股东回报是未来投资收益的主要驱动力

第一部分    股东回报是未来投资收益的主要驱动力

        对于投资者来说，了解股票市场的过去对于洞察其未来一直是至关重要的。我认为这种观点在今天的投资环境中尤为重要。未来回报的决定因素将会发生巨大的变化，这种变化只有从金融市场的长远角度才能理解。具体来说，我的观点是基于“股东回报”的概念。我相信在未来几年，股东回报将取代市盈率，而资本回报将取代市净率，成为投资者最重要的衡量标准，并将成为未来股票回报的两个主要驱动因素之一。除了股东回报和资产回报之外，另一个关键驱动因素是收购和内部再投资项目的自由现金流应用。先让我们了解自由现金流和股东回报，以及为什么这些概念越来越重要，进而会影响未来的投资模式。

        为了定义股东回报，首先需要确定现金流作为当今最有价值的投资指标的出现方式。为什么现金流超过收益成为首选标准。答案很大程度上在于某些公司会计原则的应用。例如，收益是适用于确认“收入”减去相关“成本”的“会计原则”的残余，旨在公平地代表受审查公司的期间与期间绩效。然而，在过去的20年里，相对于现金流概念，会计标准变得越来越缺乏可信度。随着公认的现金流重要性变得更加强大和广泛，这已经变得越来越成问题。接下来我将研究这对未来市场回报的前景意味着什么。

       首先，澄清为什么有必要提及自由的现金流是有用的。实际上，术语“现金流”有几个定义。例如，会计师将公司的现金流定义为净收入加上折旧和计算净收入时减去的其他非现金项目的总和。然而，现金流这一定义并不真正代表通过对企业的再投资、设备更换或未来增长的融资，可以立即分配给投资者的现金数量。这就是为什么我们必须使用自由现金流的概念来正确衡量在所有计划的资本投资和税收之后，可供分配给投资者的现金的实际数量。

     正是在研究自由现金流的用途时，我可以为股东回报找到一个可行的定义。我之前提到过自由现金流只有五种可能的用途:

1 、现金股利

2 、股票回购

3、债务偿还

4、收购

5、资本再投资

        现金使用的每一种可能选择都属于这五种应用中的一种。通常，管理层会做一些有利的事情，但是我看到前三种用途和后两种用途之间的区别。除非增量资本的回报高于公司的平均资本回报，否则选择4或5 (除了维护和资本支出之外的业务再投资)没有什么意义。自由现金流应该通过前三种选择之一返还给股东。自由现金流的前三种可能用途(现金股利、股票回购和债务偿还)实际上是股利。因此，我将这三种选择统称为股东回报。

        让我们探讨一下自由现金流的这三种用途如何能够积极影响股东投资回报。首先，通过收取现金股利来创造股东收益的方式非常明显。股票回购也是一种明确的创造价值的方法，只要股票回购不是一种弥补向管理层和其他人发行期权稀释的手段。债务偿还也创造了股东价值，但是实现这一目标的方式稍微微妙一些。为了理解为什么偿还债务会导致股东收益，佛朗哥·莫迪利阿尼和默顿·米勒这两位诺贝尔奖获得者证明了一家公司的价值独立于其融资方式，前提是忽略债务利息的税收效应。如果这是正确的，那么使用自由现金流偿还债务会导致债务人向股东转移财富。由于公司的价值保持不变，股东财富随着债务的减少而增加。

          通过分析我发现当市盈率扩大时会出现两位数的回报，当市盈率倍数收缩时会出现低至中位的两位数回报。在市盈率倍数收缩的时期，收益和股息在确定回报方面获得了更大的解释力，因为这两个因素在最近十年期间几乎总是正的。事实上，在某些情况下，股息收益率和每股收益的增加解释了股市10年收益的100 %以上。

        尽管收益和股息的贡献是一致的，但在所讨论的长达十年的时间里，市盈率波动似乎对估值产生了最大的整体影响。因此，仔细研究一下是什么决定了市盈率的构成和运动是很重要的。长期以来，市盈率在很大程度上取决于一个因素:通货膨胀。与通货膨胀关系最密切的金融变量是长期利率。

图1：市盈率和长期利率走势相反

     而现在又已经进入了一个利率上升的时期。如果在合理的假设下和可预见的未来，利率可能保持不变或上升，那么市盈率可能保持不变或下降。换句话说，如果总的股票回报仍然是正的，他们将受到股息和收益的驱动，而不是市盈率的驱动。

        那么所有这些对投资者意味着什么，特别是考虑到关于股东回报，如果我们可能生活在一个多年期股票收益率平均为10- 12%，而不是1996 - 2016年的15—18%的世界，股东回报率(现金分红、股票回购和债务偿还)将成为股票收益率的主要驱动力。在这种环境下，市盈率将不再是正回报的主要驱动力。有了这些知识，我相信明确的投资机会就在眼前。通过组合一个多样化的投资组合，这些组合总体上拥有高现金股利、股票回购股利和净债务偿还额，即使是适度的也应该让投资者实现有吸引力的10 - 12%收益率。在创建这一投资组合时，股票的选择也将基于公司创造年度经营收益增长的能力，这应该转化为比股东收益最初10 - 12 %的增长率至少3 %的预期增长率。因此，投资者将从这一证券集合中获得12%至15%的预期回报预期，由于其特定的成分特征，这一预期回报预期比股票整体的波动性更小。除了关注股东收益之外，这种投资组合还将利用其他几个重要的基本要素来构建。我相信在此之下投资者可以获得持续的正回报，即使利率上升，市盈率下降。

         第二部分    股东回报对股票收益的重要性

        现在为什么股东回报会引起很多价值投资者的共鸣。我相信有几个属性在起着作用。首先，该理论简单、直截了当，并基于合理的原则:投资于多元化的高质量公司作为投资组合，这些公司有着创造不断增长的自由现金流的记录，同时向股东累积派发股息，辅之以股份回购和债务减免。第二，该理论基础是令人信服和有说服力的。证据表明，长期股权回报是由收益和股息的增长驱动的，随着时间的推移，市盈率多重扩张和收缩的变化趋势逐渐消失。第三，预估阶段是进过严格分析的。该理论的具体参数——9%的期望回报包括4.5 %的投资组合平均股息收益率目标，加上1.5 %的股票回购和债务削减，以每年至少3 %的现金流增长为基础，这不是随机选择的，而是近几十年来全球股票市场实际观察到的回报成分。一开始就对风险控制给予了认真关注，以确保策略的一致应用，最大限度地降低风格漂移的可能性。最后，该理论在过去证明了其稳健性，年回报率略低于9%，波动性远低于市场，并且在市场低迷时表现出明显的财富保护行为。简而言之，这一理论架构是合理的，而且也是有效的。

         许多寻求收入的投资者已经被高绝对收益率的股票所吸引。然而，股息最高的股票通常是高派息率的结果，几乎没有资本投资于增长。股东收益不仅仅是一种高股息策略。这是一项投资于股息有吸引力且不断增长的公司的战略，以及股票回购和债务削减，所有这些都是以不断增长的现金流为基础的。作为优异资本分配过程的一部分，我期望投资的一些现金流能够确保持续增长。这些公司可能会继续增加现金流，并在利率开始上升时继续奖励股东。给他们贴上“股票债券”的标签并没有意识到股息收益率和股东收益率之间的差异。

        股东回报不仅仅是一种高股息策略。这是一项投资于股息有吸引力且不断增长的公司战略，以及资本配置，所有这些都是以不断增长的现金流为基础的

          一些投资者担心该理论对于其历史和整个市场来说似乎“高估”的防御性行业，随着投资者转向更具周期性的股票，这些行业将面临压力。我要再次强调，对行业估值的粗略描述无法理解公司层面的差异。股东回报理念从现金流的角度来看待估值，并根据公司继续增加现金流和继续向股东派发有吸引力、不断增长的股息的能力来评估公司(不时补充股份回购)。这是我的一个基本原则，即关注现金流比传统的估价指标如市盈率或市净率更可靠。此外，通过将投资组合的平均现金股利回报率定为3 %，是具有内置的估值规则的。投资组合经理不断发现股息收益率因价格上涨而受到压缩的投资组合股票，出售这些股票，再投资股息收益率更有助于实现总体投资组合收益率目标的股票。

        具有讽刺意味的是，一项专门建立在股息和收益是股票市场回报长期驱动因素的原则基础上的策略经常受到质疑，同时投资者认为市场被传统的市盈率衡量标准高估了，并担心是否有可能进一步扩大市盈率。如果近年来市盈率的上升主要是由于利率降低，那么利率环境的上升意味着市盈率的下降，事实上，这是支持股东回报的有力论据。

       当我们处于复苏之中时，我们仍然处于一个缓慢增长的世界中。当我们审视各个市场的公司时，这将对它们的资本分配决策产生影响。在低增长环境中，即使资本成本普遍较低，达到要求回报阈值的再投资机会也较少。并购活动可能会增加，但拥有既有业务又能产生免费现金和高效的资本分配的公司也会给股东更多回报。

         股东回报理念提供了获取这些回报的方法。它投资于高质量的公司，这些公司不仅产生越来越多的免费现金，而且长期以来一直将支付给股东作为优先选项。我相信，提前收取这些股息，目的是让它们构成你投资回报的大部分，这将提供一个可靠的衡量标准，并减少股权分配中的波动。没有一种单一的安全可以实现其目标。我认为作为核心持有而不是战术配置是有意义的。