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中顺洁柔(002511) 净利润同比增长34.04%，公司业绩稳健增长：2017年公司实现营业收入46.38亿元，同比增长21.76%；实现归属上市公司股东净利润3.49亿元，同比增长34.04%；扣非后归母净利润3.26亿元，同比增长30.20%。其中2017年Q4单季营业收入为12.86亿元，同比增长20.39%；归母净利润1.02亿元，同比增长29.23%。向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），每10股转增7股。 产品结构优化抵御原材料价格上升风险，毛利率保持行业第一：2017年上游纸浆价格涨势迅猛，一年涨幅接近50%，在原材料价格迅速上涨的情况下，2017年公司主营业务毛利率下降1.00pct至34.92%，保持生活用纸毛利率行业第一的领先地位。维达与公司业务相近，2017全年维达毛利率下降2.00pct，录得29.66%。相比之下，公司成本管控及产品结构调整能力较为优秀。分产品来看，公司非卷纸类产品营收占比持续增加，2017年上升3.86pct至57.40%。非卷纸类产品毛利率较高，且受成本端影响较小。2017年非卷纸类产品毛利率下滑1.73pct至40.18%，卷纸类产品毛利率下滑1.79ptct至29.11%。2017年6月公司抓住市场热点，推出自然木系列（低白度纸）。目前，公司高端系列产品Face、Lotion、以及自然木系列占公司营收50%以上。2017年公司期间费用率显著下降0.40pct至25.47%。其中，公司加强渠道建设，销售费用率上升0.17pct至19.10%，管理费用率下降0.03pct至5.36%，财务费用率下降0.55pct至1.01%。受益于期间费用管控有效，净利率增长0.69pct至7.53%。 生活用纸空间广阔，产业集中度持续提升。1）需求端：我国生活用纸人均消费量仅约6千克，远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进，市场潜力有望释放。此外，生活用纸品质要求提高，2016年木浆使用占比提升至80.7%，非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升，利好龙头企业。2）供给端：环保政策趋严提升龙头企业市场份额。2016年中国CR4达到32%，远低于美国80%的水平，中顺市场份额提升空间巨大。3）成本端：尽管纸浆供给产能投放加快，但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升，我们预计未来全球浆价将于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力，但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外，高浆价将挤压小企业生存空间，为公司创造发展契机。 “产能+渠道”双轮驱动，绑定员工及经销商利益。1）产能扩张：2017年公司新增14.5万吨产能，达到65万吨/年，2018年公司湖北新增10万吨产能将建设投产。公司目前部分产品已处于供不应求的状态，计划未来5年每年约有10万吨的产能投放，以满足市场需求。2）渠道拓展及优化：①GT：公司目前覆盖全国1200多个区县市，相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施，经销商业务能力也随之提升。②KA：公司拟将重点卖场转为公司直营，这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。③AFH&EC：商销、电商渠道增速较快，具有较大潜力。3）绑定员工及经销商利益：以刘金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板，公司人均产出显著提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划，绑定利益激发团队积极性。 投资建议：公司最具潜力的品牌生活用纸公司，随着新销售团队入驻，公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级及集中度提升，公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响，产品提价、结构调整将有效缓解成本端压力。预测公司2018-2020年EPS分别为0.59、0.76、0.98元，对应PE分别为25X、20X、15X。公司估值处于行业低位，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；营销渠道建设不及预期。 |
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