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8月1日，监管窗口对部分信托公司进行窗口指导，要求相关机构在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放。 此次窗口指导出台的背景就是要放缓去杠杆的节奏，不强行去杠杆。不过有信托公司在收到消息之后，第一反是“资金从哪里来？能投什么项目？”。目前信托本身没有钱投，所以如果要投放项目的话，资金来源很可能就是银行理财的资金。因此，也有人直接将该窗口指导解读为，监管部门放开信托通道业务，事务类信托规模可以在未来一段时间内保持，甚至增加，但前提条件是符合资管新规和执行细则的规定。 那什么样的才算是“符合资管新规和执行细则规定”的通道业务呢？这个也是行业内大家非常关注的问题。本文也将从资管行业角度，在总结通道业务特征及类型的基础上，分析资管新规及其执行细则对通道业务的要求，并探讨哪些属于未规避监管要求的，即所谓的“善意”通道。 第一部分：通道业务的定义、特征及分类 一、通道业务的定义及发展 通道业务是相对于主动管理业务而言的，目前并没有法律意义上的统一定义。原银监会和保监会分别在其下发文件中，对通道业务作了界定；人民银行和证监会虽然在文件中提及过通道业务，但未作定义。 从发展历程来看，通道业务最早是在2008 年前后以“银信合作”的形式出现，即信托公司设立信托计划作为通道，银行负责资金端的募集和资产端的投资指定，借助信托计划实现银行资金出表、规避监管指标约束等目的。 不过，此后银监会陆续发布银监发〔2008〕83号、银监发[2010]72号、银监发、等系列文件规范和限制银信合作。 在2012年之后，随着证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，扩大了证券基金经营机构资管业务的投资范围，银证合作、银基合作、银证信合作等新型通道业务逐渐兴起并快速发展壮大，总规模超过了银信合作。 二、通道业务的特征及类型 证券基金机构监管部发布的《机构监管情况通报》（2017年第11期）对通道业务的特征和类型做了比较详细的分析，我们据此总结如下： 1、通道业务四个特征 通常认为，通道业务具备以下四个特征： 一是资金和资产“两头在外”，通道方（或称为受托方）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”； 二是通道方（受托方）按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任； 三是投资风险通常由委托方承担； 四是管理费相对较低。
经过多年发展，通道业务演变出多种类型，按照不同标准可以分为：
 第二部分：资管新规及细则对通道业务的规制 一、资管新规前监管部门态度不一 自2015年起，监管部门在不同场合强调资管机构应当重视主动管理、降低通道业务规模。2016年5月，证监会首次提出“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”。 2017年，银监会发布《关于规范银信了业务的通知》（银监发[2017]55号文）核心内容之一就是要求商业银行和信托公司双方规范银信类业务，压缩银信通道业务。随后，有信托公司向监管部门提交了《自律承诺函》，承诺：在不发生系统性风险、坚持稳中求进总基调前提下，2018年公司银信通道业务规模只减不增。同时，将积极与存量银信通道业务合作方沟通，争取提前终止部分业务。 其实此前，关于通道业务的“去与留”就争议非常多，除了各个监管部门的态度有差异外，有监管部门在不同时期也存在不同的表态。
可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从最后的表态来看，还是对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。 二、资管新规及细则的规定 1、资管新规 2018年4月27日发布施行的《资管新规》第二十二条第一款作出规定，正式明确全面禁止了规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。
这也是监管在'正式'文件中首次明确提及不得从事通道业务。但需要注意的是，从资管新规的表述来看，并没有要求对通道业务“一道切”，禁止的只是“规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，换言之，如果通道业务并未规避这些监管要求，则还仍可以叙做。 那具体又该如何把握哪些是规避监管要求，哪些又不是呢？这个目前并没有个确切的答案，其中的裁量权在监管部门手中。为此，我们也对通道业务常见模式做了总结，对于其中我们认为未规避监管要求的，或者按照银监会口径中“善意”的通道做了列举，具体见详见本文第三部分。 2、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》 银保监发布的理财新规（征求意见稿）也对银行理财的通道业务做了规定：
可以看出，其中关于通道的表述与资管新规有些不同，理财新规（征求意见稿）的主要要求是'履行投资管理职责'、不能作为“资金募集通道”，这个也主要是由于银行理财基本上都是资金方，不存在其他产品嵌套投资银行理财的情形，所以一般也不存在为其他资管计划提及资管新规规避投资范围、杠杆约束等的情形。 从逻辑关系上来看，“切实履行投资管理职责”与“不得简单作为资管产品的资金募集通道”，后者是对前者的强调和具体列举，能“切实履行投资管理职责”是核心，但是具体到何种程度并没有明确，而且也没有强调必须是主动管理职责。 实际中，主要信托计划、券商资管、基金专户作为银行理财的投资通道（委外），所以实际上而言，信托等能作为理财的通道是个更为关注的问题。其中，对于券商资管和基金专户而言，其主要取决于证监会的态度（具体可参考本部分第三点）；而对于信托计划而言，除了“双30%”的业务比例限制外，近期近期北京银监局对辖内两家信托公司开出罚单也是个重要障碍，该案例要求理财投资信托时要向上穿透识别投资者人数，这很容导致信托计划违反50人集合信托上限。 3、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》 关于通道业务的规定，证监会的细则主要集中在这一条上：
可以发现，证监会一开始就强调要“切实履行主动管理职责”，这一点资管新规在通道业务的规定中并没有提及。而主动管理与通道业务的被动管理相对应，那是否意味着证监会的细则对通道业务一刀切呢？ 不过，从具体的要求来看，第一项的要求和资管新规保持一致，也是有前提条件的限制通道业务，即不得提供规避投资范围、杠杠约束等监管要求的通道服务。所以，从这条规定来看，券商资管、基金专户应当有做通道的空间。 此外，证监会对和通道业务密切相关的嵌套、投顾也做了明确的规定，强调资管计划在嵌套投资其他资管产品时应当切实履行主动管理职责，不得转委托，不得有投资顾问直接执行投资指令。
但最值得关注的是证监会关于穿透的规定：
银行理财嵌套券商资管或者基金专户，主要潜在的合规问题是站在券商资管和基金专户的角度向上穿透，是否符合合格投资者的要求。这一点在理财细则中没有明确。但是证监会的细则则明确了不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。此处的其他资管产品就包括银行理财产品（不区分公募和私募），此条对于证监会旗下的券商资管和基金专户来说是一大利好消息。 4、总结 根据上面的分析，我们可以看出，资管新规是个框架性的规定，禁止提供规避监管的通道服务。而目前处于征求意见稿阶段的银保监会及证监会的细则，则在资管新规的基本要求下，做了差异性的规定。其中，银保监会要求银行切实履行投资管理职责，不得简单得作为资金募集通道，而证监会则强调要求切实履行主动管理职责，但是在具体规范通道业务时，也和资管新规资管新规保持一致，即以规避监管要求为前提条件。 所以总体上来看，资管新规及其细则对通道业务留由一定的预定，核心的要求是不能规避监管规定。 第三部分：常见“善意通道”阐释
笔者认为，这段讲话更多的，是想表达在大资管新规下银监会对资管产品”通道业务“今后监管的思路，即：并非对通道业务一刀切。说到底，“通道”本身是个中性词，但当前需要的，是从主观目的善意和恶意之分来区别监管。 然而，这个“主观目的”实际上是个很难判断或者区分的概念，应当对其设置详细、明确的标准后，方有可操作性。 那，到底什么是善意呢？“善意”一词最早源于拉丁文“bona fides”，意为“不知情”。在物权法的“善意取得”制度中，对何为善意就有很比价明确的标准和学界解释。但很显然，“善意通道”情境下的“善意”，并非以不知情为核心内容。 我们认为，所谓的“善意通道“，有一个基本前提：即没有违反监管规则，没有绕监管。后文在列举相关的案例时，也是以此为基本前提的。 比如我们认为“银行资金投资交易所的债券须加通道”这一例属于善意。但是大前提是该通道本身帮助银行规避监管，如绕开资本计提集中度等相关要求。 我们认为，这个“善意通道”对本文一开始提到的问题具有重要的参考意义，即“善意通道”应当是满足本文开头提到的“符合资管新规及其细则”这一要求的。 当然，在详细解释出来之前，业界对于“善意通道”的理解，必然是仁者见仁智者见智的。我们结合所历所见所闻，思考列举了一些我们认为的“善意通道“，也希望各位读者也能不吝发表自己的看法和观点，如果能提供一些实际案例则更佳！ “善意通道”一览 1、面向高净值/私人银行客户或机构客户发行的银行理财，去投资股权或者有限合伙时加通道，当属善意。 2、银行参与政府出资的产业基金，一般也是有限合伙形式，必须加一个通道，否则没法投股权。 3、银行参与债转股，应当通过实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。（详见国发[2016]54号《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》）。 4、由于私募基金资质问题，在债券质押回购等业务中，金融机构往往不愿直接与其作交易对手。为此，私募一般会藉资管计划这一“通道”持有债券并做质押回购等业务。 5、银行理财投资股权时，为增加流动性方便退出，会嵌套一个单一信托作为通道。 6、在银登中心的信贷资产流转业务中，根据要求应当通过信托进行。 7、另外，部分通道的存在是为了满足一些开户需求。典型的如信托计划参与上市公司定增。 商业银行受制于《商业银行法》第43条的规定，不能向非银行金融机构和企业投资。目前银行若要投资有限合伙的优先级份额，或者说底层资产是股权（即使是明股实债），银行一般会在中间嵌套一个资管计划，以防止违反43条的规定。 同样受制于受制于《商业银行法》第43条的规定，银行参与政府出资产业基金时，也应当嵌套一个资管计划。 国发[2016]54号《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》规定，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。 因此，债转股中商业银行债转股中必须要有个债转股实施机构。当然，这个实施机构本身是一个公司，而不是资管产品，是否属于通道也有争议。 私募基金虽然能直接在交易所或者银行间市场开户，但是由于自身资质的原因，在债券质押回购等业务时金融机构一般不愿意直接与其作为交易对手，为此私募一般会通过资管计划持有债券并做质押回购等业务。 根据集合资金信托管理办法的规定，集合资金信托计划的期限不少于一年，而单一信托期限则没有限制。 而银行自营资金需要在1年之前就需要退出，因此，通过嵌套单一信托，可通过其他资金对接的方式实现提前退出。 根据48号文的规定，信贷资产的收益权转让必须走信托通道。为此，银行的信贷资产收益权要在银登中心挂牌转让，必须嵌套一层信托计划。 通过下图这种模式，A银行（出让行）的银行贷款实现了全额回流，应认定为信贷资产的信用风险、市场风险和流动性风险等完全转移，因此不计提风险资本。并且，根据82号文的规定，B银行（受让行）理财资金实现资产配置不计入非标规模。 4 根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，信托计划参与上市公司定增时，必须要以自有资金参与，而信托计划的资金作为募集资金，是不能直接参与的，并且信托公司在中证登开户时，会被要求提供自有资金证明。 为此，信托计划一般是通过基金资管或者券商定向资管，或者认购有限合伙企业LP份额的结构，来参与定增。 如果银行理财要投资交易所债券，一般是通过嵌套券商定向、或基金专户、或基金子公司的方式来开展的。银行对债券的范围、止损线等设立风控指标，具体则由产品管理人来执行，这种模式实际上属于委外。 然而，若银行理财通过券商定向或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节会被要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，不能开立证券账户。因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。 这就形成了银行理财投资债券市场时的“双嵌套”模式。
拓展阅读：11种其他类型的通道案例 1票据资管 票据资管计划业务，是指发起银行委托券商资产管理部门管理银行资金，券商将委托资金用于购买该行的贴现票据，并委托托收银行到期收回兑付资金，从中收取管理费等，实际交易环节还会加入一家甚至多家过桥银行。 另外，为了解决资管计划是否可以作为持有票据合法主体的问题，资管计划往往都使用受让票据收益权的模式。
票据资管业务银行的目的，主要是将表内的票据资产腾挪到表外，从而减少信贷规模占用和降低资本计提，并且同时达到维护现有客户等目的。在这个模式中，券商资管计划就是个典型的通道。 在银监办发〔2015〕203号文《关于票据业务风险提示的通知》中，国银监会办公厅就对此类业务做了风险提示，并要求商业银行应当审慎开展此类业务。 2通过私募股权基金向房地产融资 目前，房地产融资受到各部委“围堵”：银行理财资金已经严禁流入房地产领域，房企在交易所或者发改委发债都受限，加之中基协备案4号限制私募资金投向热点城市住宅项目。 因此，近期房企融资需求、尤其拿地需求的回归，一方面是银行通过通道业务（通过代销等“表表外”方式）为房企拿地融资，另一方面，信托公司通过股加债、股权投资等方式为房地产企业提供融资。 原来的模式，是银行理财资金通过嵌套券商资管，然后再通过委托贷款的方式向房地产融资。然而备案4号禁止了私募资管计划通过非标方式（包括委托贷款）向房地产企业融资。因而目前，一般都是通过嵌套私募基金（有限合伙）进行股权投资（非明股实债），然后在基金层面或者项目层面进行回购或者担保安排以保障银行资金的本息安全，这种模式下，常常伴随着私募基金（有限合伙）对房产企业进行股东借款或者委托贷款。
3通过产业基金和代销方式向城投公司放款 在国发43号文和新预算法之后，地方政府的融资平台信用和地方政府信用分离，平台公司负债不属于地方政府债务，融资平台的融资渠道收到了严格的限制，平台公司的融资受到了严格的限制。 目前实践中比较常见的模式，是通过产业基金通过股权投资的方式对接城投公司的项目，产业基金层面的资金来源则来自资管计划，而资管计划由托管行代销。
值得注意的是，虽然商业银行的资金借助了产业基金和代销的“通道”进入了城投公司，通过回购安排和安全垫的安排，实际上是一种债权投资，但是该种模式并未明确违反相关的规定。 4扩大投资范围的通道 投资于债券类信托计划不能够进行回购操作，由于通过回购交易进行杠杆操作，从而提高投资收益，是惯常的债券投资交易模式，因此，如果不能进行回购交易，将降低此类产品的预期收益率。 为了能够达到回购交易的效果，部分债券投资类信托，会嵌套多个券商定向资管计划，因为后者是能够进行回购交易的。这样就实现了委托人得以进行回购交易的目的，也提高投资收益。
另外，券商集合资管嵌套定向资管或者基金专户，也属于典型的扩大集合资管的投资范围。不过这种模式，很容易被监管部门认定为是属于变相扩大集合资管的投资范围。 5规避银行仅能代销金融机构产品的通道 2016年，银监会发布代销新规《关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发[2016]24号），规定商业银行只能代销持牌金融机构发行的产品。所以现实中，银行都是通过券商资管或基金子公司等通道，间接代销私募基金产品。 这是最近一年大型商业银行私人银行部走通道的基本思路。
如本文“3、通过产业基金和代销方式向城投公司放款”中模式所示，产业基金上层嵌套券商资管的目的之一，就是便于通过商业银行代销募集资金。 6绕开银证合作500亿规模限制 根据中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》以及《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，银证合作中的合作银行，最近一年年末资产规模不低于500亿元。 为此，实践中未达到此规定的银行，将通过“绕道”投资符合规定的银行理财产品，以实现利用券商定向资管对外进行投资。
7二级以下农村金融机构投资同业&理财投非标 根据银监办发[2014]215号《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》的规定，如果银行监管评级达到三级但未达到二级，可以购买银行理财（保本或非保本），但不能买券商资管或信托计划等。 另外，银监合[2014]11号《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》规定：监管评级不达二级的机构自营和理财都不能投非标。 为突破上述规定的限制，有部分监管评级为三级的银行，会找达到二级的农村金融机构发行同业非保本理财，以投券商资管或者信托计划。具体模式如下图所示：
在这种模式中，笔者认为，银行理财就是典型的通道方，主要是为A银行规避评级限制和投向限制。 在这种模式下，债券等“标准化”资产则不存在问题，但是如果是非标资产，按照穿透识别原则，就不符合银监合[2014]11号文中不得投资非标的规定。 8规避银信合作的通道 目前实践中，银行理财一般都是嵌套券商定向资管计划，然后再投信托的模式进行投资，而不是直接投资信托计划。 具体模式如下图所示：
在这种模式中，券商资管计划是个通道方，信托计划也可以理解为是个通道方。那为什么银行理财不直接投资信托计划，而要嫁接券商资管计划呢？这是由多方面素造成的。 总体而言，这种模式可以逃避监管，规避银信合作收到业务规模、风险管理及投资范围的监管限制（银监发[2009]111号，银监发[2010]72号，银监发[2013]8号，银监发[2014]99号），在监管上也可以实现“银监转证监再转银监”，加大监管难度。 另外，直接投资信托计划，信托风险资本计提高，信托报酬覆盖率低，故直接转向资管计划。 9规避“新八条底线”杠杆率限制的通道 2016年7月份发布的“新八条底线”对结构资管计划的杠杆倍数和投资顾问等均作了严格的规定，并且明确要求向下穿透底层资产核查杠杆倍数。 在此背景下，有从业人员提出要求通过上层嵌套信托的模式（如下图所示），规避新八条底线杠杆倍数的要求。然而，该方案在现实中行不通，虽然新八条底线没有明确需要向上穿透核查杠杆率，但在多个场合下，证监会都表示需要向上穿透核查杠杆倍数，这也是会议精神穿透或者说是执行口径。
10非挂牌类ABS中的通道 私募ABS的叫法并不科学，银行间ABS也可以是非公开发行，而交易所的企业ABS一定是私募（证监会不允许企业ABS公开发行，认购人数限制在200人以内）。 所以通常所讲的“私募ABS”，更严谨的叫法是“非挂牌私募ABS。底层资产一般为信贷类资产、发起人为银行业金融机构的业务”，和证监会的企业资产证券化几乎没有关系。 笔者认为，大部分非挂牌类ABS（私募ABS）并未承担太多的管理责任，实际上也是一种通道。对发起人银行以及银行投资者两方面角度而言，非挂牌类私募ABS最核心的诉求是降低资本占用。 如果能符合《商业银行资本管理办法（试行）》附件9的要求，那么从投资人角度出发，银行自营资金投资ABS的优先级AA-以上评级，则只需要按照20%风险权重计提资本。 这意味着银行从资本角度，每发放1个亿普通企业贷款资本占用和每投资5个亿的ABS优先级资本占用是等同的。
11非典型的通道：商业银行“表表外”业务 通常所讲的通道业务，一般均由委托人承担投资风险，但是也有些非典型的通道业务，没有明确项目风险由委托方承担，但是项目由委托方确定、尽职调查，以及资金来源都来自银行。最典型的案例，是之前的“中诚信托诚至金开2号”案。 在该案例中，银行并不是信托计划的委托方，在信托合同上也并未约定投资风险，银行通过代销的方式（表表外业务）募集资金并投向指定的项目。 同时银行担任托管银行和资金监管银行，各方收取的佣金报酬为中诚信托2.5%，工商银行4.3%，其中资金保管费率0.5%，资金代理手续费1.5%年，财务顾问费2.3%，可见银行的收费远高于信托的收费。实际，这项目中的信托其实也是个通道。
在该信托计划出现兑付危机后，中诚信托和银行方面相互推诿，一方称该项目为通道业务，应当由银行承担责任；而银行称，项目合同上明确银行承担资金托管和信托资金收取的责任，项目是中诚信托自主尽调、自主审批设立、主动争取、自主管理的，并非所谓的银行通道业务。 ----------------------------------- |
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