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一、供给端：供给风险仍存，未来新增弹性较低 1、2017 年上半年，罢工潮对铜供给带来一定冲击。2017 年上半年由于受到多数铜矿山劳工协议到期以及罢工停产当地出口政策波动等影响，全球铜矿产量出现显著下滑。在罢工潮的影响下，全球铜精矿产量在 2017 年 2-5 月出现大幅下降。目前，虽然罢工潮已基本褪去，但从矿山与工人达成的协议来看，企业与工人之间的协议基本以一次性奖金为主而不增加固定薪水，整体供给风险并未彻底被消除。，未来全球铜矿供给仍然有可能受到罢工风险的威胁。 罢工潮导致 2017 年上半年全球铜精矿产量大幅下降
数据来源：公开资料整理 2、与此同时，我国出台一系列政策限制废杂铜进口，2 28 018 年七类废杂铜或将被禁止进口。2017 年开始，随着我国环保监管的逐渐趋严，对于废杂铜的进口限制力度也不断加大。根据现有的政策框架，2018 年底我国将禁止七类废杂铜进口，规范六类废杂铜进口。 国内铜原料对外依存高，限制进口废杂铜将导致铜供给大幅收缩。我国铜矿资源贫乏，目前大部分依赖进口。而且自 2005 年开始，我国才开始大规模使用铜资源，按 15-20 年的回收期计算，国内废杂铜产量目前还相当有限。从铜精矿供给结构来看，根据数据显示，2016 年我国铜精矿产量为 136.4 万吨，进口量 465.8 万吨，进口量占比达到 76%。值得注意的是，七类废铜占进口废铜金属量比例达到一半以上，按 16 年我国净进口废铜 120万吨计算，如果政策严格执行，那么我国铜供给量将削减 60 万吨以上。 我国铜精矿对外依赖程度较高
数据来源：公开资料整理 限制七类废铜进口将导致废铜进口量削减超一半
数据来源：公开资料整理 3、铜精矿供应紧张导致加工费低位运行 ，供给收缩也已经在铜价中有所反映。值得注意的是，由于受到罢工潮的影响，铜精矿供给收缩导致下游铜冶炼企业议价权逐渐减弱，铜精矿加工费也因此而持续位于低位。另一方面，由于铜精矿产量下降也带来下游精炼铜的供给收缩，供需格局逐渐趋紧，铜价自 2017 年上半年开始持续走高，说明供需格局的变化也已经在价格中得到反映。 铜精矿加工费持续位于低位
数据来源：公开资料整理 17 年上半年开始铜价持续上涨
数据来源：公开资料整理 4、更重要的是，铜矿投资减少，产能增量较小 过去几年，铜价持续低迷导致全球铜资本开支逐年下降。根据我们对过去几年全球铜矿资本开支的整理，发现铜矿资本开支与铜价呈现显著的正相关关系。由于自 2011 年开始，LME 铜价始终处于下行态势，因此全球铜矿资本开支呈现出逐年下滑的态势。虽然 2017 年上半年罢工在一定程度上提振了铜价，但由于新增产能的投资相对铜价仍存在一定滞后期，全球的铜矿新增产能依旧有限。根据统计数据显示，2018 年全球铜矿新扩建产能为 69.35 万吨。 全球铜矿资本开支与铜价高度正相关
数据来源：公开资料整理 二、需求端：国内补库周期不容忽视，海外经济增长带动需求爆发 根据数据显示，全球范围内铜消费主要集中在中国、美国、欧洲，2017 年 1-8 月三者占比分别为 49%、7.6%、16.9%。从 2017 年以来这几个地区的经济运行情况来看，铜下游需求稳中向好，我们认为这也会在一定程度上拉动铜价上涨。 全球铜需求结构
数据来源：公开资料整理 中国铜下游需求结构
数据来源：公开资料整理 国内方面：固定资产、电力投资带动铜需求增速较为稳定。由于铜具有良好的导电性以及其他一些优良性质，因此国内铜需求领域主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等领域，占比达到 80%以上。截至 2017 年 9月，我国电力投资达到 1.65 万亿，同比下降 1%，固定资产投资额为 45.8 万亿，同比增长 7.5%。可以看出，由于受到下游投资增速目前较为平稳的影响，国内铜需求也始终保持稳步增长的态势。 我国电力投资较为平稳
数据来源：公开资料整理 我国铜下游需求领域均呈现稳步增长态势
数据来源：公开资料整理 微观视角看需求：更重要的而是，国内消费铜企业补库周期不容忽视。如果从下游微观企业的角度对铜需求进行研究，我们发现随着全球经济形势的转暖，下游空调、电力企业已经开始进入新一轮的主动补库存周期。我们以格力空调、美的集团和智慧能源（国内电线电缆企业龙头）这三家空调、电力龙头企业为样本，对其财务报表中的存货原材料存货项进行了统计，发现近两年两家企业的原材料库存都有了显著的增加，从而在微观层面上印证了我们对于铜下游需求改善的判断。 国内电力和空调企业正处于长达 5 年以上的原材料补库存上行周期
数据来源：公开资料整理 铜价在 2009 年上半年至 2011 年上半年区间处于上涨阶段；从原材料库存量走势来看，无论电力或是空调企业，此轮原材料上涨起始于 2015 年上半年，以 5 年半的维度来看待补库周期，持续到 2020 年上半年铜终端消费企业的原材料库存都将处于上升周期，铜价在 2018 年维持强势上涨阶段。 除此之外 ，新能源汽车未来也将是铜消费量的一大增长点。根据数据，2017 年前三季度我国新能源汽车产量达到 37.73 万辆，同比增速达到 57%。我们预计，2017-2019 年新能源汽车产量将分别达到 71.3 万辆、89.8 万辆、115.2 万辆，如果按每辆纯电动车需要消耗 80KG 铜，每辆插电混动车需要消耗 40KG 来计算，17-19年新能源汽车的铜消费量将分别达到 5.36 万吨、6.77 万吨、8.72 万吨。另一方面，国外各大车企也纷纷转向新能源汽车，挪威、荷兰、印度、德国、法国等国家也分别宣布未来将逐渐禁售燃油车。我们认为，全球范围内新能源汽车的爆发也将成为铜消费量的一大增长点。 新能源汽车产销量呈爆发式增长
数据来源：公开资料整理 新能源汽车对铜需求测算
数据来源：公开资料整理 三、库存端：库存持续下滑对铜价形成支撑 根据我们之前的分析，在供给增速下降以及需求持续扩张的双重影响下，铜库存持续下滑， 也 对铜价形成强有力支撑。首先从供给层面来看，上半年罢工潮导致全球铜精矿产量大幅下降，而且目前罢工风险还未完全消除，未来还有再一次罢工的可能。另一方面，由于过去几年铜价一直较为低迷，导致全球范围内的铜矿资本开支逐年下降，新增产能的投放也较为有限。从需求层面来看，中国经济较为平稳，美欧经济强势复苏，带动铜的需求逐步扩张，同时新能源汽车产销的爆发式增长，也将为铜的需求贡献不少增量。在供给增速放缓以及需求稳步提高的情况下，全球铜库存自今年 3 月起已经连续下跌了 8 个月。我们认为目前这种情况短期内不会发生扭转，因此铜库存未来还将继续下降，并对铜价形成支撑。 全球铜库存自 2017 年3 月开始下降
数据来源：公开资料整理 10 月铜库存处于近四年来最低水平
数据来源：公开资料整理 相关报告：智研咨询发布的《2018-2024年中国铜金属行业运营监测与发展前景咨询报告》  本文采编：CY334
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