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今天我们来研究健帆生物 首先我们对这家公司进行简单介绍：公司主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，主要产品为公司自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA 免疫吸附柱及血液净化设备等产品。 血液灌流产品应用领域众多，可以广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。 那什么是血液灌流呢？ 血液灌流技术作为血液净化领域新兴的技术手段，是对血液透析疗法的重要补充；血液灌流亦在治疗急性中毒领域有着独特的疗效。血液灌流技术研究源于上世纪 40 年代，我国自上世纪 80 年代初期开始对血液灌流用的吸附剂进行了比较深入的研究，并得到了较为广泛的应用，特别在药物中毒、肝衰竭、肾衰竭、免疫吸附等方面已取得成果。 那血液灌流这个行业如何呢？我们先从高频、刚需、大市场三个方面对其进行分析，看其是否是一个好行业 高频：一次性使用血液灌流器现主要应用在治疗尿毒症的血液灌流治疗上，尿毒症患者每个月需接受两次血液灌流治疗，而血液灌流器为一次性使用设备，用完就得扔，高频。 刚需：血液透析和滤过主要清除小分子毒素和水分，对中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力较差，而血液灌流主要清除中大分子毒素和蛋白结合毒素。所以如果想清楚血液中的中大分子毒素的话，血液灌流几乎就是必选，所以需求非常刚性。 大市场：现在渗透率还很低，患病人数还在不断增加，所以长远看这个市场是很大的，血液灌流可以用于尿毒症、重型肝病、急性中毒等病症，理论市场可以达到近200亿，具体测算如下 而在如此大的潜在市场里，血液灌流的渗透率还比较低，从总的市场看，现在的渗透率还不到10%，仍有很大的发展空间。 市场大，且现在渗透率低，还有很大发展空间，所以大市场也是成立的。 所以一次性血液灌流器行业具备高频刚需大市场的极品行业特性，对于这样的行业，我们自然需要继续往下深入研究，接下来我们从下游消费者、市场竞争格局、上游供应商、潜在进入者、替代品五个方面进行分析。 上游供应商 血液灌流器的原料主要为活性炭或树脂等吸附材料，这些吸附材料有很多家公司生产，对灌流器公司的议价权较弱； 下游消费者 作为一种需经过医院及医生之手，才能用到患者身上的医疗器械，灌流器的下游并不是患者，而是医院和医生。对于医院来说，使用哪家品牌的灌流器对其影响并不大，关键看各家的营销力度。所以对于医院来说，灌流器是处于弱势地位，话语权较弱； 上下游的话语权从应收预收应付预付可以直观地看出来，应收比预收高，应付比预付低，不过占营业收入比例不算特别大，所以公司主要还是以钱货两清的模式为主。 市场竞争格局 目前国内血液灌流器规模化生产厂家较少，与健帆生物相比，主要竞争对手销售规模均较小，健帆占了血液灌流器市场近八成的份额，可以说是绝对霸主。 而目前国内生产血液灌流产品的主要竞争对手包括国内的天津市紫波高科技有限公司、廊坊市爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、佛山市博新生物科技有限公司以及国外瑞典金宝医疗用品有限公司、日本旭化成可乐丽医疗株式会社、日本钟渊化学公司等，其基本情况如下表所示： 潜在进入者 潜在进入者较少，原因是血液灌流器的壁垒较高 1、核心技术壁垒 高质量符合国家标准的血液灌流器产品生产需具备载体技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技术等核心技术，该等技术已通过专利或保密技术手段受到严格保护。因此，产品研制所需的核心技术成为其他企业进入血液灌流产业的重要壁垒。 2、产业化能力壁垒 血液灌流器产品的生产工艺流程、工艺技术较为复杂，工艺控制文件达300 余项，其中核心工艺需要长时间的经验积累及工艺改进才能逐步成熟。血液灌流器产品的产业化生产是工艺技术能力、生产管理能力、质量检验能力等各项核心能力的结合，新进入者需耗费较长时间及资源才有可能具备产业化生产能力。 3、销售推广能力及品牌壁垒 血液灌流器产品及血液灌流技术目前在国内属于新兴的产品和技术，厂商要实现规模化销售，除具备安全可靠的产品质量外，让各医疗机构及病患者接受该种技术及产品需要较强推广能力和市场培育。 因此，具备专业的学术推广团队及技术支持能力的厂商才有可能实现产品销售的规模化。由于新产品新技术对于疾病患者及医护人员风险相对较高，因此产品成熟度及品牌认可度尤为重要，新进入厂商将面临品牌认可度较低的客观限制。 替代品 目前，血液净化的基础治疗方式除了血液灌流之外，还包括血液透析、血液吸附、血液滤过、血浆臵换、免疫吸附等，以及由以上多种技术的联合应用。各种治疗方式情况如下 不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析，作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式。 而从成本考虑，血液灌流价格要比透析低，但报销比例仍有待提高。尿毒症等大病患者门诊、住院透析均享受医保、新农合报销，且全年包干价中 90%的费用由医保报销，个人只需付 10%。 而血液灌流已经进入全国 24 个省市的医保报销范围内，从各地医保报销的比例来看，一线城市基本可以保证 90%左右的报销比例，二三线城市的报销比例从 40%-90%不等，但基本可以保证 50%以上的报销比例。相比于血液透析，血液灌流的医保报销范围和报销比例还有很大的提升空间。 综上，血液灌流行业具有高频刚需大市场的特征，且具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，且相比起其他治疗方式，无论是疗效还是价格都有较大优势。但作为新兴的治疗方式，其仍需要通过营销和推广来让医院、医生接受这种治疗方式，只有下游充分认识到血液灌流的好处，血液灌流才能得到充分发展，而这需要进一步跟踪。 那作为血液灌流这个好行业里份额最大的公司，与其他公司相比，健帆生物有什么优势呢？ 相比国内企业，公司产品在产品性能、产品材料方面有优势： 建帆血液灌流器的主要原材料为化工级 HA 树脂，该种树脂在血液灌流器中作为主要原料使用。血液灌流器中使用的该种树脂需要具备特异性的大小规格及性能，目前建帆掌握 HA 树脂合成的关键配方及工艺流程。 健帆产品率先选择中性大孔树脂、炭化树脂为原材料，而其他国内厂家原多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料，产品性能和质量与公司有较大差异，公司具有竞争优势。 那为何其他企业不和健帆一样，采用HA树脂呢？这是因为研发实力不够：高性能血液净化医用吸附树脂的创制项目曾获“2009 年国家科技进步二等奖”，承担两项“国家重点新产品项目”、 三项“国家级火炬计划项目”，是高科技产品，需大量投入才能研发出来，而在血液灌流领域，除了健帆其他公司很难有这个实力进行研发。 且血液灌流器产品生产需具备的载体制备技术、配基技术、包膜技术、医用级净化处理技术等核心技术均有专利保护，其他公司很难绕过这些限制，也就没办法采用HA树脂，在产品性能上也就很难赶超健帆了。 而相比国外企业，公司产品在技术路径和定价上有优势： 国外血液灌流器主要采用血浆灌流的技术路径，血浆灌流技术需要先将血浆从血液中分离，操作较为复杂，需要配上血浆分离器同时使用，产品销售价格较昂贵；而公司采用全血灌流方式的血液灌流器无需将血浆先行分离，可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备，操作简单，易于在医院培训普及，价格较低，适合在国内基层使用。 那为何国外血液灌流主要采用的是血浆灌流路径，而不是全血灌流路径呢？ 其实血液灌流在国外临床上的使用已经有超过 50 年的历史，由于早期材料学的限制，当时血液灌流吸附剂（主要是活性炭吸附剂）的血液相容性和吸附特异性较差，从而引起了较多的并发症，极大的限制了国外血液灌流技术的应用和推广。 由于早期血液灌流材料的限制，从 90 年代起，高通量透析逐步替代血灌成为国外清除中大分子毒素的主流治疗手段，这一趋势延续至今，限制了国外血灌产品的使用。 所以国外主要采用的是高通量透析，血液灌流这一技术路径也就空出来，这才给了健帆后来居上的机会。而在健帆把控了一系列的专利之后，国外公司想重新走这条路，已经很难很难了。 看到这里我们大概可以构建起健帆的画像了：处于高速发展的医疗细分行业，成长能力和盈利能力应该不差；血液灌流还处于市场推广期，所以销售费用应该不低；生产独家产品，毛利应该不低，现金流应该也不差；研发能力强，研发费用应该也不低......那事实真是如此吗？我们来看看财务指标 成长能力 营业收入和营业利润除16年外均实现20%以上的增长，初步猜测是16年遇到了产能瓶颈，无法扩大市场，这也是健帆前期一直跌跌不休的原因之一。 盈利能力 净资产收益率一直保持在20%以上，16年出现较大幅度下滑是由于IPO收到较多的现金。健帆的净资产收益率在医疗器械类中名列前茅
而毛利率稳定在九成左右，符合医疗器械类公司的水平
费用
血液灌流器作为新兴技术，需要培养维护市场，所以销售费用会特别高，和业内其他几家公司相比高出不少。 现金流
经营流量净额与净利润相比处于一个比较正常的比值，显示出公司收到的是实打实的现金，处于一手交钱一手交货的模式。 综上，健帆生物是家不错的公司，盈利能力、成长能力等都比较强。但从财务指标上我们也看到了一些风险： 首先是16年的业绩增长突然放缓，经营净现金流也减少，是什么原因？是产能不足，还是上市前的会计处理在上市后集中释放？ 再者是销售费用过高。健帆自己占据了血液灌流器80%的市场份额，所以要自己推动血液灌流器走向全国，这个任务十分艰巨，需要大量的销售费用，如果推广效果不及预期的话，这部分销售费用就打水漂了，这也是个风险点。 对于医疗类的股票，我们采用未来两年的市盈率来计算估值：健帆生物两年后预期市盈率为33.77倍（计算方法见周五文章），取30%的增速预测，则PEG=33.77/30=1.13倍，大于1，现处于高估状态。若对该股票有兴趣的，需要等待一个比较合理的估值再行出手。 附上本文的架构，让大家看完心里有数。
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