平安证券-万科供应链金融1-5号资产支持专项计划资产支持证券案例评述

图1  第十九期资产证券化高级研修班合影

平安证券-万科供应链金融1-5号资产支持专项计划资产支持证券案例评述

一

产品概览

平安证券-万科供应链金融资产支持专项计划资产支持证券采取储架发行模式在2016年7月成功发行了第一期资产支持证券，目前市场上已经成功发行多期。本案例评述主要研究前五期（以下简称为万科供应链金融ABS(1-5)号）。该供应链金融ABS由深圳市前海一方商业保理有限公司(以下简称“一方保理”)担任原始权益人，平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)作为计划管理人发起设立。

二

交易结构

（一）参与主体介绍

表1  万科供应链金融ABS(1-5)号资产支持专项计划主要参与主体一览表

（二）交易结构介绍

图2  万科供应链金融ABS(1-5)号资产支持专项计划交易结构

三

基础资产的界定

本专项计划的基础资产是指根据《基础资产买卖协议》约定，由原始权益人深圳一方保理公司出售予专项计划并交割完成的应收账款债权。

四

案例评述

（一）站在原始权益人的角度，现金流覆盖倍数较低仅为1.0035，为何发行状况良好，有哪些原因？

根据信用评级报告该资产支持证券本息覆盖倍数仅为1.0035，但资产支持证券发行状况却非常良好。针对这一看似相悖的现象，原始权益人小组以分层图法的分析方式对这一存在的现象的原因进行分析和讨论。

图3  结构化研讨-原始权益人组

原始权益人小组主要从核心企业增信、专项计划增信以及基础资产违约风险低三个方面进行分析和探讨。

1、核心企业的增信

（1）债务加入

在本专项计划中，债务人均系万科股份下属公司，万科通过出具《付款确认书》并以债务加入的形式成为各笔入池应收账款债权的共同债务人，债权人可以选择向万科或者向原始债务人直接要求还款。万科以上述方式参与到整个ABS产品的链条中来，为该产品提供了主体信用。

（2）核心企业的主体信用，可以降低债务人行业单一风险

万科股份作为我国房地产行业的龙头企业，拥有突出的品牌竞争力、稳健的财务政策、稳定良好的资产状况以及良好的流动性，销售额多年位居中国房地产市场第一，在全国主要城市销售收入排名居前，且市场占有率呈现持续上升态势，其信用质量极好，又可在较大程度上缓解本项计划面临的债务人行业单一风险。

2、基础资产违约风险低

本专项计划基础资产为一年期内的应收账款债权，具有标准化、高质量的合同条款，现金流回款比较稳定，且债权人与债务人之间的交易信息真实可靠，核心企业和供应链成员保持稳定的合作关系，真实的贸易背景和贸易的自偿性可提高基础资产质量。

(二)站在SPV的角度，应收账款类ABS在何种情况下需设置循环购买结构？

应收账款类ABS设置循环购买结构一般基于以下几种考虑。

图4  结构化研讨-SPV组

1、基础资产账期分散，设置循环购买结构以此解决期限错配问题

应收账款的账期一般来说是短于专项计划的存续期间，因此设置循环购买结构从而有效解决资产端和证券端的期限错配问题。

循环购买对资产池的基础资产要求较高，其应收账款合同必须具有一定的同质性，使得应收账款的预期表现符合一定的规律。目前，在我国房地产行业、建筑行业有大量的违法分包、转包行为，存在很多的无效合同，因此在挑选基础资产的时候，应该重点关注交易以及应收账款合同的真实合法性，由此降低在设置循环购买结构过程中的风险。

2、考虑资产池内资金沉淀风险，使用循环购买达到内部增信的目的

循环购买是SPV盘活入池资产的一种模式，其能够为资产池提供收益。如果入池资产的到期时间短于证券端偿还投资者本息的时间，那么到期回收回来的现金流则沉淀在资产池内，没有给投资者带来收益。因此计划管理人可以利用沉淀在资产池内的现金代替投资人去进行合格投资，以此获得收益为投资人做信用支持从而达到内部增信的目的。

3、针对本案例，计划管理人在进行交易结构的设置时，没有设置循环购买结构，对于此安排计划管理人主要是基于哪些方面的考虑呢？

首先，对于应收账款的期限错配问题，通过对计划说明书材料的分析可以得出，其入池的应收账款到期期限在一年以内，而该专项计划证券端的到期期限是一年，计划管理人在挑选基础资产时就很好的考虑了期限错配的问题，专项计划的错配情况低，使得资产端和证券端期限匹配，因此可以不设置循环购买结构。

在该案例中，主要采用反向保理进行资产证券化，万科作为供应链核心企业对其上游供应商的债务提供共同付款承诺，对每一笔入池资产均单独签署付款确认书，重新与保理公司约定还款时间，将对多个供应商的还款期限全部并到一个合理的期限，将原先零散的还款安排与ABS证券的还本付息安排做好匹配，减少了应收账款的管理难度。因此，不同于普通应收账款ABS，该专项计划采用固定摊还的偿付方式，不设置循环购买结构，证券期限结构一般和底层资产期限相匹配，且比底层资产期限略长，使得投资者现金流的回收稳定且有规律。

对于资金沉淀风险，该专项计划在进行结构化设计时，未设次级，而是设置了五个优先档，设置的五个优先级证券，其实是存续期限不同，资产池的现金流归集回收后，先付先到期的，而后回收的现金流则用来偿还下一次到期的优先级，对现金流到期归集期限和优先级证券的存续期进行匹配，现金流回收后没有在资产池沉淀下来，不存在资金沉淀风险，因此不需设置循环购买结构来满足投资者对资金沉淀方面的收益要求。

（三）站在注册会计师的角度，哪些因素影响万科的会计出表？

本案例中通过万科作为核心债务人，一方保理作为原始权益人构成供应链ABS。而在会计师看来，在资产证券化环节关注的重点为原始权益人的会计处理能否出表。在会计视角下，出表问题的判断路径主要包括是否合并特殊目的主体，是否满足“过手”，风险报酬转移的量化计算。

图5  结构化研讨-会计师组

基于以上三方面，针对万科案例就能否出表展开以下讨论。

1、合并特殊目的主体是首要问题 

资产证券化交易安排中如果可变回报的敞口过大，必须合并特殊目的载体（SPV）。可变敞口范围包括：原始权益人作为SPV投资人所享有的收益，包括优先和次级；原始权益人作为服务机构所享有的基础和超额管理费；原始权益人为SPV提供流动性支持或差额补足及其他垫付资金；原始权益人与SPV的其他非公允交易安排（如回购补偿，担保）

在本案例中，原始权益人发行资产支持证券并无劣后级，优先A级占总资产规模的100%。上述过程中，原始权益人在交易安排中可变回报的风险敞口基本为0，因此不需要合并SPV。

2、满足“过手”是出表的前提

过手测试的三项原则是：不垫款，不挪用，不延误。从这三个角度出发，首先，该专项计划万科以债务加入的形式成为共同债务人，并承担了回购义务，原始权益人仅仅只承担赎回义务，该项安排导致大部分风险都由核心企业承担，原始权益人在该项安排中实现不垫款。其次资金归集分配方面，计划管理人开立人民币资金账户专门用于资产支持证券之认购资金的接收和划转，并以专项计划的名义在托管人处开立资金账户，专项计划资金的一切收支活动，均必须通过该账户进行，实现专款专用，规避资金混同风险，遵循了不挪用原则。最后，此专项计划披露的过手摊还期限符合不延误原则。

3、风险报酬转移的量化计算

原始权益人无风险自留，又鉴于发行主体具有突出品牌竞争力，稳健财务政策和良好的流动性，全部发行优先A级，不存在次级，该项安排不用纳入风险报酬测试，不影响出表。

综上所述，原始权益人能够达到出表诉求。

（四）站在投资者的角度，为了保障投资者的利益，应当如何筛选入池资产？

即使本单供应链金融ABS依赖于万科强大的主体信用，投资人依然非常关心入池资产的筛选标准。考虑到本单ABS的底层资产，我们将从底层资产结构、真实性和安全性三个角度进行讨论。

图6  结构化研讨-投资人组

1、底层资产结构

当底层资产为应收账款时，入池资产的账龄和单笔余额的筛选标准是投资人最关心的两个因素，这两个因素能够真实的影响到入池资产是否优质。供应商和初始债务人（万科的项目子公司）的地域分散度也会影响到应收账款的偿付，如果过于集中，就有更可能存在违约风险。在本案例中，计划管理人应当建立完善的信息披露机制，说明筛选标准并充分披露入池资产的账龄与单笔余额。此外，在筛选基础资产时候关注供应商与项目子公司的区域分散度，以此增强投资者的信心。

2、底层资产的真实性

（1）债权人和债务人的交易关系是否真实

由于底层资产是供应商对于万科的项目子公司的应收账款，这些应收账款是否是基于真实的交易关系产生是投资人非常关心的问题。如果入池资产是虚拟出来的，那么到了偿付期，很有可能就会触发信用风险。

（2）债权人和原始权益人的转让行为是否真实

该专项计划中，债权人（供应商）将应收账款全部转让给了原始权益人（保理公司），假如这个转让关系不是真实有效的，应收账款的收款权利依然在供应商手中，那么这些已经入池的应收账款到期就会得不到偿还，从而损害投资人的利益。

针对真实性的问题，评级机构及会计师事务所等机构应当到债权人和债务人所在地进行原始凭证的检查，同时还要随机抽取10%的债务人进行尽职调查，以确定交易的真实性。

3、底层资产的安全性

该专项计划中，基础资产为供应商对万科的项目子公司的应收账款，如果商品存在质量问题，购买方要求退货，那么这笔已经入池的应收账款是否还能得到偿还？按照交易原则，一旦这笔应收账款已经入池，就应当与之前的基础交易实现隔离。但是实际中如何进行操作，我们还不得而知。要解决这个问题，发行主体应当请律师事务所出具相应的法律意见书，对类似的情况进行预测与解释，从而增加投资者的信心。

（五）万科作为核心企业进行供应链金融ABS有何动力？

第一，万科进行供应链金融ABS，有助于其进行供应链金融的账期管理。该专项计划的基础资产为万科上游供应商对其企业下属各区域项目公司的应收账款。万科收集下属项目公司的债务集中发行反向保理ABS，该项业务的核心账务处理为将万科对上游供应商的应付账款转为对资产专项计划的应付账款，属于应付账款科目内二级会计科目变动，不会增加新的负债，也不会将无息债务转换为有息债务，仅为存量债务的确认，从而不会增加万科的资产负债率。与此同时，万科反向保理ABS将下属项目子公司对上游供应商的应付账款付款期限大大延长，有利于其对应付账款进行平滑管理，改善公司的现金流。

第二，万科进行供应链金融ABS，降低了其融资成本。①相对于正向保理是由保理公司主导并归集应收账款发行专项计划，反向保理则是由核心企业主导。站在万科的角度，主要是通过反向保理利用应付账款降低融资成本（应收账款的购买折扣0.94，是在供应商、保理公司和万科之中进行分配的，并且万科作为核心企业有很强的议价能力，这是降低万科融资成本的一个主要因素。）②投资者主要关注核心企业的信用，当核心企业信用较高时，发行ABS的利率往往较低。③同时发行的ABS向市场上的合格机构投资者销售，通过簿记建档竞价。由于机构投资者数量众多，在进行销售时往往会有多家机构一同参与ABS价格的竞争，由此导致ABS的发行利率较传统保理业务有巨大优势。

第三，2017年10月，国务院办公厅印发《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，该文件明确指出要积极稳妥发展供应链金融，推动供应链金融服务实体经济，为供应链上下游中小微企业提供高效便捷的融资渠道。万科作为大型房地产企业，积极响应国家政策号召，通过进行供应链金融ABS，扶持供应链上游中小企业，为该类企业提供通畅的融资渠道，实现名利双收。

第四，万科作为房地产企业，往往依靠上游供应商提供建筑原材料、建造劳务、装修劳务等，这些环节都决定着成品房的质量及成本，万科通过发行供应链金融ABS，为上游中小供应商企业提供了融资，增强了与供应商之间的黏性，有利于万科长远发展。

五

专家观点

供应链金融ABS，旨在解决核心企业增信下的上下游中小供应商融资难问题。其交易的实质，是如何以资产端资金端的利差，来实现各参与方的利益分配。总体来说，中小供应商提前收回货款，核心企业能够延长账期是供应链金融带给实体企业的主要好处。——核心企业没获益就不会积极配合，获益太大就会有违解决中小企业融资难的初衷。

作者：刘宝莲、刘畅、李彦瑾、赵若怡、汪昕琪、宋金鹏