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巴菲特投资方略的基本原则

2018-08-31  艺术时尚

根据巴菲特的说法,全面收购一个企业与购买该企业的股票,基本上是没有差别的。对巴菲特来说,你较倾向于拥有整个企业,因为这样一来,他可以直接参与像资本分配这些重要决策。如果不行,他则选择以购买该公司普通股的方式来占有公司股份。无论是收购整个企业,或是持有该企业部分的股份。巴菲特都遵守同样的权益投资策略:他寻求他所了解的,且利于长期投资的公司。同时,该公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能,最重要的是价格要吸引人。

巴菲特说:『我们在投资的时候,要将我们自己看成是企业分析家,而不是市场分析师或总体经济分析师,更不是有价证券分析师。』这表示,巴菲特在评估一项潜在交易或是买进股票的时候,他会先以企业主的观点出发,衡量该公司经营体系所有质与量的层面。对巴菲特来说,股票是抽象的概念。他不以市场理论、总体经济概念或各产业领域的趋势等方式去思考。相反地,他的投资行为只和该企业实际的经营状况有关。他相信,如果人们的投资行为只是基于一些表面的观点,而完全不了解企业的基本面,那他们很容易在出现一点小状况的时候就被吓跑。可想而知,十之八九的结果就是赔钱。巴菲特当然不会这么做。他将注意力集中在尽可能地收集他有意收购之企业的相关资料,主要可分成下面三个项目:该企业是否简单且易于了解?该企业过去的经营状况是否稳定?该企业长期发展的远景是否被看好?

以巴菲特的观点,投资人财务上的成功,和他对自己所做之投资的了解程度成正比,以这样的了解,可以用来区别以企业走向作为选股依据的投资人,和那些带着打完就跑的投机心态,整天抢进抢出,却是占了绝大多数的投资人。多年来,巴菲特一直拥有许多企业:加油站、农场开垦公司、纺织厂、连锁性的大型零售商、银行、保险公司、广告公司、铝业及水泥公司、报社、石油、矿产和开采公司、食品、饮料、烟草公司,以及无线和有线电视公司。巴菲特或者拥有企业的控制权,或者只是拥有该公司部分的股票。无论是哪一种情形,巴菲特总是明确地掌握企业运作的状况。他了解所有柏克夏持股公司的年收入、升销、现金流量、劳资关系、定价弹性和资本分配等情形。因为巴菲特只在他了解的范围内选择企业,所以对柏克夏所投资的企业一直有高度的了解。『仅在你的竞争优势圈内选股。』他建议投资人:『这不在于这个竞争优势圈有多大,而是在于你如何定义形成优势圈的参数。』有人批评巴菲特划地自限,使得自己没有机会接触如科技工业等具有极高投资潜力的产业。但是根据巴菲特的观察,投资的成功与否并非取决于你了解的有多少,而是在于你能否老老实实地承认自己所不知道的东西。『投资人并不需要做对很多事情,重要的是要能不犯重大的过错。』在巴菲特的经验里,以一些平凡的方法就能够得到平均以上的投资成果。重点是你如何把一些平凡的事,做得极不平凡。

巴菲特选择投资华盛顿邮报,就在于他对报业的深刻了解。巴菲特的祖父曾经拥有,并且编辑《克明郡民主党报》,一份内布拉斯加州西点市的周报;他的祖母在报社帮忙并在家里的印刷厂做排字的工作;他的父亲在内布拉斯加州大学念书的时候曾编辑《内布拉斯加人日报》;巴菲特则曾是《林肯日报》的营业主任。人们常说假如巴菲特不从事商业,那他最可能从事的是新闻工作。1969年,巴菲特买下了他的第一份重要报纸,《奥玛哈太阳报》,连同一些周报。虽然他尊敬高品质的新闻事业,但巴菲特一想到报纸总是把它当做企业看待。他期望一个报社老板得到的奖赏是利润而不是影响力。拥有《奥玛哈太阳报》让巴菲特学到一些报纸的经营动态。在开始买进《华盛顿邮报》的股票之前,他已经有四年亲手经营报社的经验。同样,巴菲特基于对保险业的深刻了解,投巨资购买GEICO的股票。1950年,巴菲特还在哥伦比亚大学念书的时候,他注意到他的老师格雷厄姆是GEICO董事之一。好奇心刺激巴菲特花一个周末去华盛顿拜访这家公司。某一个星期六,他敲公司的门,一名守卫让他进入。守卫带领他去见当天惟一在营业处的主管洛瑞默·大卫森。巴菲特有许多问题,大卫森花了五个小时告诉巴菲特GEICO的特点,菲利普·费雪因此对巴菲特留下深刻的印象。

除了柏克夏控股公司持有的410美元普通股投资之外,巴菲特也投资1940万美元在GEICO新发行的可转换特别股上,这次的股票发行为公司增加新的资本。二年之后,柏克夏将这些特别股转成普通股,并于1980年,他以柏克夏的钱转投资1900万美元到GEICO。在1967和1980年之间,柏克夏对GEICO的投资总额为4700万美元,以每股平均6.67美元的价格购买720万股GEICO的股票。柏克夏现在拥有GEICO33%的股份。到了1980年,柏克夏对GEICO的投资增值了123%,价值达1.05亿美元,变成巴菲特最大的持股。

巴菲特不碰复杂的企业,对于那些正因面临难题而苦恼。或者因为先前的计划失败,而打算彻底改变营运方向的企业,他也是敬而远之。根据巴菲特的经验,报酬率高的公司,通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。彻底改变公司的本质,会增加犯下重大错误的可能。巴菲特相信:『重大的变革和高额报酬率是没有交集的。』不幸的是,大多数的投资人都背道而驰。最近有许多投资人拼命抢购那些正在进行组织变革的公司。巴菲特说,基于某些不可理解的原因,投资人往往被一些企业将来可能带来的好处之假象所迷惑,而忽略了眼前的企业现实。巴菲特从经营与投资的经验中学到:『咸鱼很少能够大翻身。』把气力花在以合理的价位购买绩优的企业,远比以较低的价格赔买经营困难的公司更为划算。巴菲特解释说:『查理和我还没有学习到如何处理难以应付的企业问题。我们学会的只是去避开它们。我们之所以能够成功,并不是因为我们有能力清除所有的障碍,而是在于我们专注地寻找可以跨越的障碍。』巴菲特告诉柏克夏的股东,他第一次和华盛顿邮报公司有财务上的关联,是在他13岁的时候,当时他的父亲在国会服务,他做送报生就专门送《华盛顿邮报》和《时代前锋报》。巴菲特总是喜欢提醒别人:我在格雷厄姆买下《时代前锋报》前,就已经将这二个报纸给并购了。很明显地,巴菲特非常了解报纸丰富的历史,他认为《新闻周刊》是一个可以预测其未来的企业。他也很快地就知道了公司电视台的表现。华盛顿邮报公司多年来,一直报道他们广播部门主要的绩效。巴菲特根据他本身的经验和公司成功的历史判断,他相信这家公司拥有一贯优良的营运历史,未来的表现将可预期。

然而,看了巴菲特收购GEICO的表现,我们的第一个反应可能是巴菲特违背了他关于公司稳定经营史的原则。很明显的,GEICO的营运在1975和1976年完全不具一致性。当伯恩成为GEICO总经理的时候,巴菲特说,他的工作目标是使公司业绩起死回生。但是,巴菲特提及起死回生是一件非常困难的事。所以我们如何解释柏克夏对GEICO的购买行为?就某方面看来,它似乎是项例外。伯恩成功地让公司起死回生,而且重新将其定位以投入保险业的竞争中。但更重要的是,巴菲特表示GEICO还未寿终正寝,只是受创而已。它在提供低价、无中间代理的保险商品上所具有的特许权仍然是独一无二的。此外,市场上仍然存在着小心驾驶的族群,公司仍可提供其保险需求赚取利润。在价格基础上,GEICO一定可以打败它的竞争者。十年来,GEICO将资金投注在其竞争优势上,并为它的股东赚取了丰厚的利润,巴菲特认为这些优点仍然存在。GEICO在70年代所遭遇的困境,与其是否还保有市场上的特许权毫无关系,而是因为业务上以及财务上的问题使公司误入歧途。即使没有任何资产净值,GEICO还是非常值钱,因为它的特许权仍在。

根据巴菲特的说法,经济市场是由一小群有特许权的团体和一个较大的商品企业团体所组成。后者,其中大多数是不值得投资的。他将小部分拥有特许权的团体,定义成是提供商品和服务的企业,而这些商品和服务的特点是有消费需求、无近似替代性产品和不受法律规范的。因为具有这些特色,使得有特许权的经销商可以持续提高其产品和服务的价格,而不用害怕会失去市场占有率或销售量。一般情形是,有特许权的经销商甚至在供过于求,以及产能未完全利用的情况下,也能提高商品的价格。像这样的价格变动能力是此类经销商重要的特征之一。这使得它们获得较高的资本投资报酬率。另一个重要的特征是,有特许权的经销商拥有大量的经济商誉,这使得它们有较高的耐力去承受通货膨胀所带来的影响。反观商品企业,所提供的商品多半大同小异。竞争者之间没有太大的差别。几年以后,基本物资包括石油、瓦斯、化学药品、小麦、铜、木材和橘子汁等等。到了今天,电脑、汽车、航空公司和银行保险业已经变成日常必备的产品。尽管有庞大的广告预算,要有效地区别产品的差异仍极为困难。

一般来说,商品企业的报酬率都不高,而且最有可能是获利不易的企业。既然产品基本上没有什么不同,他们只能在价格上互相较量。拼命地把产品的价格压低,比成本高不了多少。除此之外,也只有在商品供应紧缩的时候能够赚钱。巴菲特指出,决定商品性企业长期获利能力的关键,是供应紧缩年数和供应充足年数的比值。然而,这个比值通常都很小。巴非特开玩笑地说,柏克夏纺织部门的最近一个供应紧缩时期,总共只持续了『那天早晨最美好的一段时光。』在分析过公司经济面的特性之后,接着巴菲特判断公司在竞争上的优、弱势。他透露说:『我所喜欢的企业,一定具有我所能了解,并且认定它能够持续长久的经济优势。』大多数拥有特许权的经销商,也都拥有经济上的优势。一个主要的优势是,他们拥有随时抬高价格,以及在投资资本上赚取高额利润的能力;另一个优势是,他们能够在经济不景气的时候生存。巴菲特认为,最好的情况莫过于犯了错还能够获得高额报酬。他说:『特许权经销商能够容忍经营不善的失误。不当的管理会减少特许权经销商的获利能力,但不致于造成致命的伤害。』特许权经销商最大的弱势是,他们的价值不会永远不变。他们的成功不可避免地会吸引其他业者进入市场,竞争将会跟着发生。替代性的产品跟着出现,各家商品之间的差异性也就愈来愈小。在这段竞争期间,经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的『弱势特许权经销商』,然后进一步成为『强势的一般企业』。最后,曾经拥有无限潜力的特许权经销商,会萎缩成为一般性的商品企业。

当这样的情形发生的时候,良好的经营管理能力的价值和重要性将大为提升。特许权经销商可以在不当的经营管理下生存,一般的商品性企业却不能。巴菲特在1984年写道:『一份强势报纸的经济实力是无与伦比的,也是世上最强势的经济力量之一。』在美国国内大约有1700份报纸,其中将近1600份没有直接的竞争对手。他注意到那些报纸的业主相信,他们每年之所以能赚得超乎预期的利润,是因为他们的报纸具有一定的新闻品质。巴菲特说事实上,就算是三流的报纸,如果它是城镇里惟一的报纸,也能赚到足够的利润。无可否认的,一份高品质的报纸会有较大的市场渗透力,但他解释说,即使是一份平凡的报纸,由于它可以将消息广为流传,所以对大众也是很重要的。城镇里的每个企业、每个房屋卖主或任何一个人,只要想将讯息让大众知道,都需要报纸的宣传来达到目的。和汤姆森子爵一样,巴菲特相信拥有一份报纸,就好像从城镇里每一个想制作报纸广告的企业中,独占刊登广告权一样。

除了一些独占特性外,报纸也有很高的经济商誉价值。如同巴菲特指出的,发行报纸所需要的资本很少,所以能轻易地将销售量转成利润。即使报社增添昂贵的电脑辅助印刷机,或编辑部增添电子系统,支出的费用也能很快地藉由固定工资成本的减少而补偿回来。报纸也比较容易提高售价,因此,能从投下的资本上产生高于一般企业的报酬,以减少通货膨胀造成的伤害。根据巴菲特的判断,一家典型的报社可以将它报纸的售价加倍,而仍然保有百分之九十的读者,就像《今日美国》一样。再比如巴菲特收购首都/美国广播公司的股票,也是看中其非同一般的远期前景。广播公司和广播网都受到眷顾,而有高于产业平均值的前景。在许多相同的因素下,它们像报纸一样打出了不少经济上的商誉。一旦广播电台建立起来以后,转投资和营运所需要的资金并不多,而且根本没有存货投资。电影和电视节目的购置费用,可以在广告收入进账之后再支付,一般来说,广播公司的投资报酬都会高于产业平均值,而且赚得的现金也都超过公司营运所需。

广播网和播送者所谓的风险,包括政府的规范,不断更新进步的技术,和瞬息万变的广告经费。政府单位可以拒绝公司广播执照更新的申请,但是这种情况很少发生。在1985年,有线电视节目对它们还不具很大的威胁性,虽然有一些人收看有线电视台,但绝大多数的人仍然喜欢看无线电视网的节目。另外在80年代,用在非必要性支出的消费品上的广告费用大幅上升,膨胀速度超过美国国内的生产毛额,为了要让大多数的观众看到他们的广告,广告商仍然必须依靠无线电视网。依巴菲特的看法,无线电视网、广播公司和报纸基本的经济展望,均优于1985年,所以这些企业长期的前景是无可限量的。至于说投资可口可乐公司,巴菲特认为其最具吸引力的是它的品牌。可口可乐是世界上最大的碳水化合物和糖浆浓缩物饮料的制造厂、市场零售商和经销商。公司不含酒精的饮料产品于1986年第一次在美国销售,而现在全世界有超过195个国家在贩卖这种饮料。巴菲特与可口可乐的关系可以追溯到他的童年。他五岁时得到第一瓶可口可乐,不久他开始从他祖父的杂货店里以六瓶25分的价钱取走可乐,再以每瓶5分的价钱转售给他的邻居。往后的50年里,巴菲特承认,他观察到可口可乐不寻常的成长速度,但是他仍然购买纺织工厂、百货公司、直升机厂和农耕设备制造厂,即使是在1986年,当他正式宣布樱桃可口可乐将成为柏克夏哈萨威股东年会的指定饮料时,仍然尚未购买可口可乐任何一张股票。直到二年后,也就是1988年夏天,巴菲特才开始购买他的第一个可口可乐股份。

如果你平时有注意传媒报导的话,你就会常常发现,在世界各地不同国家和不同时间里展开的消费者调查报告显示,大半的品牌认知、品牌认同、和素质认同这三种最重要的商业排名榜上,都是可口可乐高居榜首的。不要忘了,世界上还有很多种产品、和更多种的品牌。有位社会学者甚至发现。『可口可乐』是今日全球最普遍的两个词之一。另外一个是『OK』。这种占尽市场优势的情形,和麦当劳这家以汉堡为主的速食店,能够在各大汉堡、炸鸡、比萨、西裔食品、中式等快餐店围攻之下脱颖而出,占有全球整个速食业大半市场的优势,同出一辙。比较起来,可口可乐的业务是非常简单的。

首先,它很专注于汽车市场,不像百事公司那样,除了百事可乐事业外,几十年来还牵涉到零食和快餐事业〔百事公司于三年前已经拆散它的快餐事业,让披萨屋、肯德基、和Taco Bell组成集团另外上市,但还保有那个零食事业〕。这是商场竞争的一种优势,因为专攻一个市场,不论是在运作效率、市场和产品的形象设计、广告宣传、管理等方面,都比注意力分散的多头管理强。这是今日企管和二、三十年前商业管理界想法不同的地方。其次,和百事可乐相同的是,世界各地千万次的市场实验已经证明,没人能够分辨得出自己刚刚喝过的,是可口可乐、百事可乐,还是一些其他类似味道的汽水,但众多消费者还是惯于选择饮用自己心目中的可乐品牌。值得注意的是,可口可乐的力量不只是印有它商标的产品,还包括它无与伦比的世界行销配送系统。今天,可口可乐的产品在国际间的销售量占公司总销售量的67%,利润也占公司销售总额的81%。除了可口可乐阿玛提尔之外,公司也在墨西哥、南美、东南亚、台湾、香港和中国大陆设有分公司,1992年,公司卖了超过10亿箱的饮料产品。

1989年,柏克夏公开宣布拥有可口可乐公司6.3%的股票后不久,玛莉莎·透纳采访巴菲特,她为《亚特兰大宪法报》撰写企业动态方面的文章。她问巴菲特一个时常被问到的问题:为什么不早一点购买可口可乐的股票?巴菲特讲述了当时导致他最后做这个决定的想法作为回答。他表示:『让我们想像你已经离开了十年,现在你想进行一个投资,你知道的就是你目前了解的一切,而且当你走的时候你也不能够改变什么,这时你会怎么想?』当然企业必须要简单面且容易理解,当然公司必须在过去几年中表现出许多企业的平稳性,而且长期的前景也必须是看好的。巴菲特解释:『如果我对所有的事都胸有成竹,知道市场会继续成长,领导者会继续是领导者,我的意思是世界性的领导者,而我也知道会有大的单位成长,但是我就是不知道有关可口可乐公司的一切。我比较能确信的是当我再回来的时候,它们可能已经广伸触角至其他许多企业上。』但是为什么在这个特别的时候买进呢?巴菲特的说法是可乐的企业特质已经存在了几十年,真正引起他注意的是,可口可乐于80年代在罗伯特·格苏达和唐纳德奇奥的领导下所做的一些改变。

70年代是可口可乐的灰暗期,那十年中发生了许多不幸的事情,例如与装瓶工厂的纠纷,Minute Maid果园被控告虐待外藉工人,还有环保人士抗议公司使用无法回收的容器,造成国内日益严重的污染问题,而联邦贸易委员会认为公司的独家经销特许权系统,违反了谢尔曼反托拉斯法,所以控告公司。可口可乐在国际间的子企业也极不稳定,因为公司授予以色列独家代理特许权,所以阿拉伯国家联合抵制可口可乐,造成当地的投资瓦解;日本是公司盈余增加最快速的地区,但也因为一连串的错误而成为战场,其中一个事件是公司制造的26盎司家庭号可乐的瓶子爆炸事件:实际上是在货架上爆炸的;此外,日本消费者愤怒指责公司在芬达葡萄汽水中添加了人造焦油做为色素。当公司发展出以真正的葡萄皮来取代时,那些瓶装汽水竟然全都发酵了,结果整批葡萄汽水被倒进了东京湾。70年代,可口可乐像是一家四分五裂且毫无效率的公司,而不是厂家正在调整步伐的饮料工业创始公司。保罗·奥斯汀于1962年担任公司总经理,至1971年,被任命为董事长,尽管有许多问题,公司仍持续赚进数百万美元盈余,但是奥斯汀并未将钱转投资在自己的饮料市场上,他让公司多元化,尽管水投资计划和养虾只有微薄的利润,他仍选择投资其中;奥斯汀也购买葡萄酒酿造厂,但是股东强烈反对这个投资,他们认为可口可乐公司不应该牵扯到酒精;此外奥斯汀不顾一切非难,投下史无前例的大笔金钱在广告活动上。

当时可口可乐的股东权益报酬率为20%,然而税前毛利率却下跌,公司的市场价值在1974年的空头市场结束时是31亿美元,六年后,公司的价值是41亿美元。从1974年到1980年间,公司的市场价值以平均每年5.6%的速度成长,远低于斯坦普工业指数,在那六年中,对于公司的每一美元保留盈余,它只创造了1.02美元的市场价值。奥斯汀的举动加重了可口可乐整体所受的创伤。奥斯汀具有有威胁性且不易与人接近,不仅如此,他的妻子吉妮,也对公司有不良的影响。她以现代艺术的方式重新装修总公司,把公司传统的诺曼·洛克威尔画作加上灯饰,她甚至订购了一架公司用喷射机,以便她寻找艺术创作品,此举导致了她丈夫的毁灭。1980年5月,奥斯汀太太下令不得在公司的公园里举行员工午宴,因为她抱怨他们将食物掉落在修整好的草地上会吸引鸽子,这使得员工的士气大为低落。罗伯特·伍德洛夫,公司91岁的创办人,在1923年到1955年领导可口可乐,目前仍是公司财务委员会的主席,当他听到这个消息后觉得忍无可忍,他要求奥斯汀辞职,让罗伯特·葛苏达接替这个职位。

葛苏达在古巴长大,是可口可乐第一个外国籍的董事长,他的乐观外向一如奥斯汀的谨慎一般。葛苏达上任后的第一个行动,是将公司里最重要的五十名管理者召集到加州棕榈泉开会,他说:『请你们告诉我,我们做错了哪些事,我想要知道一切。而一旦问题解决之后,我要求百分之百的忠贞,如果有任何人不满意,我们会给你很好的补偿,然后跟你说再见。』这次会议订出了公司『80年代的策略』,一本900字的小册子,列出可口可乐整体的目标。葛苏达鼓励他的管理人员冒险要有智慧,他要可口可乐重新开始,而不是要做一些改变。葛苏达如同许多新上任的董事长一样开始裁减支出,此外他要求所有可口可乐拥有的企业必须将其资产的报酬做最佳的运用,这些行动很快地产生效果,表现在逐渐增加的利润上。

巴菲特对管理人员的最高赞美是,永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。管理人员把自己看成是公司负责人,就不会忘了公司最主要的目标:增加股东持股的价值。同时,他们也会为了进一步达成这个目标,做出理性的决定。此外,巴菲特对于那些能看重自己的责任,完整而翔实地向股东公开所有营运状况,以及有勇气去抵抗所谓『盲从法人机构』,而不盲目追随同僚行为的管理人员,也抱持极为敬佩的态度。在考虑收购企业的时候,巴菲特非常重视管理阶层的品质。他说,凡是柏克夏所收购的公司,都必须有值得他赞赏和信赖的管理人员。条件当然是诚实而且干炼。明确地说,他考虑的主要因素有:管理阶层是否理性?整个管理阶层对股东是否坦白?管理阶层是否能够对抗法人机构盲从的行为?

分配公司的资本是最重要的经营行为。因为一段时间之后,资本的分配将决定股东股权的价值。根据巴菲特的观点,决定如何处理公司的盈余〔转投资或者是分股利给股东〕是一个牵涉逻辑与理性思考的课题。《财星》杂志的卡洛·露米斯说:『巴菲特认为理性是他经营柏克夏公司与众不同的一个特质,而这个特质通常是其他企业所欠缺的。如何运用盈余与公司日前所处的生命周期息息相关。随着公司的成长,它的成长率、销售、盈余以及现金流量都会产生大幅度的变化。在发展阶段,开发产品和建立市场得花去很多钱。接下来是快速成长的阶段,公司开始获利,但快速的成长可能使得公司无法负担。因此公司通常不只保留所有的盈余,同时也以借钱和发行股票的方式来筹措成长所需的资金。第三个阶段是成熟期。公司的成长率减缓,并开始产生发展和营运所需之现金盈余。最后一个阶段衰退期,公司面临销售和盈余的萎缩,但仍继续产生过剩的现金,在第三和第四个阶段之中,特别是在第三个阶段,公司最常面临到的问题是『应该如何处理这些盈余』?

如果将过剩的现金用在内部转投资上,而能获得平均水准以上的股东权益报酬率:高于资本成本,那么就应该保留所有的盈余作转投资,这只是基本的逻辑罢了。如果用作转投资的保留盈余比资本的平均成本还低,这么做就完全不合理了。这也是一般的普通常识。只有其投资报酬是在平均水准甚至是平均水准以下,但却一再产生过多现金的公司,可以有下面三种选择:它可以忽视这个问题,以低于平均的报酬率继续作转投资;它可以购买成长中的企业;或者是把盈余发放给股东。这就是巴菲特判断管理阶层优劣的重要关键。不良的经营体系因缺乏理性思考,而会在这里犯错。

一般而言,管理阶层会在认为报酬率过低只是暂时的情况下,选择继续作转投资。他们相信以自己的本领,一定可以帮助公司赚钱。股东们被管理人员的预测,公司情况一定会改善所迷惑。如果公司一直忽略这个问题,现金将逐渐被闲置,股价也会下跌。一个经济报酬率低、现金过剩、股价偏低的公司将会引来入侵者,而这通常就是丧失经营权的开始。为了保障自身的利益,主管人员一般会采用第二个选择:收购其他成长中的企业,来促使公司成长。宣布收购计划可以激励股东,同时也能吓阻入侵者。然而,巴菲特对于那些需要靠收购以换得成长的公司抱持怀疑的态度。原因之一是,成长需要付出极高的代价;原因之二是,整合并管理新的企业容易犯错,而这些错误对股东来讲就是付出昂贵的代价。以巴菲特的观点来看,对于那些过剩现金不断增加,却无法创造平均水准以上的转投资报酬率的公司而言,惟一合理且负责任的作法只有将盈余回归给股东。因此,有两个方法可以使用:提高股利,或买回股票,如果股东手上有现金股利,就有机会寻找其他高报酬率的投资。表面上看来这似乎是个不错的点子,但也因此有许多的投资人把股利增加看作是公司营运良好的指标。巴菲特相信,只有当投资人拿着现金所作的投资,比公司保留盈余转投资的报酬率来得高的时候,这才是一件好事。

多年来,柏克夏哈萨威已经从其资本上获得很高的报酬率,而且一直保留所有的盈余。在报酬率这么高的情况下,如果把股利分给股东反而使他们的利益受到损害。毫不意外地,柏克夏完全不支付股利。而且股东对此也都没有意见。巴菲特在1985年向股东提出了三个股利选择:继续将盈余转投资,不发放现金股利;发放营业盈余5%到15%的现金股利;以一般美国产业的股利发放标准,发放盈余40%到50%的现金股利。在所有回应者之中,有88%的大多数人倾向保持原来的政策。这项对于股东信心的最终测试,促使公司将100K的盈余用于转投资。柏克夏的股东对巴菲特深具信心。有时候,股利的真正价值会被误解。同样地,回归盈余给股东的第二种方法〔购回股票〕也会被人误解。事实上,从各方面来看,采取这种作法对股东的利益较不直接,也不具体,同时也需要较长的时间才能看出成效。

巴菲特认为,以购回股票的方式处理盈余,报酬会是双倍的。如果当时的股票价格低于它的实质价值,那么购买股票是很正确的作法。假设某公司的股价是50元,而它的实质价值应该是100元。那么每花一块钱购买股票,所获得的实质价值就有二块钱。这种交易的本质对于选择继续持股的股东而言,是极为有利的。除此之外,根据巴菲特的说法,如果企业主管积极地投人股市买回自己公司的股票,就表示他们以股东的利益为第一优先,而不是只想草率扩展公司的架构。这样的立场带给市场利多的讯息,并吸引另外一批投资人,他们寻找能够增加股东财富的绩优公司作为投资目标。通常,股东会有两次的获利,一次是在初次买入股票时,以及在股市投资人对这个股感到兴趣时。

新的投资机会上,以获取利润。巴菲特倾向于将公司的超额盈余回馈给股东。当凯瑟琳·葛兰姆担任总经理的期问,华盛顿邮报公司是报界第一个大量买回本身股票的报纸公司。在1975和1991年之同,公司以令人难以相信的每股60美元价格,买下自己43%的股份。除了将超额的收益回馈给股东之外,华盛顿邮报公司也购买了几个有利可图的企业。1986年,公司从首都集团购买有线电视事业,而使首都集团有足够的财力收购美国广播公司电视网。90年代初期,报纸企业的生态有了改变。1990年,美国面临经济不景气,中大西洋区尤其严重。当年《华盛顿邮报》的销售量和盈余严重下跌。这次的经济不景气,对《水牛城新闻报》和《华盛顿邮报》都造成了伤害,巴菲特承认他自己也感到相当讶异。他问自己个问题:这次的下跌是预期中经济循环的一部分,或是令人担心的——代表报纸企业生态长期的改变。

巴菲特的结论是,与美国一般的产业相比,报纸仍会保持它平均水准以上的业绩,但是其实质价值将会比他或任何其他媒体分析师稍早所预测的低,因为报纸失去了他们的价格弹性。在几年当中,经济活动减缓,广告商也缩减开支。报纸仍然能够藉由提高广告费率来维持利润。如今报纸已不再是垄断事业,广告商已经找到更便宜的方式与他们的顾客接触:有线电视、直接邮购和附在报纸内的广告夹页。广告经费分散于更广的媒体选择上,所以报纸在广告媒体上的优势地位已经不复存在。到了1991年,巴菲特深信报业获利能力的改变,不仅表示长期永久的环境改变,也和暂时性景气循环的变化有关。他承认『事实是报纸、电视以及杂志的经济特质,已经开始类似于一般企业。而不再是拥有特许权的特权阶级。』经济景气循环的改变对短期盈余虽有伤害,却不会减少公司的实质价值;永久性的改变则不仅减少盈余,也减少公司的实质价值。然而巴菲特表示,华盛顿邮报公司实质价值的改变,和其他的媒体公司比较尚属中等。理由有二:首先,邮报五千万美元的长期负债,和它四亿美元的库存现金,要偿还负债足足有余。在公开上市的报纸中,《华盛顿邮报》的确是惟一没有负债的。结果,巴菲特表示它们的资产价值并不因负债而有显著的下跌。』其次他强调,华盛顿邮报公司的营运状况非常好。

巴菲特极为看重那些完整且详实报告公司营运状况的管理人员。尤其尊敬那些不会藉着一般公认的会计原则,隐瞒公司营运状况的管理者。他们把成功分享给他人,同时也勇于承认错误,并且永远向股东保持坦诚的态度。财务会计标准只要求以产业类别分类的方式,公布商业讯息。有一些管理者利用这些最低标准,把公司所有的商业活动都归类为同一个产业类别,借此混淆投资人的视听,使得他们无法掌握有关自身利益的个别商业动态。巴菲特主张:『无论是否属于一般公认会计原则的资料,或是超出一般公认会计原则要求的资料。只要它能帮助具有财务方面知识的读者回答下列三个重要的问题就应该公布,这间公司大概值多少钱?它未来的发展潜力有多大?从过去的表现来看,管理者是否能够充分掌握公司的营运状况?』柏克夏哈萨威的年度报告不但符合一般公认会计原则的标准,还提供了许多额外的讯息。巴菲特详列了柏克夏所有的企业的个别盈余,以及其他认为可以帮助股东分析公司营运状况的相关资料。巴菲特敬重那些采用同样坦白作风同股东公布资料的企业主管。

他同时也赞许那些勇于公开讨论失败的企业主管。根据巴菲特的说法,大多数的年度报告都是虚假的。每个公司多多少少都会犯下一些大小不等的错误。他相信,大多数管理者所提出的报告都太过乐观,而不据实以报。这或许可以照顾到他们自己短期的利益,但是长久下去,每个人都会受害。在他对柏克夏哈萨威的股东所作的年度报告中,巴菲特对于柏克夏的经济现况和管理成果,不论好坏,都保持公开的态度。过去他曾经承认柏克夏在纺织业和保险业上面临了困难,也承认自己在管理这些企业时所发生的错误。在柏克夏哈萨威1989年的年度报告里,他开始以一个名为『头二十五年的错误』的正式行动,列出他曾犯下的错误。二年之后,这个行动改名为『每日错误』。在这里面,巴菲特不只承认错误,同时也列出因为他未能适时采取行动所丧失的机会。有人批评巴菲特之所以能轻轻松松地公开承认错误,是因为他拥有柏克夏企业42%的股权,根本不必担心饭碗不保。这的确是事实。但除了这些批评之外,营运报告上的改进也是有目共睹的。巴菲特相信,开诚布公至少能带给管理者与股东相同的好处。他说:『误导他人的主管,最后也将误导自己。』巴菲特感谢查理帮助他了解到检讨错误的价值,而不是只专注在成功的作为上。

当杰克·伯恩在1976年接管GEICO的时候,他使政府的保险管理单位和竞争对手深信,如果GEICO破产将会对全体的保险业造成伤害。他拯救公司的计划包括提高资本,得到其他公司再保险的合约,使GEICO的部分保单获得再保,并积极削减成本,这个计划的目的是推动公司扭亏为盈。在他上任的第一个年度,伯恩关闭了100个营业处,将营业员从7000人减少到4000人,并且更改它的执照许可证,以便在纽泽西纽州和麻萨诸塞州销售保险。伯恩告诉纽泽西州的政府管理单位,他将不会更新该州25万份的保单,这将使公司每年花费:3000万美元。然后,他撤除这套使保险客户可以不必提供新的资料,就能更新他们的保险电脑化系统。当伯恩下令执行这个新命令的时候,他发现公司9%的更新保单所定的保费过低,当GEICO对这些保单重新定价的时候,40万个保险客户决定中止他们的保险。伯恩的行动使保险客户的总数,由270万减到150万,GEICO在1975年是国内排名第18位的保险公司,一年后降为31位。尽管人数减少,GEICO在1976年损失12.27亿美元之后,1977年,伯恩的第一个责任年度,就从年度营收的4.63亿美元中,赚了5860万美元,令人印象深刻。

很明显地,GEICO能迅速恢复是伯恩努力的成果,而他在公司成本支出上所坚持的原则,使GEICO能持续改善其营运情况。伯恩告诉股东,公司必须重新实行刚开始创立时的原则,提供保费低廉的保险商品。他的报告详细说明了如何持续减少公司的成本,即使是1981年,当GEICO还是全国第七大汽车保险承保者的时候,伯恩仍与另外二个主管共用一个秘书;他极力宣传公司如何从一年前每个员工负责250份保单,进步到每个员工负责378份保单。在进行改革的几年中,他是一个主要的推动者。巴菲特表示,伯恩像鸡场的农夫,滚着一颗鸵鸟蛋进入女舍并说:『女士,这正是竞争下的产品。』过去几年来,伯恩很高兴向股东们报告GEICO成功的进展,当情况变坏的时候,他也坦白相告。1985年,公司因为低估亏损而暂时不稳定。在给股东的第一季报告中,有一段文字如此写道,伯恩『比喻公司的情况就像领航员告诉他的乘客:「坏消息是我们迷失了,但是好消息是我们有很多的时间」。』公司很快地重新站稳脚步,并在下半年度发布获利的消息。但同样重要的是,公司因为对它的股东坦白而赢得声誉。虽然在1986年杰克·伯恩离开GEICO,转去领导消防员基金,GEICO坦诚报告其营运状况的声誉始终不坠。1991年,GEICO博得《华盛顿邮报》一篇名为『鼓励据实以告』的报导之正面评价,邮报写道:『主席比尔·史奈德和副主席路·辛普森再度让股东看到公司毫无修饰的优点和缺点。』

巴菲特把机构跟风做法称为『盲从法人机构』。如果管理阶层坚持面对错误可以增长智慧及受信赖度,那么为什么总是有这么多的年度报告只宣扬成功的业绩呢?如果资本支出的配置只是如此简单而合乎逻辑的事,怎么会有那么多资金运用不当的情事发生呢?巴菲特所得到的答案是一种他称之为『盲从法人机构』的无形力量。就好像旅鼠盲目的行动一样,企业的管理者会自然而然地模仿其他管理人员的行为,不管那些行为是多么愚蠢违反理性。巴菲特承认,这是他企业生涯里最让他惊讶的发现。在学校里他一直以为,企业界那些经验丰富的管理者都是诚实而聪明的,而且懂得做出理性的营业决策。等到真正踏进了企业界,他才知道,『一旦盲从法人机构开始发酵,理性通常会大打折扣。』

根据巴菲特的说法,盲从法人机构的行为会出现三种情况:第一、一个机构拒绝改变它目前的运作方向;第二、如同工作量扩大,占满所有可利用的时间一样,所有的计划与并购行为,也将会消耗全部的可用资金;第三、领导者任何企业上的行动计划,不管有多愚蠢,都会迅速获得属下的支持,他们提出详细的报酬率及策略研究做为回应;第四、同级公司的作为,不管它们是正在扩张、收购、制定主管人员的薪资或者做其他的事,都会毫不犹豫地被仿效。』国家偿金公司的负责人杰克·林华特,帮助巴菲特发现这种盲从行为的毁灭力量。当大多数的保险公司在收益不足,或甚至赔钱的情况下承保的时候,林华特拒绝遵循这样的市场趋势,他不接受这种保险。同样地,在储贷业界通行的策略偏离正轨的时候,盂杰与巴菲特当机立断改变相互储贷公司的投资方向。

在其他『旅鼠型』公司明显地自取灭亡,却仍然能够每季出现盈余的时候,大多数的管理阶层不愿意冒险会使自己看起来愚蠢,且让公司承受难堪的损失。改变方向是很困难的。跟随其他公司一起踏着相同错误的步伐,直到面临失败,大家才一起改变公司的方针比较容易。巴菲特和盂杰的确是不必担心会丢掉饭碗,这使得他们可以不受约束地去做些不寻常的决定。但就算是拥有良好的沟通技巧,也必须能够说服股东接受短期的盈余损失,以换得将来好的成果。巴菲特认为,无法抗拒盲从法人机构通常与股东并没有太大的关系,而是因为管理阶层本身不愿意接受公司基本方针的改变。即使管理阶层接受公司若不改变就得面对倒闭的可能,但是对其中的大多数人来说,实施改革计划还是太过困难。大部分的人情愿屈服在选择收购新公司的诱惑下,也不愿面对眼前财务上问题。

他们为什么会这样做?巴菲特指出三个他觉得对管理阶层行为影响最深的因素:第一、大多数的管理者不能够控制他们行事的欲望。这种渴望极度活跃的行为,通常在购并接管其他企业时找到宣泄;第二、大多数的管理者常常会和同业及其他产业的公司比较彼此之间的销售、盈余和高阶主管人员的薪酬。巴菲特提到,这样的比较引发,公司管理者的极度活跃行为;最后一点,巴菲特相信大多数的管理者对自己的管理能力过分自信。另外一个常见的问题是拙劣的资金分配。巴菲特指出,公司的行政总裁通常因为是在行政、工程、行销或生产等方面有杰出的表现而升到目前的职位。因为他们在资金运用上缺乏经验。大多数人转面向他们的幕僚、顾问或投资银行寻求意见。就在这里,盲从法人机构的行为开始介入决策过程。巴菲特指出,如果行政总裁想要从事一项投资报酬率必须达到15%,才能算是投资成功的收购行为,则令人惊讶的是,他的幕僚可以完全面不改色地提供他一份报酬率刚好是15.1%的评估报告。最后一个证明盲从法人机构的理由是不经过大脑的模仿行为。如果A、B、C三家公司的营运模式相同,那么D公司的行政总裁也会认为,我们的公司采取相同的模式也一定可行。巴菲特指出,并不是唯利是图或愚蠢的行为,使得这些公司失败。而是盲从法人机构的压迫性力量,使得它们难以抗拒注定失败的命运。在向一群圣母大学学生演说时,巴菲特展示一份列有37家投资失败的银行机构名册。他解释说,尽管纽约股票市场的交易量成长了十五倍,这些机构还是失败了。这些机构的主管都拥有非常高的智商,而且努力工作,对于成功更是有强烈的欲望。巴菲特停顿了一下,以他的双眼巡视整个房间,然后严肃地表示:『你们想想看,他们为什么会得到这样的结果呢?我将告诉你们为什么,因为同业之间不经大脑的仿效行为。』

巴菲特有幸与美国企业集团里一些最精明的经营管理者一起工作,包括首都/美国国家广播公司的汤姆·墨菲和丹·柏克,可口可乐公司的罗勃特·葛苏达和唐纳德·奇奥,以及威尔斯法哥银行的卡尔·雷查德。然而事实是,即使是最精明、最有能力的管理者也无法挽救企业的困境。巴菲特说:『如果让这批人在一个漏洞百出的公司工作,他们也起不了什么作用。』巴菲特所说的是,不管公司的经营管理是多么地令人印象深刻,他绝对不会把投资放在一群『人』的身上。他写道:『以一个名声卓著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业,结果必然是徒劳无功。』在大多数的情况下,评定管理者的能力,是一种排除量化指标的主观判断行为。但是,还是有一些量化的数据可以应用。这里指的是那些用以评估经营绩效的标准:股东权益报酬率、现金流量以及营业毛利。那些巴菲特用来评估经营效益和经济绩效的财务原则,都是根据典型的巴菲特式原理为基础。举个例子来说,他不怎么重视年度的营运绩效,而把焦点放在每四年或每五年的平均值上。他指出,创造营业收益所需的时间,通常不大可能与行星绕太阳一周的时间相吻合。他对于那些用以捏造辉煌业绩的会计手法更是感到不耐。相反地,他遵循以下几个原则:注重权益回报而不是每股收益;计算『股东收益』;寻求高利润率的公司;公司每保留1美元都要确保创立1美元市值。

一般来说,分析师藉由观察每股盈余来评定公司全年度的表现。在过去一年中,每股盈余是否增加?这个数据是不是高到足以拿出来吹嘘?巴菲特认为,每股盈余只是一层烟幕。既然大多数的公司都以保留部分上年度盈余,做为一种增加公司股东权益的手段,那么对于平均每股盈余这种表面的数据,又有什么好大惊小怪的呢?『如果一个企业在每股盈余增加10%的同时,它的股东权益也成长了10%,那就没什么了不起了。』他解释说,这和把钱存入银行,然后就会生利息根本没什么两样。巴菲特把股东权益报酬率视为评估投资成败的指标。商誉是企业有能力从再投资的资金获得高报酬时,企业价值对帐面价值的溢价。长期股东权益报酬率为10%的普通企业,在低利率时期可能有溢价,可是利率会在高低之间游走,所以这个溢价可能很快就消失。巴菲特发现,比较保险的作法是寻找股东权益报酬率突出的企业,这样的报酬率可能一再重复而且远超越一般债券或现金报酬率。这里再提一次股票近似债券的情形。前面曾说过,报酬率10%的股票,或许和利率10%的债券价值相同。股票和债券有两大差异,首先债券有到期日,也就是偿还本金或议定新利率的日期。而股票的股东权益则永远存在。除非是有决定权的大股东,否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。第二个差异则和再投资风险有关。

『再投资风险』是你无法把证券带来的收益妥善投资的机率,即使投资的期限不变。如果你购买利率10%的债券,而且对债券的信用风险感到满意,在到期之前,你可以确定每年可得到本金10%的收益。你无法确定的是,定期得到的收益有多少购买力。你也无法预知,通膨会把物价推到什么水准,或是目前利率会对股价造成何种影响,这个问题并不深奥。按照合理的推算,这种债券的收益价值,十年后将远超过原本的投资。假设你在拿到第一年的收益之前利率下降,那么利率10%的债券到现在会值钱很多。长期的总报酬率则无法预估。巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定报酬率的债券,你会拥有『再投资机会』。股票会有股利,不过这个股利〔或者说如何运用股利〕仍无法预测。但保留盈余将以能够预知的股东权益报酬率再投资。假如长期的股东权益报酬率是10%,保留盈余也可以带来10%的获利。一般的债券把『盈余』全数付给投资人作为收益。大部分的上市公司把50%或更低的盈余拿来分配股利。成长快速、可能买回股票的高报酬率公司,或许只会拨出一小部分的盈余来发放现金股利。所以,投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特排除了所有的资本利得和损失,以及其他任何可能增加或减少营业盈余的不寻常项目。他正努力设法独立划出企业各种特定的年度绩效。他设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下,管理层能为公司创造营业收益的额度。他认为这是判定经营绩效最好的一个依据。

他主张『成功的经济管理绩效,是获得较高的股东权益报酬率〔没有不当的融资与会计上欺骗的方式等〕,而不只是在于每股盈余的持续增加。』巴菲特比较喜欢以股东权益报酬率〔营业盈〕(分子)与股东权益(分母)之间的比例,做为评估公司年度表现的依据。我们需要做下面几个调整,才能使用股东权益报酬率这个数据。首先,所有可出售的有价证券应该是以成本计价,而不是以市价来计算。因为股票市场的价格,可以对特定企业的股东权益报酬率产生很大的影响。举例来说,如果股票市场在一年内飙涨,在此情况下,即使经营表现极为杰出,股东权益报酬率还是会因股东权益的大量增加而减少,因为分母增加降低了其数值。相反地,股价下跌会减少股东权益,如此一来,就算是不怎么样的业绩,看起来也会比实际业绩要好一些。

除此之外,巴菲特相信,在负债少或无负债的情况下,企业能达成良好的股东权益报酬率。我们知道,公司能借增加其负债比率来提高股东权益报酬率,巴菲特当然了解这个情况。但是为了提高柏克夏哈萨威的股东权益报酬率而增加负债,对巴菲特而言,这个主意实在不怎么样。他说:『好的企业或投资决策不需要其他举债的帮助,就可以产生令人满意的经济成果。』此外,高负债的公司在经济衰退期间非常容易受到伤害。他宁愿在财务品质上犯错,也不愿意以增加债务的方式拿柏克夏股东的福利冒险。尽管他的态度保守,巴菲特在借钱的时候并不畏惧。事实上,与其在急需用钱的时候才去借款,他宁愿在事先预知有金钱上的需求时,就开始行动。巴菲特指出,如果在决定收购企业的时候正好有充裕资金,那当然是最理想的。但是经验告诉他,情况总是刚好相反。货币供给宽松会促使资产价格上扬。紧缩银根、利率调高则会增加负债的成本,同时压低资产的价格。当低廉的企业收购价格出现的同时,借款的成本〔较高的利率费用〕很可能抵消此机会的吸引力。正因为如此,巴菲特认为公司应该将它们的资产与负债分开个别管理。这种先把钱借来,以求将来可以用在绝佳的商业机会上的经营哲学,多半会导致短期盈余的损失。然而,巴菲特只在有充分的理由相信,收购企业之后的盈余可以超过偿还贷款所需花费的利息费用时,才会采取行动。此外,因为吸引人的商业机会实在不多,巴菲特希望波克夏随时都有万全的准备。『如果你想要打中罕见而且移动快速的大象,那么你应该随时带把枪。』

对于怎样的负债比例才是适当的,巴菲特不提供任何建议。可以理解的是,不同的公司依据自己的现金流量,而有承担不同程度的举债能力。巴菲特所说的是,好的企业应该能够不靠举债,就可以赚取不错的股东权益报酬率。我们对于那些必须借相当程度的负债才能达成良好股东权益报酬率的公司,应该抱持怀疑的态度。需要指出的是,成长中的企业有机会把盈余的大部分以高报酬率再投资,这样的企业最能创造商誉。巴菲特大部分的投资,都具备此一基本财务特点。美国运通的股东权益报酬率是23%,吉列超过35%,可口可乐更高达55%。这些公司的报酬率仍持续上升。即使是这么赚钱的公司也可以订出价值,而巴菲特只愿意付低于价值的价格。总结来说,股东权益报酬率的重要性在于,它可以让我们预估企业把盈余再投资的成效。长期股东权益报酬率20%的企业,不但可以提供高于一般股票或债券一倍的收益,也可以经由再投资,让你有机会得到源源不绝的20%报酬。最理想的企业能以这样的增值速度,长期把所有盈余都再投资,使你原本的投资以20%的复利增值。

巴菲特指出,投资人应该了解,会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点,绝不是终点。他说:『首先要知道的是,不是所有的盈余都代表相同的意义。』并进一步指出,那些必须依赖高资产以实现获利的企业,倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须向通货膨胀付出代价,这些企业的盈余通常只是『海市蜃楼般』的虚幻。因此,会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。巴菲特警告说,即使是现金流量也不是度量价值的完美工具。相反地,它常常会误导投资人。现金流量是一种适合于用来衡量初期需大量投资资金,随后只有小幅支出的企业,像是房地产、油田以及有线电视公司等。相反地,制造业需要不断地资金支出,若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。一般而言,现金流量的习惯定义是:税后的所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还的费用和其他的非现金支出项目。根据巴菲特的解释,此定义的问题出在它遗漏了一个重要的经济因素:资本支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位,和单位产品价格所需的改善费用上,根据巴菲特的说法,大约有95%的美国企业所需的资本开销,大约等于该公司的折旧率。他说,你可以将资本支出延迟一年左右,但是若长期下来仍然没有做出必要的支出,交易必然会减少。这项资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样,都是企业营运所需的费用。

在强力收购的80年代时期,现金流量因为可以为高得离谱的收购价格背书,所以受重视的程度也达到了最高点。巴菲特认为,现金流量『常被企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的事实,以促成一些原本不可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务,或为不合理的股价提出辩解的时候,设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好方法。』但是巴菲特警告说,除非你愿意抽出那些必要的资本支出,不然把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。巴菲特比较喜欢采用的是他所谓的『股东盈余』——公司的净所得加上折旧、耗损、分期偿还的费用,减去资本支出以及其他额外所需的营运资本,来代替现金流量。巴菲特承认,股东盈余并没有提供许多分析师所要求的精确计算结果。若要计算未来的资本支出,最常使用的是粗估法。尽管如此,他用凯恩斯的话说:『我宁愿对得迷迷糊糊,也不要错得清清楚楚。』

在WPC公开上市六个月后,凯瑟琳·葛兰姆与华尔街的证券分析师们会面并告诉他们,企业的第一要件就是在公司现有的营运活动下,赚取最多的利润。电视台和《新闻周刊》的利润继续在增加,但是报纸的利润却正逐渐趋于平稳。葛兰姆女士表示,主要的原因是高生产成本,也就是薪资太高。买下《时代前锋报》之后,公司的利润开始激增。每当工会对报纸进行罢工时,经营者都选择实现罢工者的要求,而不愿冒停工的危险。此时,华盛顿特区仍然有三家报纸。经过了50年代和60年代,逐渐增加的薪资费用使利润减缩。葛兰姆女士告诉那些分析师,这个问题是一定要解决的。当工会合同在70年代开始期满之时,葛兰姆女士邀集那些带着势不两立传统的劳工谈判者。1974年,借着报纸同业工会的协助及冗长的谈判之后,公司平息了一次罢工,那些印刷工人接受了新的合约。在1975年印刷工人罢工期间,葛兰姆女士在劳资合同上坚定的立场开始成型。这次的罢工非常暴力且激烈,因为他们在罢工之前任意破坏新闻室,对他们诉求的同情因而消失。管理者自己操作印刷机,报业工会和印刷工会跨越彼此的界限,互相帮忙。四个月之后,葛兰姆女士宣布公司正在雇用不属于工会的印刷工人,公司赢得这次的胜利。

在70年代早期,财经报刊写道:『对华盛顿邮报公司表现的最好说法是:它在利润评等里,应是绅士型的c等级。』1973年,邮报的税前毛利率是10.8%,远较在60年代,公司历年来15%的毛率为低。在成功地对劳工合同重新谈判之后。邮报的财富增加了。到1978年,毛利率曾经跃升到19.3%,五年内增加了80%,巴菲特的赌注有了斩获。到了1988年,邮报的税前毛利率最高达到31.8%,远高于报界平均的16.9%和史坦普工业指数平均值的8.6%。虽然在90年代早期,公司的毛利率已经有些下跌,但仍比同业的平均值高。和菲利普·费雪一样,巴菲特也很清楚,如果管理当局无法将销售额转换成利润,任何再好的投资也是枉然,在他的经验里,需要靠高成本营运企业的经营管理者常会不断增加经常性支出,相反地只需低成本营运企业的经营管理者则会设法节省开销。巴菲特很讨厌那些不断增加开销的经营管理者。常常,他们必须提出改善计划以反映成本到销售上。每当公司宣布要大肆进行削减开支的计划时,他就知道这间公司并不了解开销对于股东们的意义。巴菲特说:『真正优秀的经营管理者不会是早上醒来才说:「好,今天我要削减开销。」就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。』

巴菲特特别指名威尔斯法哥银行的卡尔·雷查德和保罗·海山,以及首都/美国国家广播公司的汤姆·墨菲和丹·柏克,因为他们毫不留情地删减非必要支出。他说,这些管理者极度憎恨过多的冗员,因此两对管理体系『即使是在利润创纪录的情况下,也会和承受压力的时候一样拼命地删减支出。』巴菲特在处理成本费用与非必要支出的时候,态度也极为强硬。他对于柏克夏的毛利率非常敏感。他了解任何企业经营所需的适当员工人数,同时也明了既然有销售,就该有相对的支出。

柏克夏哈萨威是一个独特的公司。在奇威特广场的全体员工,可能还凑不成一支垒球队。柏克夏哈萨威没有法律部门,也没有公开或投资人关系部门。没有任何企管硕士专业人才组成策略计划部门,负责策划合并和收购等事宜。柏克夏不雇用安全警卫、轿车司机或是公文信差。柏克夏的税后经常性支出还不到营业盈余的1%。巴菲特说,拿柏克夏和其他营业盈余相当,但经常性开销高达10%的公司做比较发现:股东们光是因为这个经常性开支,就损失了9%的股份实质价值。

巴菲特的目标是:选择能将每一美元的保留盈余,转化成至少有一美元市场价值的公司。如果该公司的经营者,长久以来一直将他们公司的资金做最佳的投资,那么经由这种测验方式,将能很快地突显出其优异的报酬率。如果把所有的保留盈余都投资在这样的公司,并且得到高于平均水准的报酬,那么公司股票的市场价值,将成正比大幅上涨。从1973年到1992年,华盛顿邮报公司为它的业主赚了17.55亿美元,从这些盈余中公司拨给股东2.99亿,然后保留14.56亿,转投资于公司本身。在1973年,WPC的市场总价值是8000万美元。从此以后,其市场价值就一路上涨到27.1亿美元。从1973到1992年间,其市场价值总共上涨了26.3亿美元。在那20年间,WPC为它的股东所保留的每一美元盈余,经转投资后其市场价值增值为1.8美元。自1988年以后,可口可乐公司的表现变得非常突出。在1992年,它的股票每股从10美元升到45美元,其绩效已经超越史坦普工业指数。从1987年以后,可口可乐的市场价值已经从141亿美元上涨到541亿美元。当支付28亿美元股利给股东,并由保留盈余的转投资中获得42亿美元的时候,公司已经产生71亿美元的盈余。对于公司所保留的每一美元盈余,它已经创造9.51美元的市场价值。从1988到1989年,柏克夏在可口可乐公司投资的10.23亿美元是值得的。在1992年之前,这项投资的价值达39.11亿美元。

在1988年和1992年之间,可口可乐公司这种富戏剧性的增值,已经减低了可口可乐公司的市价和实质价值之间的安全边际。一些投资人争论可口可乐价值被高估,而且暗示公司很难重复它过去几年来优秀的经济状况,和看好的股价涨势。罗伯特·葛苏达的目标是,在公元2000年以前,将可口可乐公司的产值加倍。葛苏达指出,可口可乐公司的经营目标是建立迈向西元2000年的企业组织,他说:『我们在90年代的任务,是将可口可乐公司变成惟一能将产品带到世界上每个角落的行销配送企业。要做到这点,主要是借由增加下列国家每人饮用可口可乐饮料的平均消费,如:东欧、前苏联、印尼、印度、非洲和中国大陆等国家,这么一来,公司将会达到加倍销售的目标。虽然这些国家从未达到美闻的每人平均消费〔每年度每人二九六个八盎司包装的消费量〕,但是在这些开发中国家里,任何一点消费额的增加,都会增加许多利润。世界上有一半的人,每人每年消耗少于16盎司的饮料。光靠中国大陆、印度和印尼的那些消费机会,可口可乐公司就能够在下个世纪持续增加其财富。除了企业在经济价值上的吸引力之外,还包括了企业的管理经营能力如何完成『创造股东持股的价值』这样一个大目标。如果巴菲特选择公司的标准是长期发展远景看好,且公司由一群有能力和以股东利益为第一优先的管理者所经营,它们将随着日后公司市场价值的增加而获得证明。

我们知道,长期而言,股票市场会很理所当然地遵循企业的实质价值,虽然在任何一个年度里,除了其实质价值之外,市场价格可能因各种理由剧烈起伏。同样地,巴菲特解释说,对于保留盈余也应该采用这样的观点。如果经过一段时间,公司不能将保留盈余做有效的运用,那么该公司的股票在股市就无法有令人满意的表现。相反地,如果公司因增资而产生的报酬能够超越平均的水准时,这项成功将会反映在日益增加的股票价值上。以巴菲特的快速检验来看,这种股票市场价值的增加应该至少符合保留盈余的金额,如果增加的比保留盈余高,当然更好。巴菲特解释,总括来说:『在这种公开拍卖的超大型竞技场里,我们主要的工作,是要选择那些具有下面经济特性的公司:可将每一块钱保留盈余,确实转换成至少有一块钱的市场价值。』

股市决定股价,至于股票的价值则由分析师来决定,他们在衡量过各种有关公司的营运、经营管理以及财务特性等已知资讯后,做出判断。股票的价格与其价值并不一定相等。有效率的股票市场,股票价格将会立即反映出各种有利的讯息。当然我们知道现实状况并非如此。证券的价格会受各种因素的影响,在公司的实质价值附近上下波动,而且并非所有的涨跌都合乎逻辑。理论上,投资人的行动取决于股票价格和实质价值之间的差异。如果公司股票的市场价格低于该公司股票的每股实质价值。一个理性的投资人应该会购买该企业的股票。相反地,如果股票的市场价格高于它的实质价值时,则投资人不会考虑购买。随着公司经历各个不同发展阶段,分析师依各阶段的特性,以市场价格为比较基准,重新评估公司股票的价值,并以此决定是否买卖及持有股票。总而言之,理性的投资具有两个要素:企业的实质价值如何?是否可以在企业的股价远低于其实质价值时,买进该企业的股票?

巴菲特发现一个奇怪的现象:投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场,而对于那些他们那些不易获利的市场却情有独钟。在潜意识里,投资人很不喜欢拥有那些股价下跌的股票,而对那些一路上涨的股票则非常有好感。高价买进低价卖出当然赚不了钱。在巴菲特购买威尔斯法哥银行的时候,这支股票的价格从它的最高点跌到只剩下一半。尽管巴菲特在较高的价格就开始收购威尔斯法哥的股票,他还是很乐意见到股票下跌的情形,并且把握这个机会作为低价投资组合加码的手段。根据巴菲特的说法,如果你期望自己这一生都要继续买进股票,你就应该学会这种接受股价下跌趁机加码的方式。理论上,对投资人而言,最理想的情形是,在他们进场的时候一路都是空头市场,直到他们决定卖出之前来一个大多头市场的喷出行情。巴菲特指出,投资人对于食物的价格可都是一清二楚。因为知道自己永远都得购买食物,所以他们喜欢较低廉的价格,而痛恨物价的上涨。根据巴菲特的说法,只要对你所持有之股票的公司深具信心,你就应该对股价下跌抱持欢迎的态度,并借着这个机会增加你的持股。巴菲特相信,即使市场走向可能暂时忽视公司在经济上的基本面因素,但是公司本身的体质终究是会反映到市场上的。这样的概念,对于那些不愿花功夫做财务分析,而把股市涨跌当做是最后裁决依据的人而言,是很难令人接受的。但是,这正是为什么人们在股票市场难以获利的原因。因为摒除了股票市场的涨跌是最后判断依据的观念,所以巴菲特能够打破股票价格和价值的迷思。他说:『对我而言,所谓的股票市场并不存在。它只是一个让我看看是否有人在那里想要做傻事的参考罢了。』

巴菲特表示,因为他做的都是长期投资,所以短期的市场波动对他根本没有影响。尽管大多数人对于下跌的股价总是难以忍受,巴菲特却是自信满满。他相信自己比市场更有能力评估一个公司的真正价值。巴菲特指出,如果你做不到这一点,你就没有资格玩这个游戏。他解释说,这就好像打扑克牌,如果你玩了一阵子之后,还看不出这场牌局里的凯子是谁,那么那个凯子就是你。长久以来,巴菲特就相信格雷厄姆有关股票市场的告诫是正确的。股票市场并不是一个指标,它只是一个可以让你买卖股票的地方而已。巴菲特拥有波珊珠宝、喜诗糖果公司,以及水牛城新闻报已经有好几年了。他完全不在乎每天的成交价格是涨是跌。公司本身经营得很好,和股市完全没有关系。那么对于可口可乐公司、华盛顿邮报、GEICO以及首都/美国广播公司,难道情况又该有什么不同吗?事实上,巴菲特对于他持股公司的营运状况,知道的和他自己的私人公司一样清楚。巴菲特的注意力集中在这些公司的销售、盈余、利润和资本转投资的需求上。每天的股市成交价对他完全不重要。照巴菲特的说法,就算股票市场关闭十年,他也不会在乎——股市每个礼拜六、日休市,并未对他造成任何影响。

现在,让我们更进一步分析巴菲特评估企业之道。传统上,评估企业价值的方式,包括下列三种普遍的方法:清算法、永续经营法或市价法。清算法,是指变卖企业所有的资产后所产生的现金,并扣掉所有负债后的净值。运用清算法,并不需要考虑企业未来的获利盈余,因为我们的假设就是,该企业不会再存活。另一方面,永续经营法则对股东可以预期得到的未来现金流量进行预测。这些未来的现金流量会以适当合理的利率,折算成目前的现值。当未来的现金流量难以估算的时候,分析师通常使用市价法:和其他相类似的公开上市公司做比较。运用适当乘数计算出企业价值。

巴菲特用哪一种方法呢?他说,最好的方法是约翰·伯尔·威廉斯,在他距今超过55年的著作,《投资价值理论》一书中所提出的。基于威廉斯的理论,巴菲特告诉我们企业的价值等于运用适当的贴现率,折算预期在企业生命周期内,可能产生的净现金流量。巴菲特说:『所有的职业从马鞭制造商到行动电话的接线生,在价值方面,都可计算出经济上可兹比较的数据。』巴菲特告诉我们,企业价值的数学计算非常类似评估债券价值的模式。债券未来的现金流量可分成每期息票支付的利息,以及未来债券到期发回的本金两部分。如果你把所有债券息票的利息加总起来,且以适当的利率折现,就可以得到债券的价格。为了要决定企业的价值,市场分析师估计在未来的一段期间内所能产生的『息票』,然后折现到目前的现值即为公司的价值。

对于巴菲特来说,只要你加入适当的变数:现金流量和适当的贴现率,决定公司的价值就很简单。如果他对预估企业未来的现金流量没有十足的把握,他就不会试着去评估一个公司的价值,这是他处理事情的特质。虽然他承认微软是间极有活力的公司,对于比尔·盖茨也非常地推崇,但巴菲特也承认,他完全没有办法预估这间公司未来的现金流量。如果企业简单且能了解,并拥有稳定的盈余,巴菲特就能够以高度的确定性来决定未来的现金流量。他所提及的『竞争优势圈观念』,也反映在其预测未来的能力上。在巴菲特的心中,预测现金流量应该具有像是在债券中所使用的『息票似的』确定性。一旦巴菲特决定了企业未来的现金流量,接着就是应用贴现率将其折现。许多人会感到惊讶,一旦他们了解到巴菲特所使用的贴现率,只是美国政府的长期债券利率,不是其他别的东西的时候,就能够达到最接近无风险利率水准。

在学术方面的争论是,比较适当的贴现率会是无风险利率〔长期债券利率〕,加上股票的风险贴水,以反映出公司未来现金流量的不确定性。虽然巴菲特承认在利率下跌的时候,他会更倾向于小心谨慎应用此一长期利率,但他不增加风险贴水到他公式里的理由很简单,只是为了要避开风险而已。首先,巴菲特拒绝购买那些具有负债问题的公司,来避开与债务有关的财务风险。其次,将注意力集中在盈余稳定且可预测的公司上,可以降低投资风险。他说,我将确定性看得很重,如果你这么做,则所有造成风险的因素对我而言都没有意义。风险来自于你不知道自己在做什么。尽管巴菲特坚持这样的主张,还是有人批评,认为预估将来的现金流量是很难掌握的,而适当贴现率的选择,也会造成评估上的重大失误。取而代之的是,这些批评家利用各种不同的简易方法来辨认企业价值:低的本益比和价格——帐面价值比,以及高的股利。从业人员极为看重这些比例,并且认为,购买确实拥有这些财务比率的公司一定能赚钱。持续购买低本益比和价格——帐面价值比,以及高股利公司的人,通常被称之为『价值投资人』。主张以选择在盈余上有高平均成长的公司,来辨认公司价值的人,则称之为『成长投资人』。一般来讲,成长中的公司通常具有高的本益比和低的股利。而这些财务的特色与价值投资人所希望寻找的刚好相反。

这些寻求购买价值的投资人,通常必须在『价值』与『成长』之间来选择股票。巴菲特承认,在数年前他也参加过这种知性的争夺战。今天他则认为在这两种学派的想法之间辩论,是件无意义的事。巴菲特说,成长与价值的投资其实是相通的。价值是一项投资其未来现金流量的折现值;而成长只是用来决定价值的一项预测过程。在销售、盈余和资产方面的成长,能够增加或扣除投资价值。在投资资本报酬率高于平均水准的时候,成长可以增加投资的价值。因此也保证了,每投资一块钱,至少就能增加一块钱的市场价值。而成长对于一家资本报酬率不高的公司股东而言,可能反受其害。例如,一些航空公司企业,一直以令人难以置信的方式成长,但是它们无法赚得相当的资本报酬率,因为这个原因,已使得这些公司的大部分股东陷于相当糟糕的地步。巴菲特说,所有这些简捷的投资测度方式〔高的或低的本益比、帐面价值比和股利发放,以及任何方式的组合〕都不足以决定一个投资人是否确实购买到了值得购买的企业,和确实以获取价值为原则,来操作他的投资。不管企业是否成长,在盈余上显示出的是起伏不定或是稳定的状态,或拥有相对于目前盈余与帐面价值过高或过低的价格,投资人应以折现后现金流量最便宜的公司,作为投资决策的依据。

如果你能回答『买什么股票』和『用什么价格买』这两个问题,你就成功了。但华尔街的投资银行家和经纪人,就像为佣金而工作的推销员,尽可能为销售的商品要到高的价格,因此买家几乎不会得到廉价商品。而发行的股票也以最可能的高价来定价,使发行公司得以借由股票的发行获得最多的金钱,且投资的银行也能收到最多的佣金。那些打电话给你的股票经纪人都是佣金掮客,就像所有的掮客,他们只对能销售到最高价的项目感兴趣。如果股票经纪人正试图把一项新发行的股票卖给你,表示投资银行尚未确定其价格,而你也不会获得任何特价。如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你,你就该知道你正在跟随群众心理。因为当股票价格向上爬升时,经纪人的热忱也会随着提高。『今天上涨了两位数!』、『这次有希望直冲云霄!』、『最好再快一点,火车正要冲过车站!』他们会这么说。

然而,当价格上扬时,巴菲特就丧失对任何投资的兴趣。这很有趣,在这个领域里,最会赚钱的人所秉持的策略与那个打电话给你,试图卖某个股票给你的家伙的想法正好相反。因为华尔街和个人投资人将买什么与用什么价钱买的问题混杂成个令人迷惑的金融烟火,将焦点集中在买什么的问题上,而完全忽略价格问题,以提高投资效率。就像珠宝或艺术品的推销员,把形式美学放在功能问题之前,华尔街经纪人亦认为一个企业的财务具有美学品质,并成功地将价格与实体做一区隔。他们绝不会打电话告诉你:『某某公司是家很棒的公司,但它的价格太高了。』事实上,如众所皆知的,他们或许真的认为值得以任何价格收购菜菜公司的股票,但如果你也加入这个游戏,那么你就跟他们一样笨。值得谨慎的是,股票经济人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。如果实用不是你的首要问题,那么你看待任何投资就该像巴菲特一样,从商业观点出发。要反复询问的,不是正在上扬的股票价格而是所投资的行业是否能赚钱,如果是,能赚多少?一旦这些数字确定了,股价所能给予的利润就能计算出来。

巴菲特指出,将注意力集中在容易了解,和具有持久的经济力量基础,且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上,并不能保证成功。首先,他必须以合理的价格购买,同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特承认,如果我们犯错则是因为下面三个地方出了问题:我们所支付的价格;我们所参与的经营管理,或是企业未来的经济状况。他指出。错误的估计最常发生在第三个原因上。巴菲特的意图是,不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司,还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。葛兰姆教导巴菲特,只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。安全边际的原则以两种方式协助巴菲特。首先,使他避免受到价格上的风险。如果巴菲特所计算的企业价值,只些微地高于它的每股价格,则他不会购买该股票。他推论道,如果公司的实质价值因为他错估未来的现金流量而有些许地下降,股票价格终究也会下跌,甚至低于他所购买的价钱。但是,如果存在于购买价格与公司实质价值之间的差价足够大,则实质价值下跌的风险也就比较低。假设巴菲特以实质价值的75折购买一间公司,但随后该公司的价值下跌了十个百分比,他最初的购买价格仍然会为他带来适当的报酬率。

安全边际原则也提供了一些机会,使我们可能获得极佳的股票报酬率。如果巴菲特正确地辨别出一个拥有高经济报酬率的公司,长期之后该公司的股价将会稳定的攀高,反映出它的报酬率。股东权益报酬率持续维持在15%的公司,它股价的上涨程度将会超过股东权益报酬率10%的公司。不仅如此,借由使用安全边际,如果巴菲特能够在远低于实质价值的价格下收购这个杰出的企业,柏克夏将会在市场价格进行修正的时候,额外的大赚笔。巴菲特说:『交易市场就像上帝一样,帮助那些自助者。但是和上帝不同的是,交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。』如我们所知,巴菲特先发现要买什么,再决定价格是否正确。拿一个现实生活中的事做类比,就像是:格拉罕到折价商店进行廉价采购,任何廉价的东西都好,只要是廉价的。你一定知道这种感觉,当你走进一家商店,在你眼前的是个从259美元降到25美元的铲雪机,即使你住在佛罗里达,从来不会用到铲雪机,但价格低到让你舍不得放弃。那就是格拉罕选择投资项目的方式。巴菲特的方法是事先决定他所要购买的,等到它开始拍卖时才买。所以,惟一会在折价商店发现巴菲特的时候是他正在检查他所需要的东西是否正在拍卖。巴菲特以同样的方法在市场中进行安全运作。他已经知道想要拥有什么样的公司了,所等待的就是适当的价格。对巴菲特来说,买什么和用什么价格买是不同的问题。他会先决定买什么,再决定它是否处于适当的价格。巴菲特告诫我们,你应该先决定想进入的行业,并在一个能使你获利的适当价格时才买进。

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