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小汪说 说起二手车，优信、人人、瓜子等广告语就会扑面而来，如同打车大战和外卖大战一样，几家公司都处在快速的烧钱模式中。而今年6月28日，优信终于领先一步，成为中国首个登陆纳斯达克的二手车电商，号称“二手车美股第一股”，对外也定位为“中国最大的二手车电商平台”。
然而，上市不到一周，优信就已经跌破了9美元的发行价，腰斩近59%。截至7月13日，优信市值为24.71亿美元。
小汪@并购汪@添信资本最近也仔细研究了一下它的招股书，却发现优信二手车的车贷业务，占营收比例接近50%。原来，这真的不只是一家电商平台。
所以，优信究竟是怎样的一个业务模式，是什么造成了它的连续巨亏，未来的前景又会是如何，有没有可能实现扭亏为盈？接下来，就让小汪@并购汪@添信资本带大家对优信进行一次从外到里的深度解剖。 当前新一轮的企业上市潮正在推进中，在大家都争相迈入资本市场的时候，领先一步或许就能为未来奠定更好的基础，而股市也处在不断的发展演变中，上市的地点和行业密切相关。小伙伴们如果对股市的证券化制度感兴趣，可以参考并购汪的48节线上课。小汪@并购汪@添信资本在线上课讲解中，不单单只分析法规条文，更注重将市场结构性变化与制度演变结合在一起，从监管理念、市场博弈等角度入手，把握市场变化的边际量。同时，如果有业务方面合作的需求，也可以联系我们的汪老师18519783108。 01 二手车电商仍存有巨大市场空间
1.1 目前，中国已经成为世界上汽车保有量第二位的国家，但从人均汽车拥有量来看，每1000人中只有133辆汽车，相比美国845辆还有不小的差距；从二手车市场来看，据弗若斯特沙利文报告显示，中国二手车市场呈低基数快速增长趋势。国内二手车零售交易额年均复合增长率为 27.7％，二手车零售交易量年均复合增长率为 13.5％，但2017年，我国二手车交易量只有新车交易量的28%左右，远低于发达国家的水平。因此，小汪@并购汪@添信资本预测其还有较大的发展空间。
而对于线上电商模式的二手车平台而言，也面临着改变行业痛点的机遇。首先，二手车销售的地域性十分明显。一线城市的二手车数量明显要高于三线以下的城市，然而，客户的个性化需求日益增长，当地的二手车市场往往很难满足其需求，这就为二手车电商的发展提供了空间。
其次，二手车买家和卖家通常处于信息不对称的地位，中间电商平台的出现可以有效减少这种风险，尤其是当中间平台可以提供车辆检测，车辆维修，产权交割，售后维护等一站式服务的情况下，便会很大程度上增加买房的信任感。
最后，对于经销商而言，其通常规模较小，车源较少，伴随而来的还有极高的获客成本，二手车库存也会占用过多资金，对经销商的运营产生一定压力。这种情况下，优信这种二手车电商的存在，不仅可以吸引客流，其提供的库存融资服务还将缓解经销商的资金压力。 1.2 目前，我国线上二手车市场主要有C2C和B2B、B2C模式。人人车和瓜子二手车是比较典型的C2C模式，而优信则是B2B B2C模式。2B端最重要的便是车源的获取能力，相对而言壁垒更大一些，因此优信和瓜子二手车以及人人车的竞争主要就是在2C端。
小汪@并购汪@添信资本相信大家一定都被二手车的广告洗脑过，正是由于激烈的竞争环境，才使得三家公司在广告投入上不惜重金砸入，以获得品牌认可度，从而获取更多流量。目前，优信率先登陆美股，可以说在资本市场上领先了一步，但在凸显自己竞争优势的同时，也将二手车行业这些年来的烧钱模式展现无遗。
说到优信的竞争优势，主要在于它AI系统的投入，优信目前拥有查客系统、灵溪智能选择系统、曼哈顿定价引擎和Sunny风险控制系统。这些系统分别负责车辆检测、为用户个性化推荐车辆、汽车公允价值测算和借款人信用评估等。在这一点，优信和对其持股10%的百度的基因密切相关。
除此之外，随着新零售模式的深入人心，二手车领域的竞争正从从线上转移到线下。目前优信已经在全国超过670个城市建立了客户服务中心，瓜子二手车在2017年底推出首个瓜子保卖体验店，超过80个城市通过场地模式开通保卖业务，而阿里除投资大搜车以外，目前也在积极布局二手车线下门店业务。由于线下对交易的撮合作用和库存周转作用均优于线下，预计其将成为二手车企业新的竞争点。 02 行业地位：国内最大二手车电商平台 优信在2C端提供二手车业务，在2B端提供优信拍业务，此外还提供经销商库存融资等服务。从营收构成来看，C端业务占比为70%，B端占比仅为17%。可见优信业务以C端为主。 优信无论在C端还是B端都是行业领先者，市占率分别为41%、42%。截至到2018年3月底，优信的线下物流网络已经覆盖了超过270个城市，建立了超过670个服务中心，还有7个区域性交易中心。据招股书显示，从2017年撮合的二手车交易数量和GMV来看，优信已经成为国内最大的二手车电商平台。 03 C端业务：电商 金融 优信二手车业务主要集中在C端，可以为消费者提供定制化汽车推荐，融资，产权转让，送货，保险推介，保修等相关服务。其盈利模式分为两种：一种是收取交易便利服务费，也就是作为中介收取交易撮合的费用，按照汽车价格的一定百分比和最低费用中的较高者而定；另一种则是收取贷款便利服务费，在这里，优信将促进消费者和第三方金融合作伙伴之间的车贷交易。
优信主要通过APP进行C端业务。在2016年、2017年、2018年一季度，优信的MAU（月活人数）分别为1250万人、1400万人、2000万人。
MAU对新经济企业而言是一个很重要的指标，与之对应的还有企业的ARPU值，小汪@并购汪@添信资本在最近推出的估值训练营里，会结合新经济企业的特征，对招股书进行深入解析，step by step地带大家看懂新经济企业背后的故事，我们不仅有估值，更有知识和故事。 虽然优信的MAU数量在互联网公司中并不算突出，但优信本身进行的是客单价较大的汽车买卖业务，创造营收的能力更强。优信C端业务营收在2016年、2017年、2018年一季度分别为3.96亿元、11.75亿元、4.54亿元。
可能小伙伴们对优信的印象更多是二手车交易平台。那么优信的车贷业务具体是什么业务模式呢？
首先，优信与金融机构合作，向购车的消费者提供车贷服务。招股书披露，优信的车贷产品其实是金融机构设计的。事实上，优信的车贷资金也来自合作的金融机构。优信没有具体披露合作伙伴信息。从招股书看来，截至2018年3月31日，优信共有三个融资合作伙伴，其中最大的融资合作伙伴在前三个月里提供了48.2％的融资，2016和2017年分别提供95.5%和51.9%的融资。
与优信合作，金融机构可以更好地找到需要车贷服务的消费者。那么，优信上的车贷利率是什么水平呢？
小伙伴们有没有听过“一成首付购车”之类的广告语呢？小汪@并购汪@添信资本发现，实际上车贷比例是受到限制的。招股书披露，根据法律法规，新车（新能源）车贷上限为总金额的80%，一般新车车贷上限为85%，二手车为70%。 据招股书披露，购车者的首付款加权平均值在30%，期限在33个月左右。也就是说，购车者购车的70%应付款应提出贷款需求。而首次支付的款项只包括（a）向汽车经销商支付的首付款和（b）向平台支付的利息和贷款便利服务费。自2018年第二季度起，平台将停止代表融资合作伙伴收取利息的做法，消费者支付的首付款不再包括利息存款。
下表为不同预付款下的服务费率和年利率情况，优信二手车的成本优势要视贷款的额度和平台的服务费率而定。招股书现实，优信的车贷年利率在7%至8%之间，相对网贷平台9.5%（网贷之家2018年5月统计）的收益率更低。 小汪@并购汪@添信资本特意到优信官网考察了一下。如下图所示，假设小汪@并购汪@添信资本要在平台买一辆2013年的宝马5系（2.0T/自动/520Li典雅型），采取一成购的方式，平台显示一成首付2.70万元，月供最低6031元，分为48期支付，那合计算下来，小汪@并购汪@添信资本总共要支付2.70 0.6031*48=31.65万元，按原价24.58万元计算，4年之内，小汪@并购汪@添信资本总共支付了利息7.07万元，每期月利率为1.21%，年化利率达到12.27%。
2017年，优信总的贷款便利服务费收入总计9.44亿元，占总营收的比例为48.3%，而2018年3月底，这个比例提高到了55.3%。
可能有人看到这里会认为优信在车贷业务中间扮演了“信息中介”（撮合方）的角色，仅仅为金融机构与消费者提供撮合服务。
实际上，优信二手车需对车贷安全“兜底”。对于金融机构在平台上的车贷本金及利息，优信需根据协议作出安全保证。如果车贷违约，优信需“兜底”。公告披露，当贷款者逾期超过8天的情况下，优信将有义务向第三方融资者逾期赔付，在贷款者逾期超过85天的情况下，即接连三期逾越的情况下，优信将有责任支付剩余所有的贷款本金及利息。 2018年一季度，优信二手车贷款逾期1-29日，30-59日，60-89日，以及90日或以上的比率分别增加了0.58%、0.6%、0.42%和1.42%。虽然优信的逾期率不高，不过有提高的趋势。
优信也能向消费者追责。消费者的车贷主要的担保就是购买的汽车。每辆汽车上均设置GPS追踪器。如果车贷违约，优信可收回汽车。
每一笔贷款的撮合，优信都需要向融资第三方提供保证金，截至2016年和2017年12月31日，优信的担保负债总额分别为人民币76.3百万元和人民币173.9百万元。而对于坏账现象或者贷款逾期的情况，优信将首先向第三方提供赔偿。实际上，车贷的风险还是在平台这一端。
这么看优信扮演的更像是“信用中介”的角色。在二手车交易平台的外皮下，优信进行的是互联网金融业务。
为何优信要进行风险更高的车贷业务呢？小汪@并购汪@添信资本认为，重点是车贷业务创造营收的能力更强。
从2C业务整体来看，优信二手车的转化率为2.5%-4.0%，也就是交易带来的总营收和交易总额的比值。而贷款便利服务费率则从5.1%上升到6.2%，2016-2017年，使用优信贷款服务的购车者占比分别为45.5%和44.5%；与之相比，交易服务费率从0.5%上升到0.9%。
优信二手车业务在2016年和2017年的交易量分别为37.78万辆和63.43万辆，2017年交易量增速为68%。可以看出，优信的交易量增速远低于C端营收增速197%。为什么会有这个数据差异呢？一种可能性是，更加侧重车贷业务之后，优信单笔交易营收创造能力上升。
从中可以看出，单纯收取“撮合交易”的服务费，优信难以获得高营收。在进行二手车买卖撮合时同时提供车贷服务，才能获得更强的变现能力。
04 2B端：优信拍 优信拍是优信在2B端的布局，主要面向商业买家，为企业提供全面的购车解决方案，可以帮助经销商采购车辆，最优化其库存周转率，促进跨区域交易等。
所谓优信拍，指的就是优信虚拟拍卖的一个制度。在优信拍网站上，存在一个虚拟拍卖大厅，对于大厅拍卖的车辆，买家要参与报价和加价两个阶段。在第一阶段报价结束之后，买家将进行加价，而后对比“报价”的最高价和“加价”最高价，并选择两者其中的高价作为可供交易的价格，当报价最高价和加价最高价相同时，以报价最高价的出价方作为最终交易方。
在优信拍平台，买家经销商不必亲自到拍卖场地验看车源，只需通过优信专业检测系统出具的详尽报告即可获得充分的采购决策信息，同时可以获得来自全国十几座车源城市的二手车批发车源。对于经销商的经营效率提升，将起到极大的提升作用。
这种拍卖的交易模式下，平台仍旧是收取交易便利服务费来盈利，在成功拍卖结束后即可确认收入。平台的平均交易费率从2016年的2.6%已经上升到2017年的3.6%，此外，平台还会设定一个最低金额,与计算出的交易费取孰高。在具体交易服务费率设定方面，不同地区也存在差异，比如北京、上海、杭州、成都、广州、佛山、深圳等地，收取的交易服务费为车辆成交价格的1%且最少为1000元/车；而天津则采取分段计价，0.51万元之内交易费为500元，以上则收取交易费1%，且最低费用为1000元。同时，由优信拍负责过户的车辆，还会收取交付服务费，包括车辆地跑、车辆停放、收付款服务、本市过户费、外迁提档等相关服务费用，每辆车800元-2100元不等。
05 利润表分析：“烧钱模式”为亏损根源？ 优信在2017年营收获得137%的高增速，其中车贷业务营收增速为201%。优信营收爆发，为何仍然亏损呢？我们先来看一下优信利润表的整体情况。 报告期内，优信的毛利率正在上升，从2016年的35%上升到了66%。毛利率提高说明优信的业务本身盈利能力正在增强。这是一个很好的信号。小汪@并购汪@添信资本认为，这主要是因为优信车贷业务占比提升带来的。同样一笔二手车交易，车贷业务创造的营收显然高于撮合交易费创造的营收，业务的毛利率也会更高。
继续往下看，我们马上发现优信的销售费用几乎与总营收等同。过高的销售费用，使得优信在毛利率提升的情况下也无法扭亏为盈。优信的营业利润在报告期内分别为-12.52亿元、-18.23亿元、-4.53亿元。
对于电商平台来说，过高销售费用导致亏损的情况很常见。很多平台只有加大宣传才能带来更多流量与交易量。即使营收在大幅增长，但销售费用增长迅速的话，平台也难以实现盈利。
国内二手车市场高速发展时期，主要的二手车平台纷纷通过加大宣传的方式获取流量。相信很多小伙伴们在电梯、地铁等场所都被无孔不入的二手车广告轰炸过。
小汪@并购汪@添信资本导出了最近两年优信二手车、瓜子二手车和人人车三大平台在移动端的百度搜索指数，可以发现优信二手车在2017年1季度处于明显优势地位，原因可能就在于其在春节档期间共投放了3亿元广告；而今年的美股第一股，也形成了一个短期高位，但却远远达不到广告投放的效果。瓜子二手车的搜索指数一直居于前位，而它在2016年9月时也曾宣称要支出10亿元在广告投放上，以之后的搜索指数来看，确实为公司带来了更高的关注度。
公告披露，优信二手车业务在2016年和2017年的交易量分别为37.78万辆和63.43万辆。对应销售费用可计算出，在2016年及2017年，优信单笔业务的销售成本分别为2100和3473元。这个数据反映了更加激烈的竞争环境。
优信的营业利润在报告期内分别为-12.52亿元、-18.23亿元、-4.53亿元。但是，优信的归母净利润亏损程度更为严重，在报告期内分别为-17.76亿元、-37.73亿元、-15.34亿元。
归母净利润与营业利润的巨大差异，主要是因为衍生负债市场公允价值变动、可赎回优先股增值这两个非现金支出科目造成的。这两个科目给优信带来了更大的账面亏损。但如果我们剔除这两个科目的影响，更能看出优信实际的经营状况。
而且在优信上市后，优信的衍生负债/优先股将转为普通股。这两个科目造成的亏损将不再存在。这说明优信上市后，账面亏损程度将显著降低。
其实，新经济独角兽的亏损问题是非常常见的，前不久刚上市的小米，以及即将上市的美团、拼多多等，都是亏损企业的典型，但这并没有妨碍其高估值的形成，那这些新经济企业的合理估值究竟是多少呢，到底应该如何系统性地为其估值，这一切的答案，在并购汪的估值训练营中，小汪@并购汪@添信资本都会带大家去探索。我们下一期的估值训练营就在下周一，7月16日，并购汪将带小伙伴们一起来解密美团的经营密码。 06 现金流分析：车贷服务资金“压力山大” 对于互联网公司，不单要看盈亏数据，更要看现金流数据。很多互联网公司的盈利是一场“持久战”。公司能否撑到盈利的那天，现金流状况至关重要。
可能有小伙伴们会认为，从资金角度来看，优信的车贷服务费业务是个好业务。理论上，优信平台向消费者获得的车贷本金都是金融机构的，但每一笔业务优信都能获得不错的抽成。那么小伙伴们可能会认为优信自身的资金压力是不大的。
深挖现金流量表的数据，我们却看到截然相反的情况。实际上优信进行车贷业务的资金压力也很大，整体现金流状况并不乐观。
优信的经营性活动现金流采用倒推法记账。倒推法指的是，将净利润加回非现金支出，再扣除净运营资本的增加额，即可得到经营性现金流净额。
因为优信亏损程度太高的原因，即使把衍生负债公允价值变动等非现金支出项加回，得到的依然是负值。再加上优信的净运营资本增加额为正数，优信的经营性现金流净流出金额较大。
净运营资本增加额指的是公司为经营活动追加的资金额。这个数值上升，说明公司要为主营业务增加更多运营方面的投资。
优信的车贷业务属于主营业务，相关的资金流动也体现在经营性现金流中。拆开看经营性现金流的细项，可以发现车贷业务对优信的经营性现金流造成很大压力。
下图的“代表融资伙伴向消费者垫款”科目指的是车贷业务中优信自己提供的垫款。虽然优信车贷本金全部来自合作的金融机构，但因为担保品登记等方面的监管规定，优信会在金融机构的资金尚未到位之前提前向消费者发放贷款。如此设计，优信才能快速为消费者提供车贷服务，用“秒速贷款”吸引消费者。
这种垫款服务形成了对优信的资金占用。“代表融资伙伴向消费者垫款”的净增加意味着优信经营性资金的净流出。在2017年，优信垫款业务造成的资金净流出为7.96亿元。
“担保下确认支付的贷款增加额”也是经营性资金流出的大头，17年产生流出额4.40亿元。上文已提到，无论消费者还款情况如何，优信都需要按时向金融机构偿还贷款。这也会造成优信资金流出。
这个科目为何增速较高？小汪@并购汪@添信资本推测，可能是因为优信为资金方及消费者都提供了较高的资金方案。对于资金方，优信可能承诺按时偿还贷款，从而吸引资金方放款。但对于消费者，优信可能承诺消费者可一次性到期付款，从而刺激消费者贷款。但中间的“期限错配”就造成优信资金压力过大。
优信的车贷业务不仅仅是服务费模式那么简单，这就是纯的金融业务。对于业务盈利能力以及风险，还是要拆开看资金与贷款的期限及利率。不过因为公告信息不足，本文不再展开。
车贷业务同样对优信的投资性现金流造成很大压力。如下图所示，优信2017年投资性活动净流出14.98亿元，主要因为受限制货币资金增加。这反过来又要归因于贷款数量和贷款金额的增加，平台每增加一笔贷款，平台都要为贷款者提供一定额度的保证金，也就会形成限制性资金。
限制性资金的高速增长从侧面也反映了贷款业务的快速发展，但也反映了优信的资金压力。
报告期内，经营性现金流与投资性现金流都是亏损的，优信主要靠筹资性现金流支撑资金链。从下图可看出，优信筹资性资金主要来自借款与发行优先股募资。可见投资者的投资为优信主要的资金弹药来源。
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