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小米的估值无疑是今年市场上最热门也最受争议的话题之一了。
在6月25日启动招股之后，小米的估值从最初市场传言的1000亿美元一路下调，一直到539亿-697亿美元的估值区间，而市场上依旧有很多人认为这样的估值水平偏高。
最终，小米以不到490亿美元的估值上市，而上市之后直到目前为止，小米的股价依然不断处于破发的边缘。我们该如何理解小米当前的估值呢？
8月22日，小米公布上市后首份财报，业绩继续保持高速增长，超出市场预期：
小米二季度业绩超出市场预期，今日开盘后股价上涨，但最终以1.36%的跌幅收盘。对于小米，市场在担心什么？我们该如何评估小米这份新答卷？最新数据透露了哪些信息？我们又该如何重新调整小米的估值？
在小米估值训练营，从对小米招股书的解读入手，基于对小米所处行业和业务的深入思考，深入分析了小小米所处行业的变迁路径及业务模式，结合估值方法论，提供新经济独角兽估值思路，对小米本身或是估值方法论有兴趣的小伙伴不要错过。
01 手机业务，打破增长疑虑 1.1 此前，讨论小米估值时，市场上关于小米到底是互联网公司还是硬件公司的探讨一直没有停歇。由于小米绝大部分营收仍来自于手机业务，因此手机业务无疑至关重要。
小米半年报公布后，手机数据增长超出市场预期，具体数据如下：
2018 Q2营业收入452亿元，同比增长68.3%，其中智能手机业务收入305亿元，同比增长58.7%，环比增长31.45%，占营收比重为67.42%； 2018H1，累计实现营业收入721亿元，其中智能手机业务收入497亿元。 2018Q2小米手机销量3200万部，同比增长43.9%。根据IDC统计数据，其是全球前五大手机公司中增长最快的公司。 国内市场方面，高端转型初见成效，平均售价2018Q2同比增长超过25%。平均售价超过2,000元的8周年旗舰机小米8 于6月5日开售，当月销售量就达110万部。 海外市场方面，收入同比大涨151.7%，印度市场连续4个季度稳居第一，印尼市场位居第2，西欧出货量同比大涨2700%。
此前市场对于小米估值的一大疑虑，在于其手机业务是否能够在未来几年继续保持高速增长。
小米是2010年成立的，2011年8月推出了自己的第一款手机。而那时中国的智能手机市场，还是一片“新大陆”。2008年iPhone 3G推出，标志着智能手机正式拉开序幕，而中国当时更普遍使用的还是带键盘的非智能机，也即是说，当时智能手机渗透率很低，市场有很广阔的开拓空间。
但随着智能手机的不断渗透，到了2015年或者是2016年以后，智能手机渗透率就有些到了瓶颈，能有条件购买智能机的人口基本已经购买，而没有条件购买智能手机的人口仍然不会购买，市场也开始意识到智能手机增长空间见顶了。
中国智能手机渗透率在2017年达到了64.5%。2016年，全球智能手机销售额出现下滑，而到了去年，出货量也首次出现负增长。根据IDC的预测数据，预计2017年、2018年全球智能手机出货量将进一步下滑。中国智能市场则更加不乐观，预计直至2020年，智能手机出货量也只有4.34亿台，甚至低于2017年的4.44亿台。
在这一背景下，市场普遍认为智能手机发展已经到了天花板，没有增长空间，自然手机公司的估值会大大降低。海外苹果PE（TTM）也就在16-18倍之间，如果以这一估值水平作为对比，可能的确小米估值500亿美元都是高估的。
1.2 不过，小米新鲜出炉的财报则显示，小米2018Q2手机业务收入达305亿元，同比增长58.7%，环比增长31.47%；销售量3200万部，同比增长43.95%，环比增长12.62%。根据IDC统计，小米是目前全球前五大手机公司中增长最快的公司。 在智能手机市场达到天花板的时候，小米手机业务2018Q2继续保持高增长还是超出了很多人的预期的，为何小米的手机业务还能保持这么高速的增长呢？从数据中，我们可以发现蛛丝马迹。
根据上面的2015-2022年全球及各区域市场智能手机销售额和出货量数据，无论是中国境内还是全球市场，智能手机销售额都还是呈缓慢增长趋势，而中国境内的智能手机出货量则不断下降，全球智能手机出货量预计2019年以后再度小幅增长。从这两组数据的对比，我们可以得出以下信息：
接下来，我们再看看小米手机业务的增长是不是符合这一逻辑。根据其半年报披露，其手机业务增长主要受两大因素驱动：
2018年Q2，智能手机的平均售价为每部人民币952.3元，2017Q2为每部人民币863.8元，同比增长超过25%。平均售价上升主要是,小米MIX2S及小米8等中高端型号于中国市场的强劲销量所致。平均售价超过2,000元的8周年旗舰机小米8 于6月5日开售，当月销售量就达110万部。财报中也明确提出，小米在2018年将继续推进布局中国大陆的高端机手机业务。
而当前，入门机和中端机仍是小米的主打产品，占比接近80%，这意味着小米在中高端机和高端机市场还有很大的发力空间。
2018Q2，小米国际收入同比增长151.7%至人民币164亿元，占总收入的36.3%。按出货量计，印度市场，小米份额连续4个季度稳居第一，超出三星5.8%的市场份额；印尼市场位居第2，西欧出货量同比大涨2700%，西欧市场扩展至法国及意大利。
虽然二季度小米和三星的市场份额差距缩窄，但小米智能手机业务在行业颓势中能保持逆势高速增长着实不易，得益于小米在中国和海外市场的准确定位及双重努力。
除了在印度保持第1的市场份额外，小米在印尼市场同样取得了第2的地位，说明小米这种高性价比的模式的确是可以复制的，而且在新兴市场国家受到了欢迎。此外，从二季度财报我们还可以发现，小米还成功打入了西欧市场，市场边界在拓展，表明小米的手机在欧洲也是受到了认可的。在中国市场竞争更加激烈的时候拓展到海外能进一步降低市场风险，维持业绩的增长。
如果根据小米二季度财报重新评估小米的手机业务，则小米手机还有一定的增长空间。一方面，虽然国内手机出货量呈下降趋势，但更换更高端机器的需求仍存在；另一方面，小米手机获得了印度、印尼等新兴市场国家的认可，有一定增量空间。
小米此次手机业务继续保持高增长，对手机业务的估值逻辑也会产生影响，对未来手机业务的增长是否应该给出更加乐观的预期？估值是一项可简单可复杂的工程，但给小米这样的独角兽估值，需要有更多的行业积累和对公司业务的深层认知，在小米估值训练营中，从招股书分析入手，深入解读了小米行业、业务、财务及估值方法论，有兴趣更深入探索小米估值逻辑的朋友欢迎参考小米估值训练营。 02 IoT:小米未来10倍增长空间的故事？ 2.1 尽管小米智能手机业务增长数据给我们带来了惊喜，但这样的增长依赖于全球化拓展以及换机需求，在新的技术颠覆了现有的智能机设计，预计5G的全面到来重新定义手机功能之前，手机市场整体达到饱和的事实依然没有改变。
那么我们再看看雷布斯怎么看待这件事情，“即使手机不增长了，小米还有10倍增长空间“,”过一段时间之后，IoT会占到小米销售收入的40%-50%，这点我们看得非常清楚。”可见，在雷军看来，小米10倍增长的梦想孕育在IoT之中。
IoT市场是一个比智能手机市场规模还要大很多的市场，也是未来发展的趋势所在。根据艾瑞咨询的统计，2015-2017年间，全球IoT硬件的销售额已经从3063亿美元增加到了4859亿美元，CAGR26.0%，超过了智能手机的市场规模。而预计到2022年，市场规模将进一步跃升到15502亿元。2017-2022年期间CAGR将达26.1%。 小米认为IOT是下一个千亿美金的机会。目前来看，小米在捕捉IOT的机会中，也取得了还不错的成绩：
2018Q2IoT消费品占收入比重达到22.99%，虽然占收入比重仍只有1/5多，但这是在手机业务高速增长的背景下实现的，而且，半年收入155亿的体量已经不小了。 接下来，我们再看一组数据：
这也说明小米在IoT方面的布局还是比较成功的，很多用户在使用了小米设备后再购买其他家具设备时，还是觉得再选购小米的生态链产品会更方便。通过小米的智能手机，可以连接小米的IoT设备，带来使用的便捷性，小米的IoT产品增强了用户粘性。
2.2 而半年报中另一个值得我们特别注意的就是小米的智能电视业务，小米电视2018Q2全球销量增长350%，根据小米的自我披露，在智能电视上小米已经做到了“中国第一”。
为什么说智能电视对于小米而言这么重要呢？
现在碎片化的时间已经被移动端的手机主宰，但在智能家居生态布局中，智能电视实际上发挥了手机的效用，是家庭文娱渠道端，可以连接相关娱乐设施，也可以发挥手机APP Store的功能，收取广告服务费。而且，电视还具有手机永远也无法比拟的大屏功能。
乐视布局的生态圈也是从智能电视着力，通过电视这一文娱渠道端为其他互联网产品导流。不过，乐视的策略过于激进，其每出售一台电视，实际是亏损的，通过烧钱策略，为互联网服务导流。而小米则是精打细算，谨慎的多。
在小米商城，小米电视售价多在900-3000元之间，同时也有9000元左右的较高端产品。小米电视与手机一样主打高性价比，根据小米财报，小米IoT消费品业务2018Q2毛利率9.62%，较2018Q1的12.71%有所下降，同时，IoT消费品收入近一半来自于智能电视和笔记本业务。据此可以推测，其IoT消费品毛利率的下降很可能是利润更低的智能电视业务的高增长所带来的。
03 互联网服务：终极目标所在？ 了解小米手机和IOT消费品业务的数据后，我们再看看“铁人三项”中实现闭环的最后一项，“互联网服务”的最新情况。 3.1 小米的互联网服务主要来源于广告和游戏两大部分，主要来自于小米手机客户，包括小米手机预装的APP服务，应用商店的广告展示服务和APP下载等；游戏主要来小米授权运营和代理运营的游戏收入。通常，使用小米互联网服务的都是小米手机用户，互联网服务收入的变动应该是与手机销售收入变动直接挂钩的。
互联网服务虽然占小米营业收入比重不足10%，却贡献了小米最主要的毛利来源。从下图中我们也不难发现，互联网服务对小米毛利的贡献是超过了手机的。这主要是因为小米硬件的毛利率是很低的，2018Q2，智能手机和IoT消费品的毛利率分别为6.69%和9.62%，如果再扣除研发开支、推广开支、行政开支等成本，估计最后是没有多少盈利的。而互联网服务则几乎零成本（如果不考虑获客），2018Q2，毛利率高达96%以上。
但是，从小米最新的财报中，我们看到了似乎不是那么乐观的数据：
也有很多朋友对此表示，互联网收入占比不足10%，还呈下降趋势，小米也敢说自己是互联网公司？
不过，小汪@并购汪认为，也不能这样武断理解，我们可以从互联网服务收入本身的增速来看一看；
互联网服务本身无成本，可以粗略认为都是利润，而手机收入中则包含了大量的制造成本，在小米手机业务仍保持大幅增长的情况下，互联网服务收入占比下降是很正常的。小米二季度互联网服务收入同比增速65.32%，高于手机业务的同比增速58.70%，实际上也是很不错的增长。如果小米手机销售额继续高速增长，互联网服务收入占比即使下降也是一件很正面的事情。
3.2 如果我们再进一步看互联网收入的驱动因素MAU和ARPU值，MIUI月活2018年6月超过了2亿，同比增长了41.7%，ARPU值也有所上升，同比增长15.4%至人民币19.1元。
需要注意的是，这里面也有“悖论”，就是小米手机出货量的高增长是依靠以印度为主的海外市场的，小汪@并购汪推测，相应的月活数增长很可能印度市场也贡献了主要部分。但根据小米财报披露，其互联网服务收入主要得益于中国大陆变现能力增加，尤其是广告收入的高增长。也就是说，
这一状况于小米而言是喜是忧难下定论：小米手机业务增长空间主要在海外，而国内增量空间有限，如果与手机销量直接挂钩的互联网服务收入主要来源于国内，那么，贡献小米最大利润比例的互联网服务收入增长是不是已经有限了？但如果换一个角度，互联网服务收入主要来自于中国大陆，说明海外有大量流量待开发，一旦变现能力提高，反而有可能成为小米收入的另一增长点。
04 靓丽数据背后的隐忧 从小米最新公布的财报来看，小米各个主要分部业绩均高速增长，但交上靓丽答卷的小米似乎仍未能解市场之忧。今日小米股价在冲高达到18.9港元/股随后下跌，收盘时反而跌了1.36%。市场在担心什么？
4.1 2016年时，小米业绩出现了下滑，而2017年时则又依靠印度市场扳回一局，“二次创业”成功，对于互联网公司而言，跌倒了能再爬起来是很困难的，但小米不仅爬了起来，还站了起来。不过，这也并非没有代价的。
从下图我们可以看出，小米的应收账款周转率不断下降，由2015年的54.74下降到了2017年的35.40，其赊销政策更加激进。
根据小米招股书的披露，其智能手机业务采取预收款和赊销的方式进行。在中国大陆，公司大部分硬件销售业务采用预收款的方式，预收款的方式避免了信用风险。
而在印度的销售模式则不同，为了抢占市场份额，扩大销售规模，小米印度市场主要采取了赊销的方式，给予客户一定的信用周期，导致应收账款余额上升较大。也即是说，小米主要是采取了赊销的方式扩大印度市场占有率，导致应收账款的大幅增长及应收账款周转率的下降。
除了赊销政策外，小米直销与经销模式的占比变化也值得重视。小米的硬件产品销售模式可以分为线上销售和线下销售两大模式，而线上或线下销售又可以进一步划分为直销和经销。原来以直销为主的小米2017年进一步加大经销力度，2017年，经销收入占比达67%。
如果是经销的方式，相当于经销商买断了产品，经销商完成验货，小米就确认收入。也就是说，在手机实际上出售给终端消费者之前，小米就已经确认了收入。
而为了刺激经销商多提货，小米还制定了多样的返利政策，包括提货返利、达量返利、库存价保等，提货返利为每次提货量对应的返利；达量返利为全年的采购量达到一定数量之后的返利；库存价保为如果小米主动降低零售价格时，对于经销商尚未销售出去的库存给予返利补贴。
提货返利在提货对应销售收入的确认期间做冲减收入处理；对于达量返利，小米每月根据预计的经销商全年采购量进行估计，冲减收入，年末按实际结算金额调整；对于库存价保，小米根据价格政策走势估计其影响金额，冲减当期收入。
从下图我们也不难看出，小米的返利金额占经销金额比重不断提升。为刺激经销商提货增加收入，小米做出了很大的让利。
小米的销售模式和收入确认政策极大地影响了其业绩。印度市场作为支撑其业绩增长的主要市场，小米在印度的销售模式也更为激进，进而影响其收入的增长速度和质量。在小米估值训练营中，对于小米销售和收入确认模式进行了更加详细的讨论，欢迎大家参考。
4.2 IoT消费品业务方面，小米财报显示IoT消费品业务收入二季度实现翻倍，业绩喜人，雷军表示”过一段时间之后，IoT会占到小米销售收入的40%-50%”。
这个市场空间巨大，但目前市场份额还非常分散，根据艾瑞咨询的统计数据，按照IoT设备数量计算，小米2018Q1市场份额位居全球第一，不过也只有1.9%，亚马逊的和苹果分别为1.2%和1.0%，位列第二和第三。从销售额计算，2018Q1小米IoT消费品业务收入为77亿元 。
社群内也有很多小伙伴用过小米的智能家居产品，如果排除笔记本电脑和电视，小米的智能家居产品多为音箱、智能灯泡等小产品，技术含量与壁垒并不太高。过去小米依靠独特的设计抢占份额，但在未来，小米在未来还能保持占有一席之地吗？
可以认为目前在布局IoT方面，小米仍然面临很多竞争：
IoT是一个高天花板的大市场，抢先布局的小米优先获得了大量用户，而小米能否在后续的激烈竞争中依靠技术与创新继续抢占市场份额，还很难下定论。起码现在看来，与苹果、亚马逊、BAT等巨头拼技术，小米仍需修炼。
05 小汪点评 小米上市后首份财报交出了一份相对令人满意的答卷，业绩依旧保持高速增长，包括市场见顶的手机业务增速仍达到了58.7%，即使未来两年手机业务增速较现在下滑，也将达到一个很高的市场份额。而且，小米在国内智能机趋于饱和的情况下开始布局向高端机转型，并初步取得成效。国外市场方面，印度份额仍旧第一，印尼市场第二，同时切入了西欧市场。小米的高性价比产品设计受到了新兴市场国家的欢迎，并非完全到达了天花板；IoT消费品方面，二季度收入实现同比翻倍达104亿元。
不过，小米2017年“二次创业”扳回一局后，采取了更为激进的销售政策，应收账款周转率大幅下降。而经销模式下，经销商验货而商品实际售出前就确认收入的政策加上刺激经销商提货的返利政策，使得收入质量有所下降。加之IoT业务未来的不确定性，虽然财报数据超预期，但市场似乎仍在观望，目前小米股价在发行价边缘徘徊，对应的小米估值在500亿美元左右。
那么我们该如何理解这一估值呢？我们可以以小米最新财报为基础，对小米未来估值做一预测。
如果按照小米智能手机收入未来三年内增速分别为50%、40%、30%；IoT消费品未来三年内增速分别为100%、80%、70%；互联网服务收入未来三年内增速分别为50%、40%、30%；其他产品收入占硬件收入1%的比例测算未来三年内各分部收入情况。
并假定智能手机、IoT消费品、互联网服务、其他产品毛利率分别为6%、10%、90%和19%；销售及推广开支占收入比重为4%、行政开支占收入比重1%、研发开支占收入比重3%；所得税税率25%。粗略测算，预计2020年，小米将实现174.44亿元的净利润。
根据以上数据，15、20、25倍的PE倍数对标小米2020年的远期净利润，得出的远期市值分别为2616.60亿港元、3488.80亿港元和4361亿港元。
给小米这样的业务复杂的独角兽估值是非常困难的事情，需要对行业和公司业务的深入了解，一篇文章也很难讲清楚整个估值逻辑，以上粗略的估值测算抛砖引玉，供大家参考。有兴趣进一步深入系统学习探讨独角兽估值方法论的小伙伴，可以参考小米估值训练营。 06 小汪推荐 并购汪独家推出“线上课程包”，课程设计充分尊重资本市场复杂、多变的特性，以培训为纲，路演为主。 从趋势变化到创新思路，从梳理架构到前瞻思考；充满弹性的课程设计使学员能更有针对性的进行学习。 课程合计48节课，每两次课解决一个趋势热点，更有重磅季度讲解专题——跨境并购，深度剖析经典案例，精讲策略与估值，研讨反思并启发！ 课程售价：4999元（附送2018个人会员）。 购买请扫码 详情咨询请微信联系汪老师 或电话18519783108 专业的并购汪需要专业的你 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据、图表，请注明来自专业机构并购汪。 |
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