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10年期国债被视为是长期无风险利率的基准。影响10年期国债的利率走势，可以从三个方面来分析：名义经济增长率（可以拆分为实际增长率、通胀水平）、短期利率水平、金融周期变化及宏观审慎监管。 一、名义经济增长率 通胀水平 GDP平减指数也叫GDP缩减指数、缩减因子、折扣因子。其计算公式是： 当期GDP平减指数=(当期现价GDP数值÷当期不变价GDP数值)×100。 当期不变价GDP数值采用环比定基，即以上期价格作为不变价，通过用上期现价GDP乘以当期GDP实际增长率得到。GDP平减指数是一个反应全国整体通胀率水平的指标。 GDP平减指数是衡量当期全社会通货膨胀水平的指标。但该指标并不实际公布，在Wind上有一个推算的季度值。 为什么美国需要很关注CPI，而在中国不能仅看CPI? 从支出法看我国的GDP构成如下： 到2017年，我国的GDP总额为81万亿元，其中最终消费支出占比为53.62%，资本形成总额占比为4.41%，净出口占比为1.97%。 在2017年，美国的GDP现价为19.39万亿美元。其中个人消费支出占比69.08%，私人投资占比16.57%，净出口占比-2.95%，政府消费和投资占比17.30%。 对比中美可以发现，美国是一个消费占绝对主导的国家，因此CPI是衡量美国通胀的一个重要指标。而对中国而言，由于投资还占有很大的比重，因此PPI对GDP的贡献也是很大。 以CPI和PPI来拟合GDP平减指数，得到如下结果： GDP平减指数=0.698*CPI+0.405*PPI+1.274% adj R^2=0.909 CPI对通胀水平的影响作用比PPI更大。从图表可以也可以看到，利用CPI和PPI较好地拟合了GDP平减指数。 基于此，我们可以利用月度的CPI和PPI数据，拟合得到月度的GDP平减指数。 实际增长率 从生产法角度，目前第三产业占GDP的比重已经超过第二产业。但工业仍旧占GDP较大的比重。而且从资金成本角度来看，工业是对资金占用最大的行业。因此，我们考虑用高频的工业增加值来作为GDP增长的表征。 可以看到工业增加值同比和GDP同比的变化比较接近，但工业增加值的波动更大。工业增加值的计算，是采用价格指数缩减法计算，采用了PPI对现价计算的工业增加值进行缩减（单缩法）。总体工业增加值增速由分行业增加值和价格指数分别计算得到。 基于通胀水平和工业增加值的同比，我们可以得到月度的名义增长率。 二、短期利率水平和利率波动 长期利率=短期利率+期限利差 影响期限利差的因素很多，包括经济因素，从短期因素看，短期利率的波动会是一个影响。短期利率波动大，相应期限利差会更大；短期利率波动小，期限利差变小。 从上图可以看到，R007的波动率和利差（R007-R001）存在很强的相关性。 三、金融周期 金融危机之后，货币当局和学界对货币的看法由过去的货币中性逐渐转向为货币对经济的作用是非中性。这几年，政府一直在强调去杠杆。10年期国债作为长期利率水平的基准，无疑会受到杠杆水平的影响。 央行对银行的宏观审慎监管MPA在逐渐加强。商业银行对其他金融机构和对其他存款性公司的债权余额占比，可以作为金融市场杠杆率水平的一个指标。在此，选取其他存款性公司资产负债表中对“金融机构债权（不含央行）的增速贡献”。 从上图可以看到，金融机构债权（不含央行）的增速贡献与10年期国债和10年期国开债都呈现出一定的负相关性。 四、10年国债的拟合 利用（1）宏观经济增长：工业增加值同比增长IP；（2）通胀率：CPI, PPI。（3）短期利率水平：R007；（4）宏观审慎监管：商业银行对其他金融机构债权（不含央行）增速拉动。对10年期国债进行回归，得到 CGB_10Y=0.106*CPI-0.027*PPI+0.034*工业增加值 +0.165*R007 -0.082*对其他金融机构债权（不含央行）增速拉动 +2.89 从回归结果看到，调整后R^2为0.51。上述因子能够解释较好地解释CGB10Y的变化。 在拟合中发现对R007的波动率进行t检验的结果显示该指标并不显著，故在最后的回归模型中予以剔除。 从实际值与拟合值的变化看，13年年中之前，两者的走势比较接近；之后总体趋势相同，但数据的差异更大。 这个模型拟合得到的结果，虽然不是非常的精确，但是可以从这个模型出发，进行一些方向性和相对粗略一点的利率水平分析。 后记 在这个回归模型中，PPI的系数为负值，感觉是因为指标间有一些相关性造成的。我也尝试以拟合的GDP平减指数替代CPI和PPI，但发现得到的结果更差一些。 R007的波动率这个指标，在模型中发现不是一个显著性的指标，因此最后予以剔除。 从拟合曲线可以发现，15年年中之后的拟合值高于实际值，而这之后的工业增加值增速却是低于GDP增速的，这似乎有点反常。 这是对10年期国债的初步分析，除了经济增长、短期利率水平、宏观审慎监管这三个方面的因素外，全球货币政策周期的影响也是一个因素，例如美债利率、汇率水平，美元指数。 在目前分析的这三个方面，除了使用这几个指标之外，一些其他的指标用来作为表征，可能会有更好的结果。例如宏观杠杆率、CD与同期限同评级企业债券利差、债券托管量、（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模、“非标”占银行理财的规模。 这篇主要是参照广发证券邹文杰老师的文章来做的，和他的结果略微有些差异。之前也向他做了很多请教，在此予以感谢。 参考资料： 1.邹文杰（广发证券），双支柱调控下的“四因子”利率分析框架-兼论货币的增量与存量，2018-3-8 2.明明，3M利率分析新框架，2018年3月15日 3.中金宏观组，解读中国统计指标—概念、方法和含义，2017年6月 4.彭文生，渐行渐近的金融周期，中信出版集团，2017年6月 5.马俊、管涛，利率市场化与货币政策框架转型，中国金融出版社，2018年3月 |
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