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光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

 大曲若直 2018-07-13

5.31光伏新政以后一直在外出差调研光伏行业,走在行业第一线,用脚步丈量行业的荆棘,用身体感受行业的冷暖。一个月的调研下来,对行业的未来的发展也有诸多感悟,记录下来分享给大家,共同思考行业将何去何从。

一. 行业成本做到最优秀的企业无惧行业周期,依然坚定扩产

无论是隆基还是通威大全,反复确认后他们的扩产步伐完全没有放慢。这也印证了苏旺兴老师之前的判断:行业周期到来后企业不会放慢扩产步伐,反而会以抢占市场份额为目的。调研下来,企业不放弃扩产计划的原因无外乎两点:(1)新产能成本最左侧,品质最右侧,无惧行业周期,算账下来即便在最糟糕的时候新产能依然可以保持略有盈利,所以坚定不移继续扩产;(2)很多产能的投资进度已经非常深入,现在停止扩产将会使得前期投入白白浪费。通威包头2.5万吨硅料产能9月投产、乐山2.5万吨硅料产能10月投产;通威电池产能10月投产一条线3.3GW、12月投产合肥通威投产一条电池线2.4GW;隆基保山产能三季度完全投产合计新增6GW;大全新能源3B的1.3万吨硅料产能10月点火投产;中环股份的四期项目炉子也在7~8月大批量到位。由于大家产能已接近投产状态,所以虽然5.31新政异常严厉,但行业龙头公司很没有办法在投资方面踩刹车。先前有传言说新特能源3.6万吨新产能投资按下暂停键,但根据我们调研所掌握的信息并非如此,开弓哪有回头箭?

二. 硅料、硅片已有大规模产能退出,价格跌无可跌

在一个产业群里和大家交流有朋友戏谑:现在应该统计开工率而非停工率,把产业内还在产的公司统计一下,剩下的就都是停工的了。确实如此,目前硅料硅片在产产能少于停产产能,依旧保持正常生产的硅料企业两只手就可以数的清楚。国内硅料至少有13家停产退出,硅料库存周期毛毛估在1个月左右(因为从5.31后行业内就没有像样的硅料采购行为了)。现在确定依旧保持生产的企业大致有新特能源(3.6万吨)、大全新能源(2.2万吨)、永祥股份(2万吨)、内蒙古盾安(2万吨)、洛阳中硅(1.8万吨)、亚洲硅业(1.5万吨)、江苏中能自备电厂部分(4万吨)。上述硅料产能合计17.1万吨,月度硅料实际产出为17.1÷12=1.425万吨。今年前五个月硅料月平均产出2.4万吨,硅料产能在产率为1.425÷2.4=59.3%;国内硅料产能退出率为1-59.3%=40.6%。当前国内低品质硅料价格75元(触碰到国内高成本企业的现金成本),高品质硅料价格95元(触碰到韩国OCI的现金成本),考虑已经大批量退出的产能,我认为当前硅料价格已经见底。

多晶硅片的开工率更加惨不忍睹,由于多晶硅片企业众多,难以一一跟踪,所以我们以低品质硅料的出货情况来判断多晶硅片行业的整体开工率,我据此判断多晶硅片目前全行业的整体开工率约为30%的水平,低品质硅料出货很不顺畅,部分朋友向我反馈小的硅料厂停产关门前致密料的甩货价格低至65元(公司名字不便透露),多晶硅片会使用到的碎片料、锅底料、便皮料的价格更是来到了40元(含税)的水平。

由于硅料和多晶硅片已经有相当部分的产能退出,所以虽然今年三季度需求不佳,但有效供给更少,所以我大胆判断当前硅料、硅片价格已经见底。而且由于根据成本计算的公式,2.2元的多晶硅片依旧是亏现金的价格,待到库存抛售完毕后,多晶硅片的价格还会有所回升,预期三季度多晶硅片的价格会来到2.4~2.6元之间。

三. 1.7元每瓦的组件确实存在并且可能持续一段时间

近日有媒体写文章说1.7元的组件不可信,并且给这样的组件贴上了劣质、伪劣、无质保等标签。这样的文章会使得那些手握优质库存又着急出货的朋友欲哭无泪啊。

前面分析过:531政策的突发性使得行业内众多企业的库存管理失效,本来手握大量待交付订单的企业却纷纷接到电话说要订单退订,致使行业内组件环节的库存毛估估高达10GW(这是根据EVA出货数据和终端出货数据对比得到的结论),突然而至的寒冬又迫使大家紧急储备现金着急抛售手中组件库存,所以这一轮行业调整是以价格断崖式下滑,一步到底的方式出现的。这是出现1.7元多晶组件的原因之一,所以1.7的组件不一定是劣质,而是行业内的辛酸可怜人在割肉大抛售啊。所以当你遇到有人向你兜售1.7元的组件时,您要做的可能不是满腹狐疑地猜测各种问题;而是怀有感激甚至略有心疼对方地买下它。

出现1.7元的组件还有另外一个原因:从今年开始多晶组件的功率档从去年的270提升到现在的275,很多电站设计均是按照275的组件规格,对应电池功率是18.6%。所以18.6%的电池效率很多电池产能的一道坎,效率高于18.6%就可以卖到正常价格,但是当效率低于18.6%(例如18.55%的电池效率)就非常尴尬了,虽然只是效率略低,封装后的实际功率甚至可以做到274瓦的水平,但是根据规则274瓦的组件只能标定为270组件,不符合诸多电站业主的设计要求。结果就是这样的组件没人要,甚至只能按照B级电池片出售,价格仅为正常电池的8折。由于行业内大量的多晶电池产能无法做到18.6%以上水准,部分垂直整合厂商甚至停掉自己的产能转而购买通威的电池片。而即便通威这样优秀的公司也不能做到100%达到18.6%以上的效率,这就使得市场中必然存在着一些原本是A级电池片的产品按照B级卖。我了解到效率<18.6%电池片市场售价为0.8元/瓦,考虑0.9元的含税封装成本以后,对应组件售价恰好为1.7元。这是市场中存在1.7元组件的另一方面原因。而实质上我们前面已经分析过,这样的组件虽然标定为270瓦,但是实际功率可能和A级别组件仅相差2~3瓦组件。这样的产品不是劣质品,是特殊市场环境下的高性价比产品,接下来一段时间国内许多分布式电站要脱离补贴,真正迎来平价化时代,1.7元的组件反倒是实现平价化的利器。

当然我不敢完全否认部分人超低价抛售劣质品,这一段的分析是想告诉产业内的朋友:1.7元组件确实存在而且不完全是劣质品。在细心甄别、确保品质的基础上,这样底价的产品出现可能会帮助国内电站提前实现用户侧平价上网。

四. 单多晶硅片合理价格差0.8元,媒体说单晶硅片再降0.6无合理性根据

前面我们已经分析了硅料和多晶硅片的供求问题,得出结论:硅料价格已经见底,多晶硅片价格低于现金成本,三季度多晶硅片价格会有所回升。我们取多晶硅片2.5元的三季度价格中枢(此为我的预判假设,我认为三季度多晶硅片价格会恢复到2.5元的水平),加上0.8元的合理价格差,对应的单晶硅片价格2.5+0.8=3.3元;当前隆基股份报价3.35元,中环股份报价3.32元,考虑大企业采购时会有1~3分钱的商务折让,实际成交价格确实已经到了3.3元的位置。

那么目前单多晶硅片0.8元的合理价格差是如何计算到的呢?本文首次披露合理价格差计算背后的逻辑:当前普通多晶A级组件价格2元,功率275瓦;普通单晶组件价格2.07元,功率285瓦(两者可以保持1毛的价格差是因为更高功率的单晶组件可摊低电站建设的面积相关成本),那么普通单晶组件的价值溢价为:

285×2.1-275×2=48.5元;

由于普通单多晶组件后端电池成本和封装成本一致,这部分价值均有硅片品质带来,一片组件硅片数量为60张,单张硅片带来的价值溢价为:

48.5÷60=0.8

就是说对于普通单多晶组件,单晶硅片卖贵0.8元是合理的。

上面对比的是普通单多晶电池,但是当我们叠加perc、se激光、半片、反光贴条等一系列新技术以后情况就会发生变化,单晶组件叠加上述新技术以后年底功率可以从285瓦提升至320瓦;多晶组件同样也可以叠加上述技术,但是效果略差,完全叠加上述技术以后年底功率从275瓦提升至300瓦。普通组件时代两者功率差285-275=10瓦;但是一系列新技术叠加以后两者功率差为320-300=20瓦,功率差明显拉大。在功率差明显拉大以后对应到硅片的合理价格差也将会明显拉大。根据王淑娟老师先前的测算,功率每高1瓦,带来的组件价值为1分。所以如果300瓦的perc多晶半片组件售价为2元/W;那么320瓦的perc单晶半片组件售价为2.2元/W是合理的;此时由硅片品质带来的价值溢价为:

320×2.2-300×2=104元

每片组件对应60张硅片,则每张硅片的溢价为:

104÷60=1.733元

就是说当叠加了一系列新技术以后,单晶硅片卖贵1.733元是合理的。结论已经再清晰不过了,不断涌现的新的光伏电池技术和组件技术,正在把多晶硅片逼向彻底的绝境。站在今年这个时间点:单晶硅片受制于高品质硅料供应不足和高品质电池产能不足,今年单晶市场占有率预计为刚突破50%;而到了2020年,伴随着国内一大批高品质硅料产能的投产和perc技术成为标配,单晶组件市场占有率会达到80%,从而成为绝对主流。多晶硅片则会凭借超低价的硅料占领20%的低端市场和非标市场。未来单晶硅片的市场占有率取决于高品质硅料的供应比率。当然我们要特别注意的是,上面的计算只能测得一个均衡,是长期单多晶硅片合理价格差的水平,实际发展中要受到各种因素的扰动。在2018三季度,单晶硅片受到的挑战明显大于多晶硅片,主要是因为:

1.前期多晶硅片价格厮杀惨烈,单晶硅片价格则高高在上反应滞后,致使很多订单转移,转向多晶;

2.单晶路线国内市场份额高,而5.31新政使得国内市场断崖下滑,海外单晶接受度正在提高但仍需时间;

3.从竞争结构上讲,海外渠道布局完善的传统主流大厂都以多晶产能为主,单晶缺乏海外推广势力;

4.从海外光伏项目属性上讲,海外项目建设周期长,一般需要两年,现在发货的订单往往是去年设计好的电站。就算此时单晶降价至极其突出的性价比,海外电站从现在开始改变设计选用单晶,但实际对单晶形成大规模有效需求也要等到2019年下半年了。

从去年开始,我扛起了单晶更好的大旗并努力把他们的对比讲清楚,但总有些朋友认为我是某公司的托。我承认我是单晶的鼓手,但不能容忍别人污蔑我为利益的鼓手。股票投资决策是一个很复杂的工作,技术路线仅是其中的一个方面,除此之外我们更主要考虑公司的估值水平和未来盈利成长能力。也希望朋友们分清楚二者的关系,我再次重申:单晶硅片好是一个客观事实,但他并不等于我在推荐某些公司,本文不构成任何投资建议。

五. 海外需求增长迅猛,但短期难以弥补国内需求真空

根据5月份中国海关进出口数据我们得知,5月光伏组件出口数量同比增长59%,由于单价的下滑,出口金额同比增长为31%。增速呈现不断加速的态势,证明伴随着光伏产品的单价不断下滑,海外需求不断崛起。

出口结构上看,前五月份日本、印度等主流市场竟然是衰退的,之所以出现同比增长的核心原因在于中东、南美、澳大利亚等市场的众多国家大幅增长。在全世界主流市场衰退的同时取得这样的出口成绩实属不易,也侧面应证光伏电正在成为全世界最为廉价的能源,正在被越来越多的国家接受。7月2日和昱辉阳光李仙寿先生交流,他说在印度地区,光伏电的报价已经来到了2美分(这还是5.31之前的报价,现在如果有新的报价出来估计会更低),而印度当地煤电电价却高达7~8美分。即便不考虑环境贡献,光伏电的性价比在印度地区也已经远超煤电。这样的信息再一次印证之前的判断:2019年下半年新的需求强周期将开启的核心逻辑。

获得出口数据时恰好在四川通威做市场研究的朋友交流,我立刻和他们对5月份出口数据进行了一次观点碰撞。他们有一些不同的观点我认为也值得借鉴思考,特记录下来:通威投资发展部(是一个市场研究的部门,相当于通威公司内部自己的智库部门)的朋友认为:不宜对出口数据太乐观,核心原因在于2017年5月份国内正在疯狂的抢630装机,订单都优先满足国内需求,所以去年同期的出口需求是被不正常压制的。不能以5月高的出口数据判断全年。起码要把前五个月的平均增速拉出来看,前五个月组件出口的平均增速为33%,这样的数据显然不如5月份的数据亮眼。‍

展望今年下半年,这位业内朋友认为出口增速维持在30%的水平就不错了,核心原因是:

1.2017年下半年有美国需求的支撑,而今年因为201双反美国需求不再

2.2017年下半年没有需求压制的情况,去年同期基数较高,所以即便今年总量很高,但增速依然会下来。

3.5.31新政以后光伏产品价格虽然暴跌会引发新的需求,但是海外项目的开发周期很长,一般都是2年左右,这样一来起码最近三个季度还看不到更低产品价格下引发的强烈需求增长。‍

对于这些观点,我表示认可。并结合分析2019年上半年的需求状况:

2018年上半年中国装机量可能超过20GW,如果国家沿着既有政策路径不放松的话,那么2019年预计全年需求也仅为25GW,所以明年上半年国内需求很可能继续明显下滑,雪上加霜的是,目前国内约有20GW已经备案但并未完工的分布式项目,这其中有相当一部分建设进度过半很难再停下来,对北控清洁能源的调研了解下来我判断认为他们会继续完成这部分半截项目以等待明年分配的指标,这样一来,明年年初10GW分布式指标一下发就被已经建成的项目消化殆尽了,所以真正的行业需求寒冬还不是现在,而是2019年上半年,彼时海外需求即便按照30%的增速依旧无法弥补国内需求的真空,所以真正的行业周期性低点可能发生在2019年上半年。‍

六. 部分龙头公司生存困难

最近的调研让我感受到一些龙头公司的生存困境,生意做得很大,但是自己的日子过得远不如外界想象的那么好。光伏行业发展瞬息万变,结束革新迭代迅速,生产设备经常革新。设备降价的速度远高于会计折旧的速度,导致一些龙头公司的账面上经常躺着一些无效资产。这些龙头公司面临困境的原因无外乎:

1、主营业务面临坍缩式下滑,某A公司,预估今年出货量下滑35%的同时产品单价下滑30%(多晶组件年初2.7元,现在1.95元),那么对应地营业收入下滑到只有全年的0.65×0.7=45%。营业收入只有去年的小一半,但是各项费用却很难压缩。主营业务的坍缩给公司的经营管理带来了极大地挑战。

2、过度举债扩张;某A公司,负债率75%,这主要是历史上不断的扩张过程中累积的负债。由于业务做得较大,存货+应收账款的总额比净资产的总额还要多。面对如此臃肿的资产负债表,只要资产价格稍稍变动,就会使得元气大伤。

3、生产设备老旧面临淘汰,某A公司,早些年为了拼抢市场占有率投入重金扩充产能,然而时过境迁,新设备技术、工艺进步迅速,不仅价格更低,而且能耗、人耗也更低。最近调研惊闻:现在一条全新perc电池产线设备环节的投入仅需2.5亿元,这对于早些年动辄10亿投资电池产线的公司而言无异于是噩耗。更要命的是这些老旧设备的残值甚至高于新设备的价格。这真是一个莫大的讽刺。

4、账簿上躺着无效资产,某A公司,2013~2015年间投入重金建设了3GW的多晶硅片铸锭和切片产能,然而现在多晶硅片产能过剩严重,全行业开工率仅为30%,硅片价格低于部分企业现金成本,外购硅片成本甚至低于自产;多晶铸锭产能已经实质上沦为无效资产,但是在账簿上,那还是真金白眼。这里我就想插一句题外话了,光伏行业在设备环节使用10年直线折旧法是不符合客观发展情况的,更合适的办法应当是使用:“五年加速折旧法”。

光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

不要以为A公司是我脑海中臆想的虚幻,而是现实生活中一些公司甚至是龙头公司生存困境的缩影。任何一轮产业周期都会有公司破产的,没有行业洗牌的周期都不好意思被叫做周期。2018年是光伏行业的成人洗礼,既然是洗礼就必然会令人刻骨铭心一些。新政调研录第三篇着重讲了龙头公司面临的困境以及困境背后的原因,而第四篇将会重点将这些公司破产后将会对行业引起的蝴蝶效应,敬请期待。

七. 高品质硅料供应不足,硅料供给结构性矛盾突出

伴随着隆基、中环单晶硅片势力的崛起,单晶硅片的占比提升,硅料品质的问题近期变得愈加突出。高品质单晶硅料价格维持在95元一线的位置很难再降低;而低品质的硅料价格已经低至75元/kg,两者的价格差拉大到了20元的水平。之所以出现这样的现象是因为

1、海外一直以来是供应高品质硅料的主力军,韩国OCI和德国瓦克每年要向国内供应10万吨的高品质硅料。国内可以供应高品质硅料的企业只有4家,合计供应能力仅为7万吨。考虑了关税、双反税和增值税以后,95元就是韩国OCI的现金成本的位置,所以对于高品质硅料95元就是底部,因为一旦低于此价格,就会有高达10万吨的高品质的产能退出。

光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

2、年底国内单晶硅片产能会达到75GW,按照3GW硅片产能需要1万吨的硅料计算,年底国内对高品质硅料的产能需求量高达25万吨,未来一段时间两者的供求矛盾依旧会非常突出。即便考虑到国内即将释放的高达15万吨的硅料产能(高品质的占比可以做到70%,所以对应高品质的产量为15*0.7=10.5万吨),也仅是刚够替代海外硅料产能。要想妄求高品质硅料价格跌倒95元以下,有效产能还是不足。

光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

所以结论就是:

由于大量的海外高成本硅料产能存在,未来一段时间高品质硅料价格很难低于95元。不同品质的硅料价格差拉大将会在未来很长一段时间内对隆基、中环等单晶硅片企业带来不小的、持续的挑战。在95元硅料成本、3.3元硅片售价的假设下,隆基股份的毛利率已经低至11.7%,再扣除三项费用等支出,可以说隆基股份当前的硅片业务也处在了不赚钱甚至略有亏损的境地。‍

八. 龙头公司的破产将会引发行业的系统性危机

光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

最近有一个现象值得注意,部分光伏龙头企业的摘取收益率飙升,部分公司债券收益率来到了20%+的高水平,说明投资人在光伏板块公司债务违约的问题。而且投资人的担忧不无道理,调研录第三篇我们就有以A公司为例分析当前部分光伏公司所面临的困境以及困境背后的原因。

一边是即将到期的巨额债务,另一边是不断失血的主营业务,还有一边是被淘汰的设备和产能。前文提到过,光伏行业周期中,总会有一些曾经的龙头公司倒下,而行业龙头公司的倒下会把风险扩散出来引发光伏业的系统性危机,危机扩散的路径大致为:

1. 那些大量债务到期,没有现金流入能力的公司率先爆发债务危机,出现给付困难的现象。

2. 作为行业大型公司的债务危机会迅速把风险向与自己有合作关系的上下游企业扩散(类似于当年无锡尚德破产,给供应链相关企业留下了一屁股的坏账)

3. 龙头公司对银行贷款出现违约并且抬高银行业对光伏业贷款的整体坏账率,致使银行对光伏制造业不分青红皂白地全面收紧贷款额度。就是说:部分公司的债务危机会导致其他企业也会出现融资困难的现象。由于银行贷款计划是年初制定的,一旦收紧贷款额度,信心恢复需要较长时间。

4. 光伏制造业企业抛售电站自产;遭遇债务危机时,债权人会想到抛售电站获得现金流以偿还债务,当被迫出售电站时,又恰逢行业情绪的低谷,所以电站出售价格势必不理想,电站自产多属于高负债自产(电站自产负债率动辄80%)同时国内约三分之二的光伏电站补贴并没有到位(现金流不理想),在抛售电站时只要打八折,净资产就会被归零。行业内持有大量光伏电站的制造业企业不在少数。电站资产打折出售会使得电站拥有方严重受伤。

光伏新政调研录:龙头公司破产将引发系统性危机

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