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房地产行业产业链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对开发商形成的工程款和贸易款；另一类是开发商因其下游销售房产而形成的购房尾款。 对于工程款和贸易款，房企一般通过供应链金融ABS延长付款账期来实现变相融资，而对于下游销售房产形成的购房尾款一般通过购房尾款证券化形式实现快速回款。 本期为房地产企业资产证券化系列第三篇——购房尾款证券化。 一、购房尾款的形成过程 二、原始权益人及基础资产准入标准 三、交易结构 四、增信措施 五、购房合同网签及备案 六、现金流截流风险 七、交易商协会特别审核要求 一、购房尾款的形成过程 购房尾款的形成环节主要包括：购房合同的签署及购房贷款的申请。 具体而言，可以细分为如下六个环节：
二、原始权益人及基础资产准入标准 对原始权益人的要求，基本上可以参考2016年上海和深圳证券交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》采取的“基础范围 综合指标评价”作为判断标准。 该标准具体内容如下： 1.基础范围： 发行人应资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业： （1）境内外上市的房地产企业； （2）以房地产为主业的中央企业； （3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业； （4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。 2.综合指标： （1）最近一年末总资产小于200亿； （2）最近一年度营业收入小于30亿； （3）最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负； （4）最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%； （5）房地产业务非一二线城市占比超过50%。 根据上述综合指标，将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。 其中，触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，其余划分为正常类。 根据目前已发行的购房尾款ABS案例（含ABN案例，下同），上述基础范围和正常类综合指标仅仅是基本要求，很多标准属于窗口指导意见，尤其是综合指标往往高于正常类标准。 为降低开发经营风险，实现不同房地产项目的风险隔离，房企普遍采用项目公司管理的模式。 项目公司是为某一特定项目而成立的房地产开发公司，负责特定项目的开发和销售。当该项目全部开发销售完成后，项目公司可以依法注销或转变为物业管理公司。 但如直接将多个项目公司作为原始权益人设立计划，将不利于管理人的管理。为此，一般由房地产企业的母公司、或其指定的某个项目公司/区域公司来归集其旗下或其他项目公司的购房尾款。即在专项计划设立前，各项目公司会与原始权益人签署《应收账款转让合同》, 将购房尾款债权作为基础资产，转让给原始权益人；再由该原始权益人转让给专项计划，以达到单一原始权益人的目的。 值得注意的是，各项目公司并不向原始权益人转让项目公司在购房合同项下与之有关的任何义务或责任，仅转让购房合同项下的权利。项目公司在购房合同项下的交房义务，由原始权益人委托项目公司代为继续履行。 此外，通过应收账款转让合同的安排，约定标的购房尾款在《应收账款转让合同》签订时发生转让，同时会约定原始权益人对项目公司应付款项的递延支付。 就任一笔基础资产而言，在封包日（或初始基准日，下同）、循环购买基准日、以及计划管理人购买基础资产交割日，需同时满足以下条件： 1.项目公司已经取得了签署相关资产所对应的全部《商品房买卖合同》所需取得的许可、批准和证照； 2.每笔资产所对应的《商品房买卖合同》和《应收款转让合同》适用法律为中国法律，且在中国法律下均合法有效，并构成相关购房人合法、有效和有约束力的义务，售房人可根据其条款向购房人主张权利，且在债权转让事项通知购房人后，原始权益人可依据《应收款转让合同》、《商品房买卖合同》向购房人主张权利； 3.项目公司已经遵守并履行了资产所对应的任一份《商品房买卖合同》项下的到期应尽义务，且购房人未提出因售房人瑕疵履行该等义务而要求减少应收款或者退房等主张； 4.购房人在相关的每一份《商品房买卖合同》项下已支付的购房款项，均符合监管机构及当地房地产政策关于首付款比例的要求； 5.每一份《商品房买卖合同》项下，购房人支付购房款的期限不晚于预期到期日； 6.原始权益人已经遵守并履行了资产所对应的任一份《应收款转让合同》项下其所应当履行的到期应尽义务； 7.地方政府不是直接或间接购房人，地方融资平台公司不是购房人； 8.相关《商品房买卖合同》中的购房人系符合购房条件的自然人或依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人或其他组织； 9.《商品房买卖合同》项下的购房人与原始权益人及项目公司皆无正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷； 10.单个购房人的应收款占资产池总额的比例一般不超过3%（根据项目具体情况设定合理数值）； 11.原始权益人合法拥有资产，且资产上未设定任何形式的抵押权、质权、其他担保物权或权利负担； 12.资产可以进行合法有效的转让，且在《商品房买卖合同》和《应收款转让合同》对资产的转让有特别约定的情况下，已经满足了所约定的应收款转让条件； 13.资产（初始及新增）自购房人签署《商品房买卖合同》之日起至初始起算日或循环购买基准日的期限不超过360天（含360天）； 14.资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序； 15.原始权益人及相关项目公司不存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，不存在被行政处罚或调查的情况； 16.资产（初始及新增）所对应的标的项目一般位于一线城市和二线城市； 17.单个省份或直辖市辖区内的标的项目所产生的资产占资产池总额的比例一般不超过35%（根据项目具体情况设定合理数值）。 设计基础资产置换与赎回机制的目的在于：规避不合格基础资产、灭失基础资产或涉诉基础资产对未来现金流的影响，维持现金流的稳定。 专项计划存续期间内，如计划管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产、灭失基础资产或涉诉基础资产，原始权益人按照《资产买卖协议》的规定，将其自有的、符合资产保证且余额不低于该笔不合格基础资产或灭失基础资产或涉诉基础资产余额的购房尾款（单笔资产或资产组合），对该笔不合格基础资产或灭失基础资产或涉诉基础资产进行置换。 若原始权益人决定不予置换，或未有足够的基础资产用于置换时，则计划管理人应当按照《资产买卖协议》的规定，通知原始权益人以现金形式，对该等不合格基础资产或灭失基础资产或涉诉基础资产予以赎回。 三、交易结构 以“万科-平安-融元第三期购房尾款资产支持专项计划”为例，购房尾款ABS基本交易结构、各方之间的法律框架及现金流转过程如下：
1.计划管理人设立并管理专项计划，认购人与计划管理人签订《认购协议》，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。 2.在专项计划设立日，计划管理人将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产。 3.专项计划存续期间内，如计划管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产、灭失基础资产或涉诉基础资产，原始权益人需根据《资产买卖协议》的约定，对不合格基础资产、灭失基础资产或涉诉基础资产进行置换。若原始权益人决定不予置换或未有足够的基础资产用于置换时，则原始权益人以现金形式对该等不合格基础资产、灭失基础资产或涉诉基础资产予以赎回。 4.计划管理人委任原始权益人作为专项计划的资产服务机构，由其按照《服务协议》的约定为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。 5.差额支付承诺人出具《差额支付承诺函》，当发生差额支付事件时，为专项计划账户资金未达到分配所需资金的差额部分承担支付义务。 购房尾款回收期一般较短，通常为3-6个月；而专项计划存续期限通常会更长，达2-3年。 为了解决期限错配问题，通常会设计循环购买环节。例如，产品前1.5年（2年期产品）或2.5年（3年期产品）为循环期，根据实际基础资产回款期限，设计循环购买频率；最后0.5年为摊还期，停止循环购买，并对ABS本金进行过手摊还。 购房尾款ABS一般为动态池产品，其余额始终是动态变化的，若回款正常，上述尾款会不断转化为现金。而实践中，证券化项目发行受多方面因素的影响，一个资产证券化项目从封包日到专项计划设立日，通常存在几个月的时间。 在此期间，初始入池的购房尾款可能已经实现了部分回款；同时，由于专项计划现金流超额覆盖的要求，可能会发生“折价销售”“现金购买现金”的情形，使得原始权益人通过资产证券化融资的资金使用效率不高，付出额外的隐含成本。 为避免该等情形，操作中通常会将首次循环购买设置在专项计划成立日当天或其后邻近的日期，从而将现金资产又置换为新的为购房尾款。同理，在循环购买期限内，也要遵循基础资产回收款归集至专项计划账户后尽快安排循环购买的操作，即将循环购买日设置在回收款转付日后紧邻的日期。
如此，初始为购房尾款和新增购房尾款产生的现金回款就不会在专项计划账户内沉淀较长的时间，可通过一次循环购买，又回流至原始权益人账户，提高了资金利用效率。 四、增信措施 专项计划通过设定优先级/次级的本息偿付次序，来实现内部信用提升。 优先级资产支持证券的本息偿付次序优于次级资产支持证券，从而次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供了信用增级。 购房尾款是没有利息收入的基础资产，故需要对入池基础资产本金进行打折发行，即入池基础资产要对优先级产品发行规模形成超额覆盖。
（详见本文延伸阅读） 差额支付承诺人（一般为原始权益人）向计划管理人承诺，如果在专项计划任何一个初始核算日或加速清偿初始核算日，按照《标准条款》中规定的分配顺序，专项计划账户中资金余额不足以支付该次分配所对应的优先级资产支持证券预期支付额，则差额支付承诺人将于该日启动差额支付，并应于差额支付日或加速清偿差额支付日，将计划管理人所妥求支付的差额，汇付至专项计划账户。 专项计划一般还会设置多种信用触发机制，以应对可能发生的各种风险，包括权利完善事件、加速清偿事件等。 有了相应机制，触发信用事件后将引致基础资产现金流归集与支付机制的重新安排，以此维护优先级资产支持证券持有人的利益。 五、购房合同网签及备案 根据《城市商品房预售管理办法》第十条，商品房预售，开发企业应当与承购人签订商品房预售合同。预售人应当在签约之日起30日内，持商品房预售合同，向县级以上人民政府房地产管理部门和土地管理部门办理登记备案手续。 根据住建部《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》（建房〔2010〕53号），各地要完善商品住房买卖合同示范文本，积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。 商品房预售合同网上签订和备案制度系房地产管理部门为防止“一房多卖”而对商品房预售进行管理的程序性要求。未进行网上签订和备案，并不构成《合同法》第52-54条合同无效、可变更或可撤销的事由。 换言之，未进行网上签订和备案不会影响合同的有效性。项目公司根据购房合同的约定要求购房人支付购房款等相关款项，不存在法律障碍。 虽然未办理商品房预售合同网上签订和备案不会导致相应购房合同无效或可变更、可撤销，亦不会导致该等购房合同项下的购房款债权及其债权转让行为无效，但是否办理商品房预售合同网上签订和备案会影响银行的放款时间，进而影响到基础资产现金流的回款时间。 为此，笔者操作的一单购房尾款ABN产品采取了如下风险缓释措施：
需要说明的是，目前沪深证券交易所已经明确不再受理含有未网签基础资产的项目。交易商协会虽然未做出类似指导，但是根据交易商协会创新组座谈会的表述，未来两个市场审核标准的趋同是必然结果。 六、现金流截流风险 根据住建部《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》（建房〔2010〕53号）第九条，商品住房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设。 各地方政府据此制定了新建商品房预售资金监管办法，对预售资金的缴存、使用等进行细化规定。根据住建部和各地方政府对商品房预售资金的监管要求，房产开发企业须将预售资金存入银行专用监管账户。 监管账户资金的使用须经监管银行的审批，这可能导致基础资产现金流被截流。但是各地方的监管尺度不一。且据笔者了解，就目前发行的项目而言，预售资金的监管问题尚未成为项目的障碍。 另外，若基础资产对应的项目公司前期与银行签订了房地产开发贷款协议，开发贷银行通常会要求房地产项目的预售资金全部要进入项目公司在该银行处开立的专门的监管账户。该等安排可能会对相关的基础合同项下的购房尾款纳入资产支持计划造成截流。 为方便操作，应避免涉及开发贷的楼盘项目入池，或者由开发贷银行出具书面文件，同意不对入池基础资产产生的现金流部分进行截留。若发生因开发贷影响基础资产现金流的稳定性，应由原始权益人进行赎回。 七、交易商协会特别审核要求 目前，与交易所不同，交易商协会要求对购房尾款ABN实行募集资金监管制度，故在常规交易文件之外，需要由发起机构与监管银行签订《募集资金监管协议》。 |
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