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用友网络发布2018半年报，整体业务进展超预期，各项财务指标均显示出明显的拐点现象，具体如下： 总营收增速提速、利润大幅扭亏，均创2012年以来新高。 2018上半年公司实现营业收入30.06亿元，同比增长37.1%；其中软件业务收入21.42亿元，同比增长16.4%；云服务收入2.19亿元，同比增长220%；金融服务实现6.29亿收入，同比增长120%。 实现归母净利润为1.24亿元，去年同期亏损为6376.87万元；归母扣非净利润为1.04亿元，去年同期亏损为1.03亿元；归母扣非扣股权激励成本的净利润为2.28亿元，去年同期亏损为6270.63万元。整体毛利率为68.9%，提升1.1个百分点；净利率7.48%，2017上半年为-2.32%。  拆分来看  1、软件业务： 2018上半年软件实现收入21.42亿元，同比增长16.4%，软件业务整体毛利率64.2%，下降2.3个百分点，其中软件产品许可毛利率为98.2%，下降0.4个百分点，软件及培训服务业务毛利率25.5%，提升了3.2个百分点。 行业子公司层面，用友政务公司实现收入2.15亿元，同比大增83.16%；用友汽车子公司收入2.22亿元，同比增长38.95%，净利润同比增长68.25%；用友金融子公司收入同比增长24.47%，用友新道教育子公司收入同比增长19.42%。当前行业子公司也包括部分行业云业务收入。  上半年软件业务的人员为11304人，比重逐步减少。2017年底软件业务人员约11869人，2018上半年减少565人。 -------------------------------- 2、云计算业务： 2018上半年用友云服务收入2.19亿元（不包括金融），同比增长220%，云服务毛利率81.2%。用友云业务种类比较复杂，生态市融合型的服务比较多。市场对用友网络云服务的内涵和质量颇为关心，我们按照几种分类拆开来看：  a）公有&私有云角度：公有：私有=2:1，公有占比持续提升 公有云业务收入1.48亿元（占比云68%，包括PaaS、SaaS、DaaS、BaaS），同比增长115.9%； 私有云服务收入7200万元（占比云32%），同比增长68.6%。 2017年底公有云占比62%，私有云占比38%，可以看到，公有云占比正在提升。 小微完全是公有云，中型也基本是公用云，大型企业更多为混合云。 b）云类型角度：云平台收入占比近一半 PaaS云收入5507万元，同比增长280%，其中公有云PaaS收入1006万元，私有云PaaS收入4501万元； SaaS云收入1.16亿元，同比增长250.7%，其中公有云SaaS收入9000万元，私有云SaaS收入2653万元； BaaS云收入4602万元，同比增长119%； DaaS数据运营云收入232万元。 c）云服务付费用户的比例：客户付费转化率约6.8% 2018上半年云服务企业客户数427.6万家（最新460万），其中付费企业客户数 29.06万家（占比总客户数6.8%），较 2017 年年末增长24.52%，增长比例大多数是新客户。 小微付费企业 8.8万家，同比增长25.71%，相比一季度增长11.53%； 大中型付费企业6.01万家，同比增长20.11%，相比一季度增长7.24%；  d）云服务客户付费单价水平：目前小微企业数百元、大中企业数万元，均明显增长 2018上半年小微企业平均付费427元，5月份统计数据是平均300元，用的多的云服务如好会计、好生意、易代账等，导入的产品时间越长，定价也会越来越合理； 大中企业平均付费4.08万元，一季度平均付费是2.7万元，使用友空间、协同云、友云采、数字营销云等比较多，其中有部分BaaS业务，循环收费； 股份公司的客户平均付费11.1万元，其中IUAP平台年费70万 ，U8Cloud年服务费10万 类型方面，公有云付费平均4.5万元，私有云部分是买断模式，后期如需交费用还是需要继续交。 付费方式，70%以上是基于订阅服务，20-30%实施服务，订阅服务按使用量分摊确认。后续会提高混合云在大中型企业中的比重，加大订阅服务的比重。 e）云业务的续费率：ERP云和财务云粘性最高 财务云的续费率为82.21% 人力云的续费率为20.2% 协同云的续费率为 5.08% 金融云的续费率为52.09% ERP云的续费率为99%。 小微企业续费率超过47%，大中企业续费率超过51%。 f）U8Cloud情况： 上半年U8Cloud针对中型企业的收入共计2663万元，其中私有云占2382万占大部分；公司云ERP产品U8cloud产品功能不断丰富与完善，新增Open API、公有云网银支付、移动报表、公有云条码等功能，融合银企联云服务，签约小洋人生物乳业集团有限公司、四川川北凉粉饮食文化有限公司、顶呱呱科技股份有限公司等企业客户。 g）NCCloud发布： NCCloud产品将在8月19日预售，在4季度公布。目标客户群定位在成长性的集团企业，做大型企业的数字化云平台，助力管理变革、数字化转型，提供更轻型、更敏捷的应用，重塑企业的核心竞争力。 h）借力政策： 8月10日工信部发布企业上云实施规划，计划2020年新增100万企业上云，对用友网络等公司来讲，无疑是巨大的推动力。用友网络下游企业客户2/3是工业企业，2018上半年公司自上而下紧跟政策脚步，在企业上云及工业互联网方面积极与各省级政府紧密对接，在2017年签约浙江、江西、湖北等地政府的基础上（2018上半年湖北省工业云(用友)平台正式发布并上线运营，用友（宁波）工业互联网创新中心正式揭牌），2018上半年又陆续与上海、天津、湖南、淄博等地政府签署战略合作协议，推动和支撑各省市的工业企业上云。同时，公司入围了浙江省、湖南省、四川省、广东省、辽宁省、内蒙古自治区、济南市等多地的“企业上云”服务厂商目录或资源池，全面推动企业上云行动计划。
i）云业务人员： 2018上半年仅专职从事云服务业务的人员为3414人，占比为23.11%，人员结构随业务调整得到优化。2017年年报从事云服务业务的员工1946人，从事金融服务员工为1334人，两新业务员工总数达3280人，占比总员工人数的21.6%，创新业务员工占比持续提升，为后续持续高增长打好基础。  我们认为，公司云业务分四个阶段，用友目前处于囤客户的第二阶段，未来付费转化率提升将成重点： 1、搭建平台阶段，储备丰富的服务端口，因此，2012年公司云转型之初即规划投入6.6亿投入UAP私有云平台和CSP公有云平台的建设； 2、重点囤积客户阶段，开发多元化云应用服务，作为囤积客户入口，目标是2017年400万（实际完成398万）、2018年600万（最新460万）、2019年1000万企业客户生态圈，目前公司仍处于客户上量阶段； 3、提升付费转化率阶段，公司在千万企业客户量基础之上，提升产品粘性，重点挖掘客户的付费意愿； 4、数据驱动型的生态企业阶段，届时公司已经完成产品型、平台型、生态型的战略进阶，且DaaS大数据运营服务完善，金融服务兑现企业价值则水到渠成，自成生态的布局有望释放巨大盈利能力。2018上半年用友云已经入驻了900家企业伙伴、带来新产品1200个生态雏形已显。  ----------------------------- 3、金融服务： 金融服务实现6.29亿收入，同比增长120%，金融业务毛利率约81.7%，上升3.6%：  a）第三方支付：流水和客户量稳增长 畅捷支付服务收入4744万元，同比增长 29.1%，畅捷支付用户14.26万户， 同比增长25.72%，相比一季度增长14.29%。2017年畅捷支付客户约21.8万，公司支付企业客户快速增长（下图）：  畅捷支付主要提供包括聚合支付、POS收单、网银支付、快捷支付、扫码支付、代收/代付、鉴权等多种服务。畅捷支付上线云账户1.0版本，搭建用户账户体系，集成充值、提现、消费、转账等核心功能。支付流水快速增长（下图），2017年完成2786亿元，预计2018年有望完成5000亿元。  b）P2P：严格风控，稳中求进 友金所P2P业务收入5.82亿元，同比增长135.6%，成交额突破349亿（2018Q1为301亿），同比增长31.7%，费率在3%-5%之间，风控能力较强，上半年逾期率稳定，控制在2%以内。面对P2P行业的严峻现状，友金所旨在稳定经营、规范经营行为、完善各项风控管理措施。 友金所的客户快速增长(下图）  友金所累计成交额快速增长（下图） c）中关村银行实现收入1.95亿元，盈利2423万元，用友持股29.8%。 2017年7月16日，用友网络联合其他10家股东，注册资本40亿设立的中关村银行正式开业，定位科技金融。其中用友网络出资11.92元，占比29.8%为第一大股东。中关村银行将为创业科技企业提供2000亿的融资缺口。截至2018年6月末，中关村银行累计为266户小微企业发放贷款17.41亿元，占本行所有对公贷款的42.80%；认股权贷款尽调200余户，已发放贷款金额5.81亿元。 另外，公司的供应链金融、投资的前海民太安保险经纪有限公司等金融业务推进顺利。 -------------------- 其他财务指标分析：研发持续增长，现金流和预收账款均大幅改善 上半年研发投入共计6.57元，同比增长16.6%。历年来，用友和金蝶的研发投入金额及资本化比例差距悬殊。 经营活动现金流：流入额33.76亿元，同比增长39.9%，经营活动产生的现金流净额-3628万元，2017年同期为-5.76亿元，经营活动现金流情况大幅改善。 预收账款：期初8.55亿元，期末9.82个亿，云服务业务期初9299万元，期末预收款2.49个亿，增长168%。 可见，2018上半年，公司在保持大力投入的同时，各项财务指标均向好，在海外云计算龙头的财报中可以看到同样的现象，即从全球范围内，云业务已成为相关公司业绩成长最重要的提振点，且云转型走过阵痛期之后，将在收入增速、毛利率、净利率、现金流、预收账款等财务指标，以及客户量等经营数字方面加速反哺。我们预判随着云转型的不断推进，其各项财务指标有望持续向好。 大力转型以来毛利率持续向好（下图） 大力转型以来净利率明显改善（下图） 大力转型以来现金流明显改善（下图） 预收账款持续增长（2018H云服务预收期初9299万元，期末2.49个亿，新增1.56亿云预收） 从中报业绩可以做出全年业绩约7亿的假设，即2018H归属上市公司净利润1~1.3亿（股权激励费用约7000万），2018Q1亏损1.08亿，所以二季度单季盈利2亿以上（17年二季度单季盈利1亿）呈翻倍增长态势，而2017H亏损约6380万，则2017年下半年实现4.4亿归母净利润，即使下半年业绩不增长，全年也将实现近5.4-5.7亿，若下半年继续按30%收入和利润增速预期，全年有望实现82亿收入、约7亿归母净利润，在2017年归母净利率3.89亿基础上近乎翻倍增长； 展望2019年，若仍能实现30%整体收入目标及云业务不亏损目标，则2019年用友网络有望实现106亿收入、13亿以上净利润，再次呈翻倍增长态势，当前市值526亿，届时绝对PE约40倍、PS近5倍，从PEG的角度、PS的角度、POCF的角度以及分部估值的角度均有较大的市值提升空间，叠加工信部大力推进100万企业上云计划，用友网络将优先受益，推荐买入。
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