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文/ 小丁丁投融资蜜蜂圈 作者/ 小丁丁；读懂ABS群友 物业费ABS概述 从物业公司的经营特点来看，物业公司按照签订的物业服务合同的约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序，并收取物业服务费。物业服务费收取的基础是物权法法定的收费及物业服务合同，现金流较为稳定，结合企业资产证券化的特征来看，将物业费作为底层资产发行物业费ABS产品具有可行性和操作性。 物业费资产证券化现金流的产生有赖于物业公司持续提供物业服务，实质上是企业的未来债权，关于如何定义物业费资产证券化的基础资产，市场通行的做法有两种： （1）合同债权 将基础资产定义为合同债权，交易结构上采用单SPV结构，即基础资产系指原始权益人依据物业合同自基准日（含该日）起对物业合同委托人享有的物业费债权和其他权利。例如：天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划和兴证资管-建发房产物业资产支持专项计划。 但定义为合同债权，则需要按照债权类资产设计，发行的资产支持证券期限要在入池的物业合同有效期内，而实践中物业合同的期限通常都比较短，甚至一年一签；同样，专项计划存续期间预测的现金流也只能是合同约定金额，对于期限和发行规模均有一定的限制。因为物业服务费收取的基础是物权法法定的收费及物业服务合同，但物权法法定的收费针对住宅类，对于商业类物业费是否也可以定义为合同债权，交易结构上采用单SPV结构存在争议。 （2）信托受益权 鉴于物业费属于未来债权的特性，考虑到法律上的瑕疵、基础资产特定化以及现金流稳定性等因素，可以通过加入信托，设计为双SPV结构来规避，即基础资产系指原始权益人依据信托合同自单一资金信托成立日（含该日）起享有的单一资金信托受益权，还款来源为物业收费，例如：中民-科瑞物业信托受益权资产支持专项计划和华林证券-新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划。 02 物业费ABS市场发行概览 数据来源：CNABS 截至2018年7月2日，物业费ABS通过交易所审核的共48只，正在发行期3只，规模为55.5亿；已发行37只，发行规模为355.69亿元，已发行中未清偿总数36只，未清偿总额275.80亿，平均次级证券占比为6.29 %，证券平均利率5.68%。 物业费ABS交易结构主要有两种方式，一种是“基于物业费债权直接转让的证券化”，即“单SPV交易结构”；另一种是“基于物业费质押担保的贷款债权转让的证券化”，即“双SPV交易结构”。其中，“单SPV交易结构”的基础资产是为物业服务合同债权的，可以设置不合格基础资产赎回及基础资产循环购买机制，因物业服务合同提前终止而导致基础资产不符合合格标准而被原始权益人赎回等原因，管理人有权选择以专项计划下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产。但与业主委员会签订的物业合同期限需覆盖专项计划存续期。已发行的37只物业费ABS中，有7只采用循环购买。 数据来源：CNABS 在发行期限上，物业费ABS的发行期限较短，剩余年限主要集中在0-2年和2-4年，占比分别为35.73%和34.96%. 在基础资产地域分布上，主要以上海、广东、江苏等较为发达地区为主，较好的区域经济环境有利于未来现金流的稳定。 数据来源：CNABS 在交易结构和增信措施上，在所有已发行的物业费ABS产品中，以优先/次级分层结构、超额覆盖、差额支付及担保等增信措施，未设置差额支付以及担保机制的仅6笔。次级占比超过5%占比约59.46%，约10.81%物业费 ABS次级占比在 10%以上。总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。
数据来源：CNABS 03 物业费ABS交易结构与其流程 基础资产的不同会导致产品设计结构大不相同，市场上的物业费ABS产品按照基础资产的不同，主要可划分为三类： 第一，物业服务合同债权直接转让模式，即“单SPV交易结构”。 第二，以物业服务合同债权质押担保为基础的信托受益权转让模式，即“双SPV交易结构”。 第三，以物业服务合同债权质押担保作为基础的委托贷款债权转让模式。2018年1月，根据银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号），对与非标资产和通道业务有关的委托贷款业务进行了明确且具有针对性的规定，委托贷款通道业务受限，因此以后以物业服务合同债权质押担保作为基础的委托贷款债权转让模式不再适用。 3.1、“单SPV交易结构” 1、物业费债权的内部归集[1]：若入池资产涉及的物业公司较多，通常而言会先将基础资产归集至一个原始权益人项下，物业管理公司（原始权益人）与入池的各物业服务公司分别签订《物业服务费债权转让协议》（受让各物业服务公司的基础资产）。 2、设立专项计划：计划管理人设立资产支持专项计划，投资者认购支持支持证券并缴付认购资金。 3、认购基础资产：计划管理人与特定原始权益人签订《资产买卖协议》，将专项计划资金用于向特定原始权益人购买其持有的物业收费债权。计划管理人与原始权益人签订《资产服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构对基础资产进行管理，资产服务机构根据《服务协议》的约定在每个物业费归集日将基础资产产生的现金划入资金归集账户，并将该现金流回款与关联方的自有财产、持有或管理的其他财产严格区分并分别记账。 4、资金监管与专项计划资产托管：监管银行按《监管协议》的约定，在专项计划收款日将监管账户内全部余额划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》托管专项计划资产。 5、增信措施：发生差额补足/担保启动事件时，差额补足人/担保人根据《差额支付承诺函》/《担保函》履行差额补偿/担保义务。 6、不合格资产赎回与循环购买：原始权益人对不合格基础资产予以赎回的情形下，原始权益人向管理人持续提供符合标准的基础资产，由管理人以专项计划账户项下资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产。 7、专项计划收益分配：在相应的分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。 3.2、“双SPV交易结构” 1.设立单一资金信托计划：非特定原始权益人作为委托人，设立单一资金信托并成为唯一受益人，享有信托受益权。 2.发放信托贷款：单一资金信托向项目公司发放信托贷款，单一资金信托受托人享有对项目公司的债权。以物业费收入作为信托贷款的主要还款来源，原始权益人将特定期间物业服务合同项下的物业收益应收账款质押给信托公司。 3、设立专项计划（同上） 4、购买基础资产：计划管理人根据与原始权益人、信托受托人签订的《资产买卖协议》，将募集资金用于购买原始权益人享有的信托受益权。 5、信托贷款偿还与信托利益分配：物业费收入在单一资金信托存续期间成为偿还信托贷款本息的主要来源，单一资金信托受托人基于信托贷款的偿付向单一资金信托受益人定期分配信托利益。 6、资金监管与专项计划资产托管（同上） 7、专项计划收益分配：同上 3.1、双SPV结构优劣势
（1）双SPV结构可形成持续的、稳定的、规律的现金流。如底层现金流来源较为分散，支付周期（频率）不规律，通过嵌套一层SPV（信托贷款，有助于形成持续的、稳定的、规律的现金流（贷款本息现金流更为稳定，可持续）。由于行业特性，因物业合同到期不再续签、业主在以后年度延迟缴费或不缴费等原因，影响现金流稳定性。资产池中，若前期物业管理合同占入池基础资产的比重较大，由于其合同存续期限存在不确定性，一定程度上影响了基础资产现金流的稳定性。 （2）解决基础资产属性难以界定问题。基础资产底层现金流产生所基于的法律关系可能为双务合同关系，物业费收入属于未来应收账款，物业服务在未来还要继续服务，在转让时并未完全提供服务，基础资产属性较难界定，底层现金流指向的债务人对于是否按约支付费用可能主张抗辩权，原始权益人构建信托贷款关系可以解决该等问题。 （3）提高转让合法性。由于行业特点或特定条件限制，底层现金流直接转让受到限制、有难度或者转让程序较为复杂，通过构建信托贷款可以避免转让受限。 劣势：交易机构中法律关系变复杂，交易成本变高，需付出信托通道费。 04 物业费ABS操作关注要点 4.1、原始权益人及基础资产准入标准
物业公司本身的资本实力较弱，对于资金的需求量较小，物业费ABS的实际融资人均为物业公司关联的房企，对原始权益人的要求，基本以 2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》采取的“基础范围 综合指标评价”作为最基本的判断标准。 房地产公司通常作为物业费ABS的差额支付承诺人或担保人，为优先级本息的兑付提供最后一道屏障，因此物业费ABS的信用水平较大程度依赖于房企的主体信用状况。从交易所备案发行的物业费ABS产品来看，目前都在AA评级以上，评级较高，ABS市场对房地产公司的准入门槛也不断提高，建议选择上市公司且主体评级为AA 以上，非上市公司建议选择百强以内的开发商且主体评级为AA 以上。
（1）《物业服务合同》依法成立且有效存续，合同内容未损害任何第三方权益，也不存在其他无效或可撤销或提前终止的情形。物业服务公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业服务合同项下应尽义务（此种情况为应收账款转让）或物业服务公司一直持续履行物业服务合同，并一直在良好持续履行中（此种情况会产生预支付物业费，会有未来债权产生）。 （2）《物业合同》项下的应收账款相关的文件及权利凭证均合法、完整、真实、有效。 （3）物业公司合法拥有基础资产，且基础资产上不存在抵押权、质押权等担保物权和其他权利限制或瑕疵。基础资产可以合法转让，且不需要取得物业服务合同相对人的同意。 （4）底层基础资产的地域分布、业态分布、收费对象等彼此之间的关联性较低（非同一城市或非同一地点）。 （5）《物业合同》对应的物业类型包括住宅、商业、商住物业项目的物业服务费和车位服务费，但不包括短期物业管理项目和车位的使用费（由于物业公司并不拥有车位产权，物业公司只有基于物业管理服务而收取的的车位服务费可以入池）。 （6）业主与物业管理企业可以采取包干制或者酬金制等形式约定物业服务费用。在包干制下，物业合同的标的额可全额入池；酬金制下，仅合同中仅物业公司计提的物业酬金可入池。 （7）若入池物业合同项下存在尚未交付的物业，则需已经办理《商品房预售许可证》，且规定预计交付之日不晚于某个日期。 （8）任一份物业合同项下的到期物业费的历史缴费率不低于80%。 4.2、监管机构审核关注点
基础资产现金流来源于物业服务费收入的资产证券化，应关注以下方面： （1）入池物业合同应合法合规。一般地，物业合同应根据物业所在地物业管理相关规定在有关部门进行备案。律师应在法律意见书中对入池合同的合法合规性以及是否备案发表明确意见。 （2）管理人应对入池物业合同的存续期限进行核查和披露。对于基础资产直接为物业服务合同债权的，物业合同期限应与专项计划期限相匹配。对于不以物业服务合同债权为基础资产的，物业合同期限如不能覆盖专项计划期限，管理人和律师应在专项计划文件中就合同续签事项发表明确意见，同时对投资者充分揭示风险并提供合理缓释措施。 （3）对于由开发商付费的前期物业服务合同，管理人应就该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露。如开发商与物业服务公司存在关联关系，管理人应重点进行说明和风险揭示。 （4）根据物业服务的业务模式，对于交易结构中涉及母公司从子公司受让物业合同债权的情形，项目文件中应明确约定在基础资产购买前已支付债权转让对价，且律师应在法律意见书就债权转让的公允性、合法性、有效性以及转让通知等事项发表明确意见。 （5）针对未交付物业项目，管理人应说明未交付小区物业预期交付的时间和进展安排，披露未交付小区物业的物业费规模占专项计划全部物业费规模的比例，披露如未交付小区物业未能及时向业主实际交付而导致物业费无法按时足额归集对专项计划现金流的影响，充分揭示风险并提供缓释措施。 （6）物业服务公司应具备持续经营能力。管理人须就专项计划存续期内物业服务公司（及其子公司）的经营收入、运营成本、成本缺口及覆盖支持等情况进行合理测算，并就其持续经营能力进行披露和风险揭示。对于成本无法覆盖的物业服务公司，应设置股东支持、资金留存等缓释措施。 （7）差额支付承诺人、担保人等专项计划相关参与方涉及房地产企业的，管理人和律师应对前述主体是否存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，是否存在被行政处罚或调查的情况及相应的整改措施和整改结果以及是否影响其履行差额支付和担保义务等出具明确意见。 如因合同变更等情况引起入池资产变动，应如何处理？ 对于供水、供暖、供热、物业合同等在实际执行过程中存在合同变更而发生入池资产变动的情况，建议管理人通过剔除不确定性较大的合同、对合同变更事项发生后的安排事先作出约定（包括但不限于根据原入池标准对失效合同进行置换、购入新资产等）、设置触发加速清偿条款等方式予以解决，申报材料需对以上问题进行充分说明和风险提示。 4.3、基础资产尽调关注点 （1）核查物业服务企业提供相应的物业服务企业资质证书，以核查物业服务企业提供物业管理服务的合规性[2]。此外，要关注物业服务企业资质证书的期限是否可以覆盖专项计划期限； （2）针对纳入基础资产池涉及前期物业服务合同的，尽调过程中需就前期物业项目中招投标备案材料进行审阅[3]，以确认提供方的选任不存在法律瑕疵，需要就该部分物业费用的入池比例、历史支付情况和延迟支付风险进行详细披露，尽量减少前期物业合同入池。 （3）核查纳入基础资产池的物业合同是否存在尚未交付的物业，如有则需取得《商品房预售许可证》，并承诺预计交付之日不晚于某个日期。此外，针对开发商付费或开发商代缴物业费的前期物业服务合同，开发商作为付款义务人不仅会影响债务人集中度等问题，且亦会对专项计划中的关联信息披露产生影响，如比例超过15%，需要视为重要债务人全面调查其经营情况及财务状况。 （4）核查物业合同在县级以上建设局或房管局备案证明材料及物业费价格在物价局备案证明材料[4],以确保入池物业合同合法合规。此外，要核查住宅项目收取的物业服务费的合理性，不能高于当地政府指导价。 （5）对入池物业合同的存续期限进行核查，基础资产直接为物业服务合同债权的，物业合同期限应与专项计划期限相匹配。此外，以物业服务合同债权作为基础资产开展的资产证券化项目，一般而言只能在商业物业和住宅物业中择一类入池，选择住宅物业入池较好，考虑到商业活动本身的风险性，商业物业空置的风险更大，由此给物业费的足额收取带来更多的不确定性。如需两类物业均入池，可采用“双SPV交易结构”。 （6）对物业服务公司历史经营情况进行核查，收入是否覆盖经营成本，并对未来的收入成本情况进行测算，关注其持续经营能力。对于成本无法覆盖的物业服务公司，设置股东支持、资金留存等缓释措施。 （7）物业费收入是还款的第一来源，要重点核查物业服务合同期限、历史收缴率、物业服务合同类型[5]、物业分散度和关联交易占比等影响基础资产未来现金流稳定性的重要因素。 （8）物业费ABS募集资金一般拆借给房企使用，关注募集资金不能用于房地产开发和拿地。 05 物业费ABS的风险点及缓释措施
(1)不合格基础资产的赎回与循环购买机制 在物业合同债权直接转让单SPV结构开展的物业费项目中，往往会设置不合格基础资产的赎回与循环购买机制或不合格基础资产的置换交易机制，不合格基础资产的置换交易机制较为普遍，就不再赘述。 在《资产买卖协议》之中，约定不合格资产赎回的发生情形、操作流程，以及赎回价格的计算方式等。若专项计划存续期内出现不合格基础资产，可由原始权益人赎回该等不合格基础资产，并由管理人将原始权益人交付的回价款通过循环购买的机制安排，买入符合入池标准的物业费资产，从而减少资金沉淀并保障投资人的利益。 （2）补充质押和保证金 在物业费质押模式的双SPV结构开展的物业费项目中，往往会设置补充质押和保证金机制。若质押资产中出现不符合质押标准的质押财产，则将触发补充质押机制，由原始权益人补充提供物业费资产作为质押财产，以保障应收账款质押担保标的额对货款债权标的额的一定覆盖倍数。 考虑到在专项计划存续期间内，出质人可能无法及时提供符合质押标准的补充质押财产，一般还会安排保证金的机制。若出质人在存入保证金后，又能够按要求就全部不合格质押财产提供了相应新增质押财产的，经管理人同意后，将退还出质人剩余的保证金，剩余金额为不合格质押财产交付的保证金总额扣除已划转至信托财产专户的金额。 此外，还会对续签物业合同签署补充质押协议，并办理相应的补充质押登记。
参考文献： 1、陈勇，《详解物业费ABS》【法询金融固收组】 2、胡喆、陈府申，《图解资产证券化法律实务操作要点及难点》 3、一苇&喜鹊，《物业费ABS尽职调查要点及交易结构解析》【喜鹊来报】
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