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作者：兰权资本 点拾投资
来源：雪球 朱昂 刘强 行业的增速、新项目投放、内部的三五年规划等都是投资者喜欢观察的方向，获取这些数据以便对上市公司进行业绩预测和估值。这些高智商人群辛勤地挖掘着超预期的信息，由于他们越来越专业、分析人群越来越多，市场反映内在价值的速度也越来越快。这让价值投资者为难了，怎样才能继续战胜市场？
我们认为单纯地行业研究的局限性在于无法跨行业乃至对整体商业规律的掌握，而远见和商业规律的积累是战胜市场重要要素之一。本文提及对超预期再投资性企业分析的一个关键点就是掌握护城河变宽的节点和趋势。
我们留意以下行业及代表企业的发展历史：
1）空调行业：在1995~2005年，处于朝阳或是较快增长阶段，在这10年里行业增速达30%左右，然而行业内没有一家企业的业绩表现得特别出色，龙头公司格力电器的年均利润增长仅为13%。
2）乳业：在1998-2005年期间，区域龙头进行全国性扩张。其中，以伊利股份为代表，崛起很快，迅速成为家喻户晓的领导品牌。在这黄金阶段，它的营业收入年均增长达约40.5%，可净利润年均增长仅为一半—约21%，考虑配股增发使收益摊薄（摊薄了1.69倍），投资者实际回报率较低。
以上两个龙头企业在行业快速增长阶段没有展现出特别突出的回报率。此外，还有不少企业的业绩增长与行业成长阶段并无太大关系，如长城汽车，在2010-2013年期间净利润增长了4倍，此时正值行业低迷期。
当然，龙头增速与行业增速正向相关被认为是正常现象，并且往往成为市场的热点，这类企业非常普遍。与空调行业和乳业当时情形截然相反。
什么原因产生造成上述这些差异？
我们认为，行业的属性和成长阶段更为确定地是影响了理性投资者在绝对估值时对中长期成长性的预期，当行业增速放缓，中长期成长性理应下调，行业内公司估值中枢也应下降。竞争格局却不一样，会明显地影响公司中短期的成长性。行业的属性和成长阶段不难判断，难在分析竞争格局的演变。
我们一直在寻找一些指标能够反映竞争格局的变化，或者说用以描绘标的公司与竞争对手的差距，我们发现市场份额和成本地位是两个个重要的指标，需要注意的是，必须与销售利润率指标配合分析。
市场份额具有两方面特性：数量和质量，它在很大程度上反映了企业的竞争地位和盈利能力，但很多人只知道前者。市场份额质量是指份额的含金量，是指在份额数量扩大过程中，除了收入增长之外，无形资产增值所形成的收益。一般衡量份额质量有两个指标：一是顾客满意度；二是顾客忠诚度；两者越高，市场份额质量也越好。企业容易忽视份额质量，因为份额质量的前期投入所带来的收益是不确定的。
空调行业的竞争格局演变给了我们很好的参考依据： 
（不同来源统计方式不同，占有率数据也有所不同，但是趋势基本一致）
回看上述几年格力电器的业绩，超预期成长阶段基本来自与竞争对手拉开距离的时期，即2004年以后；这种特征同样发生在宇通客车、贵州茅台等公司股上；奢侈品属性产生以后，老大的地位远远超越老二，而且整个行业的定价体系由老大掌握。对于消费者来说，能喝茅台酒绝对不喝五粮液。最终的结果就是茅台的市值几倍于五粮液。而占有率和利润率的配合分析是了解与竞争对手是否拉开距离的重要方法。定性上可再落实消费者对产品的满意度是否在提高。
对比美国，80年代婴儿潮起来的时候，大量的消费品公司在那个时候奠定了行业地位，之后难以被撼动。运动品牌的耐克，餐饮中的麦当劳和星巴克，大型超市的沃尔玛等等。后面几十年在相同领域没有能够超越他们的。Under Armour虽然辉煌了十年，但离赶上耐克差距太远了。 连锁汉堡店Shack Shack， In & Out也都只是区域的龙头。当然Burger King和Wendy's连锁汉堡也远远落后老大麦当劳，两者加起来的门店数量不及麦当劳一家。沃尔玛就不用说了，在打败了当年的行业老二K-Mart之后，基本上见谁灭谁。背后的逻辑是，当经济增速开始稳定后，人们的消费习惯也变得稳定。亚马逊的诞生严格意义上属于行业属性发生了改变。 在中国，经历了十几年的高速增长，基本奠定了一些行业的格局。这些格局未来几乎难以改变。比如差距已经明显拉大的白酒和乳制品，茅台和伊利的江湖地位不出意外，不会发生改变。行业第一，第二，甚至第三的格局已经稳定。在家电行业，格力和美的由于同样优秀，还没有分出胜负。 决定一个企业长期可能就是十几年。十几年的红利期，让老大和老二迅速拉开差距，完成了行业的格局。在红利期的时间是带有杠杆的。最终，并不是每一天的时间都有着同样价值。
无论中国还是美国，消费品行业的格局一般在经济高速增长到增速下滑稳定这个阶段完成。这个时间窗口在15-20年左右，说长不长，说短不短。再此之后，行业格局会基本稳定，老大和老二之间一般差距比较大。战略、商业模式、管理层能力、产品特性等等因素会成为一个企业的成功与失败的关键点。
市场份额的提升代表行业地位在提高，但不代表这种状态是有效或平稳的。一些企业通过价格战（无成本优势下）和费用支出，达到份额的提高，却也容易被第二、三名模仿，CR3可能呈现占有率同时上升，竞争格局可能不会转好，甚至更为激烈；另一些公司借助资本战略快速扩张，完成高占有率局面，看起来竞争优势显著，实则与上游和下游的关系仅体现在表面的合作关系，下游客户忠诚度和转换成本依然不高，对上游议论能力也不强。上述占有率的提高没有与主要的竞争对手拉开距离，龙头企业的单位产品并没有赚取更多的收益，业绩增长不容易呈现趋势性的超预期阶段。当把占有率和盈利能力相结合时才能量度竞争力的差距。
（瑞贝卡和安琪酵母占有率的优势和盈利能力不相符）
进一步，份额与利润确实不是直接的关系。在一些竞争环境下，企业虽然在销售增长的同时，生产成本下降（存在成本优势），但费用增长快于收入增长，外加竞争造成产品售价压力，单位产品盈利能力下降，如伊利股份1998~2004年的情形。费用的大幅增长容易在企业拥有强烈意图迅速抢占市场时发生，一方面由于管理缺乏经验或营销人员缺少培训或员工素质不高，容易导致费用失控，另一方面是竞争对手的强烈反应引起的费用增长。
盈利能力在份额提升时无法转好，常见的行为是企业和竞争对手同时加大广告投入及其它销售费用投入，或企业和竞争者会同时降低产品售价，竞争对手甚至比企业降得更厉害。但是这些背后的原因也是产品力的问题，与行业属性相关，与管理层多年以前的产品战略定位和方针有关系，以至客户无法从性价比上产生差别化的辨识度。曾在黑牛食品调研时，管理层则指出乳业前些年的竞争非常惨烈，赚取的利润比它们普通饮料产品还少。
标的公司所在行业容易洗牌且公司容易在份额数量和份额质量两方面同时提升，它们有这样的特点：
1、行业属性：单位成本随着市场份额的提高而降低。价格战是以成本优势为基础，通过低价策略迅速抢占市场排挤对手的手段。一些行业的上游是大宗原材料的，往往无法过多议价；安防视频监控行业的海康威视和大华股份之所以能快速提高占有率的重要原因在于上游采购是电子类产品，规模越大，采购成本越低，且非常明显。如果行业的成本是以营销费用为主，则应关注规模对费用摊销的影响。
2、企业属性：公司能够提供有性价比优势的产品，同时价格的升高要超过高质量所带来的额外成本。这一点与行业属性相关，也与管理战略前期的铺垫相关。
3、比较优势： 行业内公司相对于行业内其他公司而言，具有相对优势的企业，具有某些先发优势。 当然还有一个后发优势，很多人会疑问，你怎么觉得先发优势是某家企业的比较优势呢。我觉得这要分类看待。随着时间的推移行业不断发生的变化得属性之一首先就是，行业内企业的竞争演化是渐进的，而非革命性的变化。对于这样一种行业属性而言，具有某些先发优势的企业具备比较优势。 任何竞争者倘若未能就对手的战略竞争做出反应，那双方的竞争格局就会发生逆转，竞争均衡就会发生重大变化，渐进式行业竞争是一种适应性行为，而这种渐进式竞争对企业来讲风险最低。 另一方面是行业内公司相对于行业内其他公司而言，具有相对优势的企业，具有明显的低成本优势。 低成本竞争者能比竞争对手负担更多的债务，且风险较小。通过适度的杠杆这些债务能够转化为更多的会计利润。同时又能转化为更低的价格。两者都可以降低来自竞争对手的竞争风险。又能维持一个比竞争对手更低的成本。此时高成本竞争者如果不进行借债就没有取胜的希望。如果保持与低成本对手一样的资产负债表以及股息支付率，高成本竞争者肯定会丢掉市场份额。那么在这种情况下相对增长速度必定与资本回报率成正比。 最后，我们总结护城河变化的几个阶段，其中一类、二类和四类是我们最值得投资的。
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