项目收益债券与公司债券法务对比

2015年5月15日，国家发改委财政金融司发布《项目收益债券试点管理办法（试行）》，就项目收益债券与传统企业债券做出了区别规定。对比2015年1月15日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，项目收益债券属于特定背景下的新的债券产品，公司债新规在发型主体、条件等方面均进行众多修改，本文拟对二者从法务角度进行对比分析，并进行初步阐述。

一、概念

项目收益债券是指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。

二、区别
1、发行主体不同。项目收益债旨在落实《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的发展并规范债券市场，鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品的背景下产生，发债主体为特殊国有独资企业或国有控股企业，包括公司制企业和飞公司制企业。公司债券的主体包括有限责任公司和股份有限公司，主体范围仅限于公司制企业法人，但地方政府融资平台公司仍然被排除在外。公司债券的发行属公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。

2.发债资金用途。公司债是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，发债资金如何使用是发债公司自己的事务，无需政府部门审批。但在项目专项债券品种中，发债资金的用途主要限制在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的特定项目的建设、设备采购等方面不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。资金用途较公司债券要窄，使用范围并与政府部门审批的项目直接相联。

 3.信用基础。由于发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等的具体情况不尽相同，公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。项目收益债还款来源有限，一般会采取增新措施，实施主体作为第一还款主体，项目收益债券应设置差额补偿机制，由项目发起人作为第二还款义务人。

 4.管制程序。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但项目收益债的发行中，发债需经国家发展和改革委员会报国务院审批。

5.市场功能。公司债是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，市场化程度较高，也是推进利率市场化的重要力量。在我国，由于项目收益债属于解决特定项目资金建设资金需求，实际上仍具有政府债券的背影，它的发行受到行政机制的严格控制，市场程度较低。

三、发行条件比较
（一）项目收益债券发行条件
1、发行主体范围放宽，非公开发行对于实施主体存续期、盈利、净资产未做要求。取消一般企业债对成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，使新建项目公司或SPV发债成为可能。
2、募集资金专款专用，不得置换其他债务。债券募集资金专款专用，只能用于募投项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。
3、要求落实项目资金来源，建立风险约束机制。《试行办法》要求除债券资金之外，项目建设资金来源应全部落实。其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求并全部到位，贷款银行应出具贷款意向函，其他资金来源应提供相关依据。
4、建立差额补偿和增加外部担保，辅之以加速到期条款，降低债券投资风险，需要设置严格的账户管理机制，进行分账管理。
（二）公司债券发行条件
积极性条件：
1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；
2、本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算；
3、公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，募集的资金投向符合国家产业政策；募集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
4、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；
5、债券的利率不超过国务院规定的利率水平；
6、公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；
7、经资信评估机构评级，债券信用级别良好。

不得发行公司债券情形：
1、前一次公开发行的公司债券尚未募足；

2、对已发行的公司债券或其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；

3、违反规定，改变公开募集公司债券所募资金的用途；

4、最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；

5、本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

6、严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

四、综合对比

项目收益债券与公司债券同为债务性融资工具，但二者在产生背景、市场化程度、发行等各个方面均有重大区别。

《试行办法》出台目的是为了配合43号加强地方政府性债务管理，促进地方债务处置和城投融资平台转型。在新预算法框架下，基础设施建设和公共性项目的融资只能通过政府发行一般债券、专项债券，或者采用政府与社会资本合作模式（PPP）模式。43号文和各部委相关文件都明确指出PPP模式下，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。PPP模式下的项目收益债券不计入政府债务。有助于按照43号文的要求恢复地方融资能力，地方债务置换和平台融资多渠道变通，双轮驱动，有利于改善投资资金来源和稳增长。

公司债经过多年市场检验，市场认可度较高，新《管理办法》对原规定进行巨大突破。将发行主体扩展至政府融资平台之外的所有公司制法人，甚至包括银行。丰富债券发行方式，合理审批放权，对公司债券进行合理分类，如规定只有评级在AAA且平均三年可分配利润可以覆盖1.5倍债券利息以上的公司才有资格面向社会公众发行，否则将只能面向合格投资者发行。简化了发行审核流程，优化发行机制，取消公开发行的保荐制和发审委制度，而仅面向合格投资者公开发行的公司债券的核准程序还将进一步简化。非公开发行债券采取备案制，只需在发行后5个工作日内向证券业协会备案。完善投资者适当性安排，应该说，对投资者的分类管理更加切合多层次资本市场的需要，使得债券的发行和交易的层次更加合理。强化债市监管，强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管要求，并对私募债的行政监管作出安排。