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文/时晨晨 从2017年3月份开始，每周一篇，叶檀财经共发表了50篇分析上市公司的文章。 这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，发出文章，晚上的电话几乎没断过，威胁没停过。 笨事总要有人做，做的多了，手有余香。檀香们，你们的支持是我们坚持的动力，多多支持，多多点赞，否则，你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。 分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。 资本不能解决经营的实质问题，提前享受资本红利的公司，经营不善，依然步履艰难。 百花村，业务多变，1996年6月登陆上交所，由“百花村饭店”发展而来，上市初期主营业务是百货零售、餐饮、贸易等小规模商贸服务。2002年公司收购广州新拓51%的股份，试图向IT行业转型。2010年，并购了豫新煤业、鸿基焦化，正式进入煤炭和煤化工行业。2016年，百花村并购了南京华威医药，正式进入医药研发行业。 来源：wind 只会融资 不会做业务的妖怪 百花村主营业务换了一茬又一茬，做一行毁一行，业绩很差。 最近10年，公司营收一路下滑，降幅越来越大，导致归母净利润急剧恶化。虽然公司销售商品都能收到资金，现金收入比维持高位，但需要警惕的是，近两年，公司经营性现金流开始净流出。 数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经 数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经 业绩这么差，投资者得到的回报可怜。1997年，百花村分过一次红利，金额为612.75万，接下来长达20年的时间里，百花村再也没有分过一分钱。 更可恶的是，铁公鸡不断融资，不断的从市场抽血，从市场上直接融资6次，共融资29.76亿。 1996年、1997年和2008年，百花村分别以IPO、配股和定增的方式融资1.26亿、0.91亿和1.79亿。 不考虑时间成本，前三次融资规模相对较小，接下来三次，百花村开始狮子大开口，2010年、2016年和2017年，以定增的方式分别融资了7.15亿、12.34亿和6.31亿。 数据来源：wind 近两年，对定增监管已经加强，百花村仍然能够大规模融资，看来是一只有背景的“妖怪”。 除直接融资外，按筹资现金流入计算，百花村还间接融资了53.02亿。 上市20多年，百花村净利润累计亏损10.8亿，直接融资29.76亿，间接融资53.02亿，真的是一家只会做融资，不会做业务的公司。 溢价10倍收购资产 地雷已爆！ 近两年，公司营收、归母净利润、现金流急剧恶化，公司毛利率却不断走高。 2008年，公司毛利率高达70.63%，随后一路下跌，2015年跌至-7.87%，2016年和2017年又分别反弹至4.52%和28.66%。 一般情况下，毛利率和净利率方向一致，但是百花村净利率比较诡异，刚反弹又暴跌。 2015年净利率下跌至-67.23%，2016年反弹至7.54%，2017年净利率跟毛利率背离，暴跌至-134.71%。 数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经 到底发生了什么？ 成也萧何败也萧何。毛利率走高，是因为并购了医药研发业务；净利率暴跌，还是因为并购。 2016年，百花村并购南京华威医药，毛利率高达80%以上，提升了上市公司总体毛利率水平。但是，并购问题重重，导致公司2017年巨亏，净利润急剧恶化。 并购之前，百花村连续两年巨亏，2014年和2015年净利润分别亏损3.53亿和5.44亿，股票被ST。两年巨亏后，百花村寻求并购，上交所发函质问百花村：业绩是否真实、是否存在虚假交易、虚构利润，是否存在关联方利益输送，是否存在调节会计利润以符合或规避监管要求的情形，是否存在财务“大洗澡”情形。 并购继续推进。 2016年，百花村通过资产置换、定增和现金支付方式，以总计19.45亿的价格，溢价10.49倍，并购了净资产仅为1.69亿的南京华威医药。 这次高溢价并购的直接后果就是，商誉由零飙升到17.04亿，占净资产的比重由零飙升至74%。经常看我们上市公司分析的檀香们，看到商誉飙升就会汗毛倒竖。 2017年，商誉这颗雷炸了，减记了6.23亿，导致公司净利润巨亏5.65亿，占上市20年来累计亏损金额的一半。现在，公司商誉的绝对规模还高达10.81亿，占净资产的比重为62%。雷有可能接着炸。 数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
一分钱没出 得到2.55亿资产 是不是利益输送？ 2010年，百花村进军煤炭和煤化工行业，一如既往的经营不好，煤化工、煤炭业务逐步萎缩，毛利率持续下降。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经 6年后，百花村决定退出这些业务。悲剧的是，刚甩掉这些业务，煤炭和煤化工价格就翻了好几倍。 作为资产并购的一部分，百花村以2.55亿的价格，把它们置换给南京华威医药股东。然后，华威医药的股东再把这些资产“无偿”赠与准噶尔物资。 需要注意的三个点： 第一、当时，百花村持有鸿基焦化66.08%的股权、豫新煤业51%的股权、天然物产100%的股权以及对一零一煤矿的债权，账面价值总计1.58亿。除去资不抵债的天然物产，这些资产账面价值为2.76亿。百花村以2.55亿的价格置换出去，在“合理”的价格范围之内。 第二、不出一分钱，收到了华威医药赠与的2.55亿资产，准噶尔物资什么来头？扒了三层皮，这家公司其实是上市公司控股农业建设第六师和国开行共同控制的公司。 第三、置出资产和置入资产价差为16.9亿元，这个数字很“巧合”，刚好是华威医药净资产的10倍，这笔钱需要百花村通过定增和支付现金的方式支付给华威医药股东。 有一种可能是，百花村本来打算溢价10倍收购华威医药，控股股东第六师饶了一圈，一分钱没出，把本属于上市公司全体股东的价值2.55亿的资产据为己有。 百花村解释一下，是不是利益输送？
辞退审计师 半月内两次收到监管问询函 置出资产问题重重，置入南京华威医药同样问题重重。 首先，这次并购溢价10.49倍，远高于“合理”水平。更敏感的是，这次并购属于关联交易。
来源：百花村并购草案 华威医药的大股东张孝清做出业绩承诺，承诺2016 年、2017 年及 2018 年的年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润不低于人民币1亿、1.23亿和1.47亿，三年累计净利润不低于3.7亿，承诺期间不因本次重大资产重组的实施完毕时间进行调整。 猫腻这么多，能兑现业绩才见鬼呢。 2016年和2017年，百花村扣非归母净利润分别为9070.21万和6484.52万，业绩承诺完成率仅为88.38%和50.69%，两年合计完成率仅为67.59%。
有业绩压力，公司又烂，怎么办？施压会计师，搞关联交易。 只是，百花村做的“太假”，审计师都看不下去：希格玛事务所的审计师出于对相关交易真实性考虑，调减子公司华威医药2017年营业收入5130万元，税后净利润3813万元。 这下惹恼了已经晋升为百花村总经理的张孝清，就是做出业绩承诺的华威医药前实控人，于是公司解雇了希格玛事务所，更换为瑞华事务所，并且把审计报酬由70万提升至86.8万，又加了15万的中报审计费。 上交所憋不住了，5月17日，上交所发函问询了20个问题，百花村的回复是，关于研发费用6201万，不好意思，我写错了。5月31日，上交所又发了一次问询函。
关联交易 疑点重重 让希格玛事务所丢掉业务的这个交易，到底是真是假？ 首先，公司子公司华威医药和江苏华阳的交易，到底是不是关联交易？关联交易，最重要的是人员和资金，巧的是华威医药和江苏华阳之间的确有重要人员联系。 江苏华阳的新控股股东是安鸿元华，它的行政事务合伙人安鸿汇盛，后者的法人代表是华威医药原财务总监汤怀松。此外，安鸿元华增资后，苏州云浩认缴33%，张孝清之妻妹苏玲、外甥女韩佩为主要股东。
资料来源：上交所两次问询函 制图：叶檀财经 更关键的是，无论汤怀松收购江苏华阳首期500万资金，还是苏州云浩5940万出资，都来自华威医药原实控人张孝清。 即便现在他们把借款都还清了，根据实质重于形式的原则，以张孝清对他们的影响，华威医药很难否定跟江苏华阳的“关联关系”。 其次，从江苏华阳的角度看，这些交易真实么？ 2015年、2016年，江苏华阳与华威医药没有1分钱的业务往来。2017年，突然来单大“业务”，正是张孝清对江苏华阳“实质性”影响的体现。
你当我傻？ 2017年9月，安鸿元华收购江苏华阳99%股份，当年9月、10月和12月就密集签了12个临床批件合同，合计金额6840万元。 原审计单位希格玛事务所看不下去了，你工商登记都没变更，资产都没交割，而且张孝清借钱给安鸿汇盛3,591.00万元，安鸿汇盛再转给江苏华阳，江苏华阳又转回给华威医药，钱兜兜转转绕了一圈，不具有商业实质，涉嫌虚增收入。
形式上有硬伤，涉嫌关联交易，又遇见个较真的审计师，百花村只好“认栽”。 即便形式“达标”，也要看商业实质。 截至2017年末，江苏华阳净资产-1600万元，货币资金24万元。一家资不抵债、现金枯竭的药企，突然就向华威医药采购6840万元的技术研发合同，既不符合常识，也不符合商业逻辑。 最后，从华威医药的角度看，这些交易合理么？ 在医药研发合同外部服务这一块，新上市的独角兽药明康德实力最强，人员配置比华威医药高好几个档次。
数据来源：公开资料 |
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