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《我不是药神》刷爆朋友圈,票房证券化怎么玩?

2018-07-09  黄肥虎

最近几天,由徐峥、王传君、周一围等主演电影《我不是药神》正在全国影院热映中,点映票房破亿,首映票房破三亿。《我不是药神》在众多暑期档电影中异军突起。电影上映三天票房超过9亿,豆瓣评分9.0分,猫眼和淘票票的评分更是高达9.5分以上,点映场就夺走了提前一周点映的《动物世界》的风头。2018电影暑期档的厮杀,也正式在那块黑色幕布上拉开帷幕。

于是,有专业人士预测,《我不是药神》的最终票房或将超过30亿,有望冲击今年上半年的票房冠军《红海行动》,更是被评为近些年最好的国产电影。

在这串光鲜的数字的背后,有人看的是影片,有人关注电影背后的真实故事,还有不少人在意电影票房。然而,不管你看到的是什么,作为一个伪金融人金融人,小编今天想从金融视角出发,跟大家聊聊电影票房证券化的事儿。

近年来,我国电影产业发展迅猛,从2011年至2015年,内地票房收入连续五年增长超过30%,2016年高达457.12亿元,2017年更是创下历史新高,年度票房达到558.2亿元人民币。伴随电影产业的高速发展,各路资本纷纷进入电影产业角逐。本文从资产证券化视角,解读“票房资产证券化”怎么玩。

票房收入的不断增长吸引越来越多的投资者涉足电影产业,而投入资本的快速回收也成为圈内圈外热议话题。资产证券化以未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行融资,实现未来资产的提前变现,成为有效解决资本快速回收的一剂良药。

其实,电影产业与ABS的结合其实早有先例,票房证券化在国外早就不是什么新鲜事,早在20年前就已经被成熟运作。2002年的美国梦工厂(Dream Works)票房证券化就是一个典型的案例。

一、国外电影票房资产证券化操作模式

1、交易背景

早在1997年,梦工厂就用14部电影作为基础资产,发行证券进行筹资;2000年,又在资产池中加入24了部制作中的电影,发行了总额约5.56亿美元的证券;2002年,继1997年和2000年之后进行了第3次证券发行,共募集资金10亿美元,用于卡通片和电影制作。

2.被证券化资产

在2002年梦工厂的票房证券化中,已发行电影以及拍摄中电影的未来权利金收益(也就是“票房”)被梦工厂分离、转让,纳入资产池中。但对于还没发行的电影,在将来发行时,必须上映8周且符合一定条件,才能加入资产池。

交易构架规定了三年的“循环期”,期间梦工厂可以增加新的电影,换言之,在“循环期”中,证券化资产是处于一种变动状态。

3.发行证券

梦工厂发行的证券是总额10亿美元、期限七年的浮动利率债券,法定到期日为2009年10月。前三年的循环期结束后,第四年开始摊还本金。电影的票房收入,首先用来偿还本息,但如有剩余,则归发起人所有。

Moody 和Standard & Poor两家信用评级机构,一致将该债券评定为AAA级。

通过下面的一张图我们就能掌握整个交易的来龙去脉。

梦工厂票房证券化交易架构图

这张架构图除了呈现票房证券化的整个流程,还揭示了以下关键环节:

A.梦工厂保底

第一,此次票房证券化的发起人,是大导演Steven Spielberg所创设的、位于美国加州的梦工厂。梦工厂拥有电影的IP,也就是电影的著作权。但是,转让的不是著作权,而是著作权将产生的权利金(票房)的收益权,用将来的权利金换取现在的定额收益,简单说,就是梦工厂“保底”了。

B.收益权给了谁?

第二,将来权利金收益权转让给谁呢?转给一个证券化的“特设载体”(SPV),它也是一家加州公司,叫做DreamWorks Funding,是梦工厂成立的独资公司。“特设载体”用我们的话说,就是壳公司,但不等于皮包公司,因为它成立的目的清楚,没有遮掩,众所周知它来头为何,而且它是整个证券化发行的枢纽,其设立是合规合法的。

权利金收益权的转让可不是随性随意,美国在这方面有详细的法规和判例,转让必须具有真实性,不能弄虚造假。在梦工厂案例中,信用评级机构Standard & Poor还特别准备了法律意见,以证明这是一种真实的转让,而不是一种权利的担保。只有真实的转让才能保证投资人的权益不会因为业务上的意外(例如破产事件),受到减损。

C.完工保险

第三,一家名为Ambac的公司给还在拍摄中的电影提供专门的“完工保险”。完工保险是一种专业险种,本质更像是一种担保。提供完工保险的公司,要负责监督并保证制片人按规定的时间和预算完工。对于投资人来说,这是一种有利的收益保障。

同时,大行JP Morgan Chase提供了五亿美元流动性贷款,当票房不如预期时,该笔贷款也能保证投资人能准时收到本息,以此作为信用增强机制。

D.证券谁买走了

最后,这些证券谁买走了?先由9家银行进行包销,然后经由他们所维护的交易平台(叫做导管体)发行商业票据(commercial paper),把包销的证券卖给投资人。如果经由这些平台取得的资金不足,9家银行将自行认购差额。

相比于国外,国内电影票房市场的证券化也早在几年前就开始了。

二、国内电影票房资产证券化

2015年8月7日,星美控股在深圳证券交易所上市发行13.5亿元的资产支持证券,成为了国内第一家以票房收入作为基础资产,成功发行的资产证券化产品。

2016年2月1日,大地影院集团母公司南海控股公告,在深圳证券交易所挂牌11.3亿资产证券化产品,其基础资产为旗下80家影院未来部分票房收入。

2016年5月11日,上交所第一单电影票房收入ABS挂诞生,时代今典集团以旗下78家影院未来票房收入为基础发行的资产支持证券成功发行,募集规模总额为10亿元人民币。

当然,以上这些ABS产品与本文要探讨的电影票房资产证券化有所差别,以上三个ABS产品均是以影院的票房收入作为支撑,而本文将要探讨的ABS是以制片方或者发行方的一部或者多部电影的票房为抵押发行的资产支持证券化产品。

按照电影行业的管理,电影票房收入大约57%分给院线,43%分给发行方。由此可见,发行方一端的收入虽然较影院端较少,但依然还是可观的。

其实市场上可以找到一些案例能给我们启发。2015年至2016年间,许多P2P公司推了电影票房相关的类ABS产品,他们以一部或者多部电影的票房收益为基础资产,推出类似的理财产品,帮助电影投资方达到融资的目的。此类融资的方式以及P2P公司的运作我们在此不便评论,但是这种模式值得我们去借鉴。下图展示了P2P公司操作此类资产证券化性质的产品的流程。

图片来源:娱乐资本论

P2P平台推出的此类产品,存在以下几个问题。首先,募集到的资金流向不明确,资金监管较差。第二,期限错配。由于P2P公司募集的此类产品比较小众,募集起来比较困难,他们经常将一年期的产品拆分成几个三到四个月的小产品,滚动发行,但是电影发行期较长,P2P公司只能拆了东墙补西墙,万一后面的资金链出现问题,前面的产品可能就会出现无法兑付的问题。第三,资产包中的电影质量层次不齐。

总结P2P平台此类产品的经验和教训,我们只有在资产证券化产品的设计以及监管中解决以上的问题,才能降低产品的风险,维护投资者的权益,避免走上P2P产品的老路。

和P2P公司的类资产证券化产品相比,梦工厂的资产证券化产品更有品质的保证。作为全球前十大的电影公司,他们出产的电影就是质量的保证,所以他们的资产包也相对风险更小。

我们再来看一部前几年大火的电影《叶问3》同样也运用了票房证券化的模式,但是《叶问3》票房证券化相比梦工厂,明显在以下几个环节存在缺位:

1.资产池

《叶问3》是单部电影的证券化,而梦工厂经典案例中,则是几十部电影组成的资产池证券化。电影发行有高风险高报酬的特性,资产池可将卖座和惨败的差异平滑化,让投资像投资而不是像赌博。相对而言,单一电影资产证券化,发起人求短平快、打带跑,成败的压力也大,因此铤而走险,弄虚作假的动机自然变大,这也是人性。

2.完片担保机构

在梦工厂案例中,Ambac提供完片担保,而《叶问3》的票房证券化中,没听说有信誉卓著、具公信力的完片担保机构参与其中。此机构的主要功能,虽然在于保障电影按照预算如期完成,未必会涉入后段的发行,但在证券化架构中有个监督机制,总会起到削弱弄虚造假动机的作用。在电影与金融结合的道路上,迟早要需要这样的专业机构,来协助产业更上一层楼。

3.独立的机构投资者

梦工厂案例中,有9家银行先包销,然后再发行商业本票,面向范围更大的投资人。这是在没有众筹、P2P的时代;今天互联网和众筹能将类证券产品直接推向社会大众,带来的新机会,也产生了新问题。但无论渠道如何改变,票房证券化的本质不会变。独立投资者的参与,特别与电影方没有利害关系的金融机构(多照之下,《叶问3》票房证券化中的法人投资者,不是自家人,就是策略伙伴,缺乏独立性),在任何融资活动中,不论是在什么环节参与,都能起到指标性和稳定性的角色。

4.信用评级机构

信用评级机构的参与和上述的机构投资者之间,其实互为因果。简单来说,如果机构投资人(特别是金融机构)要投资证券化产品,受到公司治理的约束,必须有信用机构的评级。反过来说,只有信用评级机构给出较为权威的信用评价,严谨的机构投资者才会从潜在买家变成现实的买家。这种共存的需要,恰好是票房证券化成熟度的衡量指标。专业独立的第三方信用机构所提供的的信用评级,不管是众筹或P2P日后怎么变形,都将会是文创金融进一步发展的重要支柱。

5.法律服务机构

金融创新无不挑战法律前沿问题,否则也算不上是重大的创新。这些尝试所带来的活力,就是经济升级转型的动力。然而关键在于,这样的挑战是否有理性基础与正当程序。在梦工厂案例中,法律意见被谨慎出具、充分考虑,处理权益金转让环节的法律风险,完善了发行架构。相较之下,据闻《叶问3》票房证券化中的担保行为,存在违规操作嫌疑,至今未见合法性的论证。缺乏法律专业支持所搭建的发行架构,自然容易显得摇摇欲坠。

6.多层次金融市场

成熟稳定的票房证券化,离不开它所处的金融大环境,就像梦工厂案例中,几家银行先承包,然后借由商业票据市场,完成整个证券化发行。如果某一个金融市场不透明,筹码少,容易炒,那就容易导致金融创新的畸形发展。国内现在的情况是,一部大卖的电影,投资方从票房的获利可能不多,但把这个作为题材,通过股市反而可能获得超额报酬,这样一来,就容易滋生贴钱自购票房造假来炒股等滥用金融创新的手段。

缺位即代表问题的所在,也代表金融与电影结合的努力方向。只要你能够填补这个缺位,这个缺位更代表获利的大好机会。

“证券化融资”,是金融创新中最为精巧强大的知识产权融资模式。以此入手,读者将能洞悉:尽管文创知识产权融资的模式变化多端,看似高深,其核心操作其实就是产权的转让、质押以及瑕疵担保的安排这三板斧;进而能够以简驭繁,灵活掌握因地制宜的有效方案,捕捉知识产权蕴藏的巨大商机。

三、电影票房ABS难点

P2P平台电影票房类ABS产品所暴露的也并非是问题的全部。电影产业本身也存在着一些问题亟待解决。

1.票房注水

票房注水造假仿佛一直伴随着近些年我们电影产业的发展,票务公司为了争夺市场份额以及电影公司为了制造舆论影响力达到吸引眼球的目的,购买票房并参与补贴,导致票房虚高。如果票房数据的真实性不能得到保证,那么ABS产品资产包的现金流测试就失去了本身的意义,产品的风险加大,难免走上P2P的老路。

2.电影投资风险高

相比于房地产等实体经济投资,电影投资属于纯投资,房地产投资失败了,至少房子还在,而电影投资失败了,就是竹篮打水一场空。性质上有点类似赌博。同时,由于产能过剩,真正赚钱的电影只占其中的一成左右。所以要想确保资产包的收益率,产品设计者们还需要动更多的脑筋。

当然,电影票房以及电影产业的问题肯定不止以上两种,电影票房的资产证券化之路并不平坦。和金融行业一样,电影行业在中国刚刚起步,相比于美国每年百万美元的票房市场,中国的电影产业还有很多潜力待挖,电影产业的资产证券化,在前方,还有漫漫长路。


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