$益丰药房(SH603939)$
作者： 谢长雁/朱寒青 国信医药
投资摘要 
业绩超出预期，维持高速增长
2018H1实现营收29.93亿（+33.71%）；归母净利润2.25亿（+45.48%）；扣非归母净利润为2.07亿（+37.27%）。业绩超出预期。 门店持续增加，聚焦中南华东，加强湖北覆盖 公司区域聚焦中南和华东区域，竞争优势明显，2018年加速了新店建设和同行业并购，在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店2499家（含加盟店116家），较2017年末净增门店440家（包括新开251家，其中新增加盟店36家，收购门店209家，关闭20家）。新设湖北子公司加强对该地区的覆盖，并建设江西物流中心提升配送能力。 加快并购，增厚业绩 本年度公司调高并购：自建比例，加快并购节奏，上半年共发生15起，其中完成或推进上年度并购项目交割6起，新签并购项目9起，涉及门店900余家。除了拟重组收购的河北新兴药房达10亿营收规模，其余仍有四家药店营收过亿，估计2018年贡献利润合计在2740万，增速贡献8.9%，显著增厚业绩。此前我们多篇收购点评已经分析过，目前一级市场并购标的价格普遍上行，公司收购标的考虑到盈利能力和商圈位置，PS基本合理，整合后有望发挥公司管理优势，进一步提升盈利能力。 精益化管理优势维持，毛利率、净利率提升明显 公司营运系统持续优化，推进商品精品战略，打造自有品牌和共建品牌，毛利率提升0.75pp达38.41%。精益化管理优势维持，三项费用率基本稳定，净利率提升0.61pp至7.52%，盈利能力提升明显。 风险提示 新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。 投资建议：持续高增长，维持“增持”评级 公司作为医药零售企业中精细化管理的优秀代表，跨省复制能力强，本年度加快并购，首次进军华北，考虑并购，我们预测公司2018-2020年归母净利润4.26/5.73/7.67亿，增速36%/35%/34%，对应EPS为1.13/1.52/2.04元，当前股价对应PE为51/38/29X，维持“增持”评级。 
正文观点 
门店数增长稳定，加快并购和新建。公司区域聚焦中南和华东区域，竞争优势明显，2018年加速了新店建设和同行业并购，在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店2499家（含加盟店116家），较2017年末净增门店440家（包括新开251家，其中新增加盟店36家，收购门店209家，关闭20家）。
加快外延并购，增厚业绩。 报告期内公司发起15项同行业的并购或投资业务，其中，完成或推进上年度并购项目交割6起，新签并购项目9起；同时，完成股权过户并实现会计报表并表的项目9起，未完成并表的项目6起，涉及门店900余家。除了重组收购的河北新兴药房达到营收9.7亿（86.31%股权，18年承诺6500万净利润），其余仍有四家营收过亿，分别是上海上虹（17年营收2.3亿，51%股权，18年预计净利润1340万）、无锡九州（17年营收2亿，51%股权，18年1725万净利润）、江苏市民（17年营收1.6亿元，53%股权，承诺18年1300万净利润），江西新天顺（17年营收1.5亿，65%股权，18年260万净利润）。假设河北新兴、上海上虹、江西新天顺Q4并表，以及其他并购进度，估算2018年合计贡献净利润约在2780万元（上海上虹170万，无锡九州880万，江苏市民287万，江西新天顺39万，河北新兴1400万），2018年净利润增速贡献8.9%。    
费用率基本稳定，毛利率、净利率大幅提升。2018H1公司销售费用率为26.72%，较上年同期增加0.13pp，主要因新开门店、销售规模扩大；管理费用率3.81%，较上年同期下降0.27pp；财务费用率0.14%，较上年同期增加1.00pp，主要因理财产品利息收入减少。公司三项费用率合计30.67%，增加0.86pp，费用控制良好。公司营运系统持续优化，推进商品精品战略，打造自有品牌和共建品牌，销售毛利率较去年提高0.76pp至40.58%；2017年净利率提高0.61pp至7.52%。公司毛利率、净利率在行业内均处于较高水平。 财务预测与估值   
|
