|
（图片源自网络） 一、行业概况 由于调味品进入门槛较低，行业集中度相对比较低，企业参差不齐。2012年之前各调味品企业野蛮式增长，行业经历了十几年高速增长期，2002-2011年收入复合增长率高达21.54%。2012年以来，三公消费对餐饮行业造成较大打击，调味品收入增速放缓。2017年，得益于餐饮行业复苏和酱油企业提价，酱油行业增速略有回升。 总体来看，调味品行业发展较为稳定，年均增速约10%。与其他行业相比，调味品作为刚需消费品，行业周期性特征比较弱。随着人均收入的提高，家庭和餐饮消费升级、更多新品种引导消费以及健康意识的提高，人均调味品的消费支出会稳步提高，将促进调味品行业的稳定发展。 二、公司上市概况 目前A股有4家酱油生产企业。 海天味业：代码603288，2014年上海主板上市。 中炬高新：代码600872，1995年上海主板上市。 加加食品：代码002650，2012年深圳中小板上市。 千禾味业：代码603027，2016年上海主板上市。 三、行业市场占有率对比分析 全国酱油市场每年的总量大概在1000万吨，海天酱油目前的市占率约15%。而海天酱油在上市公司销量的占比为69%，可以测算出上市公司的总销量在整体市场中的占比约为21.7%。这说明两点：第一，海天味业是酱油行业的龙头，并遥遥领先其它同行。第二，酱油行业相对分散。 其次是中炬高新和加加食品，增速相对比较慢。增长最快的是千禾味业，公司上市之后，知名度有所上市，公司本身的基数比较低，能否持续高增长还有待进一步观察。 四、上市公司盈利能力对比 从上表来看，海天味业在盈利能力上完胜其他同行业的上市公司，也体现出龙头企业的品牌实力。2016年海天味业酱油毛利率47.54%，高于中炬高新的37.22%和和加加食品的36.48%，与定位于做高端酱油的千禾味业48.76%的毛利率也基本持平了。中炬高新和千禾味业也能保持两位数的ROE，酱油行业整体上说还是比较赚钱的行业。 五、上市公司业绩增长对比 从上表来看，海天味业是在酱油行业唯一一家营收增长率和净利润增长率持续保持在两位数的上市公司。中炬高新和千禾味业近两年来利润大幅增长。中炬高新得益于粤港澳湾区建设，中山市的房价地价持续走高。千禾味业得益于酱油销量增长率高于同行，酱油的毛利率48.76%，也高于同行。 六、上市公司变现能力对比 从上表来看，调味品行业上市公司的表现能力都很优秀，在上下游产业链中处在比较强势的地位。销售模式以经销商为主，采用先款后货的结算方式。 以海天为例，2014年、2015年、2016年的应收账款都是0。2014年、2015年、2016年的预收款项分别为20亿、11亿、18亿。但是，表中数据显示，非龙头企业的变现能力好于海天味业，是什么原因导致的呢？让我们再对比一下企业的销售费用和管理费用。 从上表可以看出，在同行业中，龙头海天味业的销售费用和管理费用相对净利润控制的最好。另一方面，也说明了其他企业的经营净现金流/净利润高于海天味业的主要原因就在于其他企业的销售费用和管理费用相对于净利润的相对值明显高于海天味业，这样同样的经营现金流净额的情况下净利润就会低，经营净现金流/净利润比值高于海天味业只是说明了销售费用和管理费用占比高，海天味业的规模优势也体现出来了。 七、调味品行业的前景分析 1、人均GDP提升，消费升级。 先看看我们的邻居日本。从日本走过的路来看，日本酱油行业的消费升级一方面向高附加值的酱油发展，主要产品如低盐酱油、丸大豆酱油、有机酱油，相对传统酱油更能满足客户的健康诉求。另一方面则向专业化方向发展，如功能性酱油及酱油衍生品，满足消费者的便利性需求。对比日本酱油市场，我国现在已具备人均GDP增加、健康诉求提升、饮食简便化等条件，因此预计未来有望复制日本酱油的消费升级之路。酱油向高端化和功能化升级，行业价格中枢将不断上移。目前酱油销量增长较为平稳，消费升级使酱油的增长聚焦于价格的突破上。 以海天味业为例，从上表可以看出，海天味业2014年以来，净利润增长率明显高于营收增长率，可以看出企业的价格中枢在不断上移。海天酱油最初高中低档的比例是1:6:3，近几年来，这个比例被调整为2:6:2，未来的目标是3:6:1，对应消费升级，企业的产品结构也逐渐向高端转移。 2、行业集中度不断提升。 从国内的市场来看，海天酱油为酱油行业龙头，市场占有率只有15%左右，而日本酱油龙头龟甲万在日本的市占率为31%，对比来看还有很大的提升空间。调味品下游需求分为餐饮、个人消费者和食品加工三类,餐饮占比达60%,餐饮企业对更换调味品较为谨慎,上市公司品牌优势将逐渐在市场中凸显，行业集中度有望进一步提升。 3、中国企业走出去，境外市场有望成为新的增长点。 （图片源自同花顺） 以海天为例，从销售地区来看，目前海天味业还没有在境外市场产生营收，未来中国企业走出去，境外市场有望成为新的增长点。酱油起源于中国。中国的酱油在国际上享有极高的声誉。三千多年前中国人就会酿造酱油了。公元755年后，酱油生产技术随鉴真大师传至日本。后又相继传入朝鲜、越南、泰国、马来西亚、菲律宾等国。1835年前后，酱油技术由印度传入英国----欧美酱油。以日本为例，日本有1400余家酱油企业。随着产品质量的提升，满足国外对食品检验检疫的要求，中国酱油出海还是有可能的。 4、产品多元化策略，突破行业天花板。 以海天味业为例，从产品上看，海天最早的产品是酱油，酱油做到市场第一后又增加了蚝油，蚝油做到市场第一后又增加了调味酱，目前调味酱产销量也处于行业领先地位。 2014年，海天收购开平广中皇食品公司，进军腐乳领域；2017年，海天收购镇江丹和醋业公司，在醋市场发力。目前海天味业三大产品：酱油、酱类和蚝油。三大类产品在2017年中期报告中占总营收的占比为93.06%，其中酱油占比61.78%。除了这三大产品外，其它产品占比只有6.94%。海天味业其它产品包括豆腐乳、苹果醋、鸡精粉、食醋、料酒，通过产品线的衍生，基本上的调味品都有形成覆盖。目前在海天味业天猫旗舰店上，盐焗鸡粉已经成为爆款。此外，海天味业还在不断推出新品。 八、未来的成长空间预测 巴菲特说过：如果一个企业不能持有十年，那就不要持有一秒钟。从中可以看出，以十年的长度来评估一个企业的业绩能否持续，对投资的重要性。 下面以海天味业为例，对企业的成长空间做一个预估。 1、以酱油来看，市场用量每年平稳增长10%。海天在市场的占有率以日本酱油龙头龟甲万在日本的市占率31%为参考，假设中国在酱油消费上落后日本40年。现在海天的市场占有率为15%，那么每年的市场占有率提升约为1.75%。（1+10%）（1+1.75%）-1=11.9%。 2、产品结构优化，规模上升导致管理成本下降。高中低档的比率从1：6：3到2：6：2，再到3：6：1，500ml高端特级味极鲜的价格14.9元/瓶，中端特级金标生抽9.9元/瓶，低端生抽6.9元/瓶，平均价格将从9.5元到10.99元,再上升到11.1元。从2016年和2017年的营收增长率和净利润增长率估算，这方面的因素带来的利润增长大概为3%。 3、新产品带来的业绩增长，这个目前占比还比较小，将来的占比应该会提升的，保守估计1%。 4、通货膨胀CPI的数据大概为2.5%。 合计年均利润增长：（1+11.9%）（1+3%）（1+1%）（1+2.5%）-1=19.3%。 【注】 1、本文所论述的内容全部来自企业所披露的公开信息，各位可自行查证。 2、作者不荐股，该文章论点不作为股票买卖的依据。 |
|
|
