PE，强调“推荐” 评级。 7、 风险提示：实物品网购零售额增速不达预期、电商自建物流的冲击。 |
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