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中顺洁柔(002511) 中顺洁柔公告： 1） 17 年公司实现营业收入 46.4 亿元，同比增长 21.8%；营业利润 4.1 亿元，同比增长 28.2%；归属上市公司股东净利润 3.5 亿元，同比增长 34%； 2）调整分红方案：拟每 10 股派现 1 元（含税），以公积金每 10 股转增 7 股。 业绩增长稳健，产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力： 17 年公司收入、净利润分别增长 21.8%、 34%，符合我们预期；其中单四季度实现收入 12.9 亿元，同比增长 20.4% （ 17Q1-Q3 增长分别为 20.9%、18.9%、26.8%）， Q4 收入增速环比下滑 6.4pct，主要受公司产能瓶颈影响； Q4实现归母净利润 1.02 亿元，同比增长 29.2%（ 17Q1-Q3 增长分别为65.2%、 34.7%、 19.8%）。公司自 16 年更换新管理团队以来，经营层面持续改善，目前生活用纸行业仍处景气低谷，洁柔连续两年业绩保持高增长，且显著高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面： 1）产品结构调整与优化：分产品来看， 17 年公司卷纸类产品实现收入 18.45 亿元，同比增长 12%；非卷纸类产品收入 26.6 亿元，同比增长 30.5%，占收入比重达到 57.4%，同比提升 3.9pct；其中 Face、Lotion 和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过 50%。 2）渠道拓展及下沉： 17 年仍是洁柔的渠道建设年，渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。 17 年公司持续发展及优化 KA、 GT、 AFH、 EC等渠道，截至 17 年底公司共拥有经销商将近 2000 家，但相对于竞争对手，公司仍有不少空白地级市/县级市待开发，渠道拓展仍有较大空间。 浆价影响有所体现，毛利率略有下滑，但受益费用率逐步下行，净利率仍持续提升： 17 年公司综合毛利率 34.9%，同比下降 1pct，其中卷纸类产品毛利率 29.1%，同比下降 1.8pct，非卷纸类产品毛利率 40.2%，同比下降 1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响： 17 年外盘浆价平均620 美元/吨（按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算），较 16 年同期上涨约 70 美元/吨，涨幅达 12.8%；虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价，但 17 年整体毛利率仍略有下滑。 17 年公司净利率 7.5%，同比提升 0.7pct。报告期内，公司期间费用率 25.5%，同比下降 0.4pct，其中管理费用率、财务费用率分别下降 0.03pct、 0.54pct，销售费用率提升 0.2pct。单四季度公司期间费用率 23%，环比下降 2.9pct，较去年同期下降 2.3pct；自 17Q2 起，公司期间费用率呈现逐季降低的趋势，我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善，费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低，我们预计 18 年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流 5.85 亿元，同比减少 3.4 亿元，主要因公司支付货款增加所致。营运方面，报告期内公司存货周转天数 57.7 天，同比下降 27.1 天； 应收账款周转天数 44.2 天，同比下降 1.9 天。另外，报告期内公司收到政府补助 1986 万元，同比增加 1038万元。 产品陆续提价，有望对冲成本端压力：木浆是生活用纸的最主要原材料，约占生活用纸成本 60%左右；剔除后加工及包装成本，木浆占原纸生产成本 70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力，因成本端的压力，公司产品自 17 年 10 月份以来陆续提价，累计幅度约 10%-15%，终端已逐步执行。按目前提价幅度，加上产品结构的调整，我们测算已可覆盖大部分浆价成本。 浆价 18 年可能维持高位： 外盘浆价自 2016 年 12 月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是 17 年 7月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，也带动了木浆价格的加速上涨。截至 18 年 4 月，漂白针叶/阔叶浆分别报价 900 美元/吨、 810 美元/吨，同比上涨约 50%+。 根据 Asia Symbol 统计， 18 年全球木浆新增供给包括 Fibria、 CMPC-Guaiba、 APP OKI 等项目，合计新增产能 300-400 万吨；但由于废纸新政的执行，考虑替代效应， 18 年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位，我们预计继续大幅上涨的可能性不大。 产能陆续投放，供给压力缓解： 公司现有产能 65 万吨，其中 12 万吨是 17 年末投产， 17Q4 公司一直存在供给瓶颈，新产能投产后已可缓解。此外， 根据公司公告， 湖北基地 10 万吨产能将于 18 年投产，以满足公司快速发展的需要。按照规划，公司预计未来 5 年，每年将保持约 10 万吨新产能释放的节奏（公司公告），随着新产能的陆续释放，公司整体营收有望保持稳健增长。 激励效果显著，高管增持显信心： 公司在行业中处于二线品牌的领先位置，与龙头相比，在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司 16 年以来高增长核心是新团队带来的经营改善，在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺，通过股权激励等制度安排，绑定大部分核心高管，激发团队战斗力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 18-20 年净利润分别为 4.4 亿元、5.5 亿元、6.5 亿元，分别增长 26.1%、25%、 18.1%， EPS 0.58 元、 0.73 元、 0.86 元，当前股价对应 18 年约 25xPE， 6 个月目标价 17.7 元， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期 |
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